1. 成长性与财务指标的关系分析 [page::2][page::3]

• 中证500市场以成长性强著称，但历史财务数据滞后，使得成长难以精准把握。

- 从价值创造视角，ROIC>WACC的股票成长持续性高，表现稳定[C03D36F5...]。

• 细分成长组合长期跑赢市场，表明财务指标有一定选股效用。

2. 财务数据问题与应计异象分析 [page::4][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

• 盈余管理及财务造假使财务数据可调节，影响盈利质量和成长可靠性。

- 现金流与净利润变动不一致，净利润中“低可靠性”应计项影响较大。

• 应计项与经营现金流的持续性比较显示，应计项相关系数仅约30%，远低于现金流62%。

• A股存在“应计异象”，低应计指标股票表现显著优于高应计股票。

• 盈利减少与增加的公司中，应计变动与利润变动比值低对应不同表现特征，可靠性高者表现更优。

3. 基于应计异象构建多空择时策略 [page::12]

• 策略根据净利润变动及应计变动/利润变动比率，构建中证500成分股的多空组合，实证显示累计超额收益达187%。

| 年份 | 空头组合 | 多头组合 | 多头-空头 |
|--------|-----------|-----------|-----------|
| 2007年 | 131.46% | 182.82% | 51.37% |
| 2008年 | -61.67% | -54.84% | 6.82% |
| 2009年 | 133.84% | 161.41% | 27.57% |
| 2010年 | -0.53% | 0.95% | 1.48% |
| 2011年 | -29.29% | -32.48% | -3.18% |
| 2012年 | -6.59% | 8.08% | 14.67% |
| 2013年 | 9.64% | 28.55% | 18.91% |
| 2014年上半年 | -0.92% | 5.99% | 6.92% |
| 累计收益 | 48.07% | 235.14% | 187.07% |

4. 非财务角度指标挖掘成长土壤 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25]

• 企业成长内核包括经营战略、决策顺畅性和创新能力，拓展成长股研究视角。

- 经营战略维度：主营业务覆盖行业过于分散、地区单一、产品冗杂均与较差表现相关，国际化有利[图12-19]。

• 决策顺畅性维度：股权集中度中等的公司表现最好，大股东间股权制衡度对股票表现无明显规律。

• 创新能力维度：研发投入占比高的企业表现更好，新兴产业研发投入显著高于传统行业。

5. 构建非财务指标成长股票池及组合表现 [page::26][page::27][page::28]

• 选取经营战略、决策顺畅性和创新能力相关指标构建成长股票池（剔除过分分散、多单一等不利因子股票）。

- 股票池中股票长期累计上涨160.9%，显著跑赢500等权指数88.9%。

• 结合经营现金流增速筛选出高增速100只股票建仓，组合长期表现优异，累计超额收益105.06%，信息比率1.60，跟踪误差4.47%。

| 时间区间 | 股票池涨幅 | 指数涨跌 | 超额收益 | 月均超额收益 | 年化跟踪误差 | 信息比率 |
|--------------|------------|----------|----------|--------------|--------------|----------|
| 2008.9-2014.6 | 193.99% | 88.93% | 105.06% | 0.60% | 4.47% | 1.60 |

金融研究报告详尽分析——《从非财务角度探寻成长土壤》

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一、元数据与概览

报告基本信息

• 标题：《从非财务角度探寻成长土壤》

- 作者：上海申银万国证券研究所有限公司，署名分析师夏祥全（联系邮箱xiaxq@swsresearch.com）

• 发布日期：报告以2013-2014年数据为支撑，推论截至2014年中期数据，发布日期在此区间

- 研究对象：A股市场，特别关注中证500成分股，围绕成长股的研究展开

• 主题：拓展成长股研究思路，重点从非财务视角探讨企业成长的内在动力与土壤，旨在解决仅从财务角度分析成长股时的数据滞后和应计异象等弊端

核心论点与目标

报告核心论点为：传统财务指标存在较大局限，应计项目影响盈利可靠性明显，而非财务因素（如企业战略、股权结构、创新能力）显著影响企业成长与股价表现。通过结合非财务指标筛选成长股，有望提高成长股选取的有效性和投资表现。报告最终构建综合财务+非财务的成长股票池，验证该思路具有显著的超额收益潜力。

