微盘股指数长期表现及选股标准 [page::3]

• 1999年底至2023年11月24日年化收益率达27.59%，2004年底至同日年化收益率为36.39%，远超同期沪深300的7.12%。

- 选股池为沪深A股，剔除ST、退市及新股未解禁，选取市值后400名股票，采用等权配置，日频调仓。

微盘股指数与Wind全A走势比较 [page::4]

• 两指数走势长期同步，2021年2月后开始出现明显分歧，微盘股指数涨幅明显超越全A股票。

微盘股流通市值及成交额无明显中枢上移 [page::5][page::6]

• 2018年至2023年自由流通市值中枢维持在9.2亿元上下，成交额滚动20日均值约3千万，未随指数涨幅明显上移。

- A股整体成交额增长显著，但微盘股成交额规模稳定，成交活跃度未明显提升。

微盘股指数调仓频率改进及效果 [page::7]

• 将调仓频率由日度改为月度后，原指数表现仍能达到88%。

- 原指数持股频繁，超过50%的持股期不足5个交易日，改进后的指数中超过70%的持股期超过240个交易日。

收益来源为持续止盈涨幅领先个股 [page::8][page::9]

• 调出股票当月收益均值达到18.32%，下月收益均值仅0.63%，显示指数通过调仓实现持续止盈。

- 调出股票组合期末净值为1.23，指数组合净值达255，证明动量效应的强度有效避免卖飞风险。

指数收益主要由少数涨幅领先股票贡献 [page::10]

| 去除前n只个股 | 不去掉 | 前1 | 前5 | 前10 | 前15 | 前20 | 前30 | 前40 | 前50 |
|---------------|--------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 年化收益率(%) | 35.67 | 32.35 | 25.29 | 19.73 | 15.42 | 11.77 | 5.86 | 1.00 | -3.25 |

• 去除涨幅前10%的股票，指数年化收益率显著下降，去除前50%后收益率转负，显示收益集中度高。

总结与风险提示 [page::11][page::12]

• 微盘股指数收益主要集中在顶端10%股票。

- 大部分微盘股自由流通市值和成交额未随指数上涨显著变动。

• 持续止盈机制和动量效应有效支撑指数超额收益。

- 本报告基于历史数据，未来表现存在不确定风险。

金融研究报告详尽分析——《解密微盘股》长江证券研究所

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《解密微盘股》

- 发布机构：长江证券研究所金融工程研究小组

• 发布日期：未知，指标最新数据截止2023年11月24日

- 分析师：覃川桃（SAC执业证书编号：S0490513030001），邓越（SAC执业证书编号：S0490517070010）

• 核心主题：围绕“微盘股”这一股票细分市场指数进行深入解读，分析其指数构成、交易特征、收益来源及指数构建改进，并结合历史数据给出实证结论。

- 报告核心论点：
- 微盘股指数在长期维度上表现突出，复合年化收益率显著高于沪深300指数。
- 微盘股的收益高度依赖于其中表现优异的少数个股。
- 指数收益的实现机制与“动量效应”密切相关，持续止盈并剔除涨幅较大的个股带来收益。
- 指数构建的调仓频率调整（从日频调仓改为月频甚至季频）可减少“过度交易”，保持高收益的同时显著降低交易成本。
- 微盘股本身的自由流通市值和成交额维持稳定，未显著放大，表明市场并未出现市值中枢整体上移现象。

• 报告目的：通过详细数据分析和图表支持，向投资者呈现微盘股指数的投资特征、收益来源和构建优化方案，揭秘其背后的投资逻辑。

- 风险提示：历史数据不代表未来表现，指标仅供参考，存在投资不确定性。[page::0,1,2]

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2. 逐节深度解读

2.1 微盘股指数基本情况

• 关键论点：

- 从1999年底到2023年11月，微盘股指数年化收益率高达27.59%，而2004年底以来年化收益率更是高达36.39%。
- 对比沪深300同期仅约7.12%的回报，显示微盘股指数横跨二十余年时期具备优异长期收益能力。
- 今年（2023年）截至10月底，微盘股指数累计收益率达到38.57%。
- 指数选股范围为沪深A股，剔除ST、退市等特殊处理股票，聚焦于市值居于倒数400名的股票，采用等权配置，且频繁（日频）调仓。

• 数据点：

- 指数选股范围严格限定，反映了微盘股定义的“小盘股”属性。
- 图表展示指数自2003年以来走势，显著上升通道，2023年高位延续。

• 支撑逻辑：

- 通过剔除ST股及退市整理股，明确排除流动性受损及风险极高的个股。
- 小市值股往往具有较高的波动性，通过等权权重避免大盘股主导回报，捕捉微盘股独特投资机会。
- 日频调仓体现主动、高频交易管理风格，试图快速剔除表现不佳或到达目标收益的个股。[page::3]