整体评级倾向长线积极看好兼具财务及非财务优质特征的成长股，提出基于应计异象规避及非财务指标筛选的多空策略及成长股票池组合，目标在于辅助投资者实现更精准的成长股识别和投资决策。

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二、逐节深度解读

2.1 拓展成长股研究思路

2.1.1 中证500的成长特点

• 中证500成分股普遍市值低于沪深300，更多中盘股风格，具有较强成长性。

- 成长股价格表现与净利润同比增速基本匹配，净利润增速较高的前40%股票（特别是第一组）股价显著优于低增速组别，但成长持续性和财务数据滞后限制了有效识别。[page::2]

图表解读：图1显示了2007年2月至2013年的分组股价走势，第一组（最高净利润增速群体）明显跑赢其他组，尤其是表现差异明显优于后三组，股价从2008年金融危机后逐渐稳步攀升。[page::2]

2.1.2 ROIC与WACC的比较框架

• 依据价值创造理论，结合投资资本回报率（ROIC）与加权平均资本成本（WACC）进行划分。

- 第二象限（ROIC > WACC）股票最可能创造价值且成长持续性高。

• 细分成长组合在第二象限长期表现稳定优越，超越市场平均水平。[page::3]

图表解读：

• 图2以二维图示简明展示四象限划分，重点突出第二象限（ROIC > WACC）。

- 图3展示了2006年至2013年期间，第二象限细分成长组合累计表现，明显优于800等权指数，且两者之比呈持续上升趋势，表明第二象限股票成长优势明显。[page::3]

2.2 财务数据的局限性及应计异象问题

2.2.1 盈余管理与财务造假的潜在风险

• 盈余管理定义清晰，是在会计准则范围内调整会计收益以服务企业自身目标；

- 财务造假更为严重，涉及交叉虚假交易以实现融资或股价操纵等目的。

• 具体手段包括会计政策变更、应收应付调节、交易确认时点操控和关联交易操纵。[page::4]

2.2.2 净利润拆解——经营现金流与应计项

• 经营现金流代表利润的高可靠成分，资产减值、折旧、经营性应收付等属低可靠应计项目。

- 案例表1详细拆解上市公司净利润到经营性现金流的转换，发现净利润高达180亿，经营现金流仅1.9亿，说明净利润中有相当比例被应计项目稀释，且动态波动明显。[page::7]

2.2.3 净利润与现金流不一致性

• 研究显示55%股票当期现金流增加，但提升的现金流仅有66%净利润同步上升。

- 现金流和净利润不一致反映净利润可能被应计部分操控或含水分，尤其净利润相近的公司中，现金流偏低的成长可靠性下降。

• 图4表现了A股市场中相关数据，柱状图为现金流增加的股票数，折线分别表示“现金流增加股票比例”和“现金流增加且净利润也增加股票中净利润增加占比”。[page::8]

2.2.4 应计项目持续性及应计异象

• 利用间接法计算应计项（净利润-经营现金流），结果显示应计项目与去年同期相关系数平 均仅30%，远低于今年经营现金流62%的相关系数，表明应计部分波动大且持续性差。

- 图5用折线显示了应计项与经营现金流分别与上一年同期的相关系数，明显看出现金流稳定性优于应计项。[page::9]

• 将股票按应计项占总资产比例分为五组，股价表现显示低应计比股票长期跑赢高应计比股票，体现“应计异象”效应。

- 图6显示了五组股票累计收益趋势，第一组（低应计）明显优于第五组（高应计）。[page::10]

• 盈利增加与减少股票均体现应计异象：

- 利润减少的公司中，应计变动/净利润变动较低（负值）公司表现尤为差，显示应计拉高盈利失败仍亏损。
- 利润增加的股票中，应计变动/净利润变动较低的股票表现最好，表明盈利主要来源现金流，盈利质量更高。

• 图7和图8分别展示该现象的长期变化趋势。[page::11]