2.2 微盘股指数走势特征与其他指数对比

• 微盘股指数的走势在大多数时期与Wind全A指数同步，但两者在2021年2月后出现显著分歧。

- 具体表现为，微盘股指数呈现更强劲的上涨趋势，而Wind全A表现相对滞后，从图中可见微盘股的涨幅远超全A。

• 说明近年来微盘股独特的投资价值凸显，或风险偏好变化及资金流向产出差异。

- 图表采用对数坐标，清晰展示两指数的相对远离趋势。

• 该分歧揭示市场细分板块在不同阶段可能呈现截然不同的投资表现。

- 该现象提示投资者微盘股与全市场大盘股阶段性避险与进攻策略差异。[page::4]

2.3 微盘股的交易属性分析

• 报告从两个核心维度展开微盘股的交易特性：

一、自由流通市值特征
- 2018年至2023年10月，成份股的自由流通市值均值稳定在约9.2亿人民币，且上下20%分位分别约为12.2亿和6亿左右。
- 市值没有显著上升的中枢变动，即便微盘股指数涨幅显著，代表整体规模没有“走大”，说明部分股票上涨并没有带来整体篮子市值提升。
- 图表表现出市值分布曲线温和平稳，且2015年左右短暂波动后，回归稳定趋势。

二、成交额特征
- 20日滚动成交额均值约为3千万，分布区间较窄，上下20%分位分别约4千万和1千万。
- 对比全市场成交额快速增长趋势，微盘股成交额扩张不显著，体现市场关注度及资金流规模相对有限。
- 从2018年至2023年，A股年成交额由897千亿增至约2231千亿，而微盘股成交额仅微升且波动。
- 说明微盘股虽收益显著，但其流动性扩张被限制。

• 逻辑说明：

- 市值及成交特征反映微盘股的“小盘持续小盘”特质，说明指数收益来源不在于规模扩大，而在个股波动及优异表现的挖掘。

• 数据作用：

- 该特征解释了为何指数大幅上涨但市值和成交额保持稳定，反映投资者关注微盘个股的波动性、成长性机会而非规模扩张。[page::5,6]

2.4 微盘股指数改进

• 报告指出原微盘股指数采用日频调仓导致大量“无效交易”和高交易频率，超过半数交易持有时间≤5个交易日。

- 提出将调仓频率由日度降低至月度和季度的改进方案，重构指数：
- 月频调整后，持仓期在240交易日以上的个股比例从5%提升至72%，显著拉长持有周期。
- 月频调仓的指数表现仍能实现未改进前88%的收益，保持了高回报水平，且交易成本和频率明显降低。

• 表格与图形清楚展示持有周期结构变化及影响绩效。

- 理论基础：
- 高频调仓对交易成本和市场冲击负面，尤其在微盘股流动性不足时。
- 周期拉长通过稳定持仓实现更好的成本控制和策略可行性。

• 结论是该改进使得策略更具实践操作性，且收益损失较少，利于投资者参考应用。

- 该部分突出了微盘股投资在交易频率与收益稳定性之间的平衡问题。[page::7]

2.5 微盘股指数收益来源拆解

• 核心观点：指数的高收益主要依靠持续剔除涨幅较大的个股，形成“止盈”机制。

- 数据证实：
- 每月调出42只股票，这些股票当月收益高达18.32%，但下月收益大幅下降至0.63%，即调仓及时实现收益，避免持股风险。
- 半数时间调出股票的次月收益为负，支持“卖在高点”的策略有效避免亏损扩大。

• 图表反映了调出股票当月与下月收益的分布和数量稳定波动情况。

- 进一步分析显示：
- 相关的“动量效应”作用明显，A股市场存在强动量效应，表现出持续炒作涨幅较大的股票的能力，避免“卖飞”。
- 2004年至2023年10月，月度调仓的微盘股指数净值显著增长至255倍，而调出股票组合净值仅1.23倍，侧面说明调仓选择正确且有效。

• 表明微盘股指数的核心收益驱动机制，与经典动量策略一致，且风险控制得当。

- 实证支撑了策略的持续有效性，特别是在小市值股票市场，涨跌分化显著。[page::8,9]

2.6 个股收益贡献集中度分析

• 报告进一步揭示收益高度集中：

- 去掉每个月涨幅前1%、5%、10%、15%、20%、30%、40%、50%个股后，组合年化收益率依次下降。
- 去除前12.5%最强个股后，指数年化收益率即转负，显示大部分收益依赖于约10%的顶尖表现股票。

• 图表详细展示了净值表现随剔除前n强个股的变化趋势，线条清晰区分不同剔除比例。

- 说明微盘股指数收益极度“马太效应”明显，少数明星股产生主要收益，其他个股贡献有限甚至拖累表现。

• 这一特质提示投资者指数的风险高度集中，策略成功依赖于选中少数爆发型标的。

- 该发现与流动性和市值稳定性指标相呼应，解释为何指数整体市值未变化而收益显著。

• 也进一步强化了动量策略在微盘股市场的作用机制。[page::10]

2.7 总结与风险提示

• 核心结论：

- 微盘股指数市值和成交额中枢基本稳定，资金和规模未大幅扩张。
- 收益主要来自小部分涨幅较大的个股，约90%个股对收益贡献有限甚至为负。
- 每月调出的个股出现高收益，策略通过及时止盈与动量效应结合，避免卖飞风险。
- 2018年至今微盘股指数虽涨229%，成份股自由流通市值仍维持约9亿，体现收益来源的特殊性。

• 风险提示部分强调：

- 以上结论基于历史数据，未来走势难以保证与历史相符。
- 投资者需关注市场和政策变化，避免单一策略风险。

• 综合来看，报告兼具数据实证和理论分析，透彻揭示微盘股指数的结构与机理，但对策略执行风险、流动性风险未作深入展开，仅做简明风险提示。[page::11,12]

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3. 图表深度解读

3.1 微盘股指数走势（页码3，图1）

• 该图描绘了微盘股指数自2003年至2023年的价格走势，采用线形图与成交量直方图组合。

- 显示指数长期稳步上涨，中间局部波动较小，特别是2014年起开始快速上升，2023年延续强劲势头。

• 成交量虽有波峰波谷，但整体表现稳定，支持价格上涨。

- 数据源为Wind，权威可靠。

• 直观反映微盘股的长期收益能力和投资价值。[page::3]

3.2 微盘股指数与wind全A对数走势对比（页码4，图2）

• 图中橙色曲线为Wind全A指数，红色为微盘股指数，纵轴为对数收益。

- 长周期内走势高度吻合，尤其在2013年前后涨跌基本同步。

• 2021年2月后出现分歧，微盘股指数远高于全A，收益差距明显。

- 成交量继续平稳，不存在大规模资金波动。

• 支持微盘股市场“个性化”行情与细分价值发现。[page::4]

3.3 自由流通市值分布情况（页码5，图3）

• 该线图显示前20%、均值和后20%分位的自由流通市值变化趋势（单位：亿）。

- 各分位曲线均维持相对平稳，均值约9亿，上下20%分位区间约6亿至12亿。

• 2015年左右短暂波动后回归平稳态。

- 图示支持报告中微盘股市值中枢稳定的结论。

• 提示市值结构集中，多数成份规模类似，未见爆发式增长。[page::5]

3.4 成份股成交额分布（页码6，图4）

• 显示成份股成交额分布，20日滚动平均，单位为千万。

- 中心趋势稳定，均值约3千万，前20%约4千万，后20%约1千万。

• 成交额峰值出现在2015年前后，之后稳步回落。

- 相比整体A股成交额高速增长，微盘股成交额增长有限。

• 图形体现流动性虽存在波动但总体受限，影响微盘股交易特征及投资策略实施成本。

- 反映市场整体对微盘股关注度中等偏低。[page::6]

3.5 指数调仓持有期分布及改进指数表现（页码7，图5）

• 表格展示原指数（日频调仓）与月度调仓后不同时长持股比例变化，月调仓持股期显著拉长，72%股票持有期超过240交易日。

- 折线图表现不同调仓频率指数净值，改进的月度调仓指数与原指数走势十分接近，季度调仓稍弱。

• 说明月频调仓是较优平衡方案，既可维持收益又避免频繁换股。

- 数据佐证策略优化有效性，帮助投资者理解动态调仓与持股周期关系。[page::7]

3.6 调出股票当月及下月收益与数量（页码8，图6）

• 红色柱状为调出股票当月收益，普遍高于0，偶有暴涨，最高约60%。

- 黑色线为调出股票下月收益，多数位于负值或零附近，表明剔除能及时止盈避免回撤。

• 右侧棕色点显示调出股票数量，稳定在30-60只左右。

- 图表直观反映收益来源机制与动量效应，验证策略科学性。

• 强调指数收益主要通过剔除“涨多的部分”实现。[page::8]

3.7 微盘股指数与调出股票组合净值对比（页码9，图7）

• 折线图，红色为微盘股月度调仓指数净值（左轴），棕色为调出股票组合下月收益净值（右轴）。

- 微盘股指数净值持续攀升至约255倍，调出股票净值小幅震荡维持在1.2倍。

• 说明调出股票组合短期收益有限，避免卖飞风险。

- 图形体现了策略收益集中度及动量效应持续作用。

• 数据深刻揭示微盘股指数收益核心机制。[page::9]

3.8 去除涨幅前n只股票后的组合表现（页码10，图8）

• 多条折线展示去掉前若干表现最佳股票后，组合净值表现明显下降趋势。

- 去除1只、5只、10只…至50只对应年化收益率由35.67%逐步降至-3.25%，极端剔除严重损害收益。

• 表格列出具体年化收益率，凸显收益极度依赖小部分强势股。

- 说明整体收益集中，指数风险与机遇高度集中在少数股票上。

• 数据强调投资者关注个股精选的重要性。[page::10]

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4. 估值分析

• 报告未涉及具体估值模型或目标价，也未采用典型估值手段（如DCF、市盈率比较）。

- 主要聚焦于指数整体收益率和其构成的实证分析。

• 可视为策略研究报告，非典型股票公司估值报告。

- 推荐后续研究可根据本指数收益模式构建相应组合估值模型。

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5. 风险因素评估

• 唯一明确提及风险为：“本报告结论均基于历史数据，未必与未来走势相符。”

- 隐含风险包括：
- 市场行情变化风险：未来动量效应可能减弱或破裂。
- 流动性风险：微盘股成交额充足性不足，可能影响买卖执行。
- 交易成本风险：日频调仓高交易频率带来成本压力，已提出月度调仓改进。
- 收益集中风险：高收益依赖少数股票，集中度过高可能引发极端波动。

• 报告未展开细化风险缓解策略，仅通过数据验证和改进指数调仓策略应对部分风险。[page::12]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体客观严谨，基于详实数据，实证分析充分。

- 然而存在以下需要注意之处：
- 交易费用未明确扣除：报告指出原指数为“未剔除交易费用的收益累计”，实际净收益可能低于报告水平。
- 动量效应依赖性强：该策略高度依赖于市场持续存在的动量效应，若市场结构改变或监管加强，策略有效性风险加大。
- 流动性瓶颈：微盘股流动性有限，实际操作存在滑点、成交难度风险，实操中隐性成本难以估计。
- 收益集中风险：极端依赖少数个股可能导致组合波动性极大，未见报告中对极端风险管理的讨论。
- 未来展望不足：报告仅提示历史与未来可能不同，未充分探讨宏观经济变动、宏观监管等因素对微盘股群体的潜在影响。

• 这些细微视角提示读者在解读报告结论时需结合实际操作风险与市场发展环境。[page::11,12]

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7. 结论性综合

《解密微盘股》报告通过大量详实的历史数据和严谨图表，深入揭示了微盘股指数在两十多年内的卓越表现及其背后机制。核心结论是：

• 微盘股指数长期年化收益显著优于沪深300和Wind全A，显示小市值股票在中国市场具备较高投资回报潜力。

- 指数选股严格以小市值、高波动、流动性有限个股为主，指数整体规模和成交额持续维持在相对稳定区间。

• 收益的实现依赖精准且及时的止盈机制，通过持续剔除表现最好的部分股票，实现收益锁定和风险控制。

- 动量效应作为主要驱动因子，使得卖出股票后“卖飞”的风险被有效抑制。

• 指数构建优化，尤其是调仓频率由日度降低至月度，有效减少过度交易，保持高收益的同时提升策略的可操作性。

- 收益贡献高度集中，约10%最强个股贡献全部主要回报，其他90%个股贡献弱甚至负面，提示了微盘股投资面临的集中风险。

• 报告对策略风险的描述较为简略，需投资者自行关注未来市场环境变化及流动性运营风险。

综合来看，该报告为投资微盘股提供了强有力的量化分析支持，提升了对微盘股行情的理解深度，尤其强调了“收益来源于止盈及动量效应”的独特投资逻辑。投资者应聚焦顶尖表现个股，关注调仓频率与交易成本，警惕资金过度集中带来的潜在波动风险。

以上结论均基于长达20年数据，且伴随详尽图表支持，报告内容专业、详实、适合专业投资机构或高端投资者参考。[page::3-11]

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参考信息来源

• Wind数据终端（报告多次引用）

- 长江证券研究所金融工程研究小组出品

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附注

• 报告后续还配有“分析师声明”“评级说明”等规范内容，保证了报告独立性和客观性。

- 风险提示指出报告基于历史数据，未来表现不确定，充分提示投资者风险意识。[page::12,14]

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（全文完）

报告