2.3 基于应计异象的多空策略构建

• 策略框架：每年4月和8月底，选取净利润同比增减的样本，分别从盈利和亏损股票中筛选应计变动/净利润变动最小的40只做多和做空，组合等权。

- 历史表现优异，成立以来多头累计跑赢空头187%，年度表现除2011年略逊外均为正收益。

• 图9呈现多空组合累积净值走势，表格2列出年度表现数据，显示策略稳定且高超额回报。[page::12]

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3. 从非财务角度探寻成长土壤

3.1 经营战略视角：多元化与专业化经营考察

• 多元化战略有助风险分散和促进业务发展，专业化战略则提升资金效率和利润率。

- 企业主营业务收入分布维度分析行业数量、地区覆盖、产品种类，以此研究经营战略特点。[page::14, 15]

• 主要发现：

- 主营业务行业数量多于3个的公司股价表现明显不佳，80%上市公司的主营业务不超过3个行业，行业过于分散导致资源分散，市场认可度降低。
- 地区方面，主营业务过于单一（仅1个地区）的公司表现较差，业务多元化地区有利于稳定及扩展发展。主营业务地区为4个时表现最佳。
- 有海外业务的公司比例近40%，且海外业务比例较高的公司表现优异，国际化水平标志分散国别风险和拓宽市场。
- 产品种类方面，产品种类达到7个及以上的公司，股价表现不佳，表明产品冗杂可能侵蚀核心竞争力，市场更青睐贵精不贵多的企业。[page::16 - 19]

3.2 决策顺畅性：股权结构探讨

• 股权集中度适中（如大股东持股比例处于中位数组）公司表现最好，过度集中导致决策失衡，表现下降。

- 股权制衡度（大股东占比与前三大股东相对比例）对股价表现无显著影响，多数公司大股东持股占比高于0.5，决策权明显偏向大股东。

• 图19-23展示了不同分组中股价表现趋势及大股东持股比例的普遍特征。[page::20 - 22]

3.3 创新能力：研发投入比例指标

• 新兴行业（如计算机、通信）研发投入比重明显高于传统服务业，研发投入是企业创新的重要体现。

- 企业研发投入占比与股价正相关，高研发组别的股价表现明显优于低研发组别。

• 图24和25分别揭示行业差异和研发投入与市场表现的关系，强调创新驱动成长的重要性。[page::23 - 25]

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3.4 非财务指标构建成长股票池及实际表现

3.4.1 选股规则

• 剔除过于多元化（主营业务行业>4或地区=1或产品类别7个以上）、股权集中最高的20%、研发投入处于40%以下的股票。

- 剩余样本构成股票池，涵盖约400只股票，适合后续挑选。[page::26]

3.4.2 股票池表现

• 自2008年9月至2014年中，股票池累计涨幅160.9%，同期中证500等权指数仅涨88.9%，超额收益约72%。

- 股票池中股票数量相对稳定，利于构建多样化组合。

• 图26和27描述了股票池的累积收益及股票数变化情况。[page::27]

3.4.3 基于经营现金流增速筛选

• 从股票池剔除进一步基于经营现金流同比增速排序，选取前100只，构建等权股票组合。

- 该组合累积涨幅达193.99%，远超基准88.93%，信息比率达到1.60，年化跟踪误差4.47%，显示较优的风险调整收益表现。

• 图28和表3详细展示了该组合的表现及统计指标。[page::28]

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三、图表深度解读

• 图1（page 2）：分组股价走势体现净利润高增长的中证500股票长期领先市场，表现差异化释放出净利润增长的重要导向信息，但后续章节结合应计异象揭示净利润的真实性及持续性隐忧。

- 图2-3（page 3）：ROIC>WACC的第二象限股票代表价值创造者，细分成长组合长期优于基准，验证价值创造理论在成长股研究中的指导意义。

• 图4（page 8）：现金流与净利润存在较大不一致，强调净利润对盈利质量的误导，现金流恢复力更强。

- 图5（page 9）：应计项持续性低于现金流，揭示盈利质量风险，提示应计部分为更多“非真实”利润波动。

• 图6（page 10）：应计异象存在，低应计比公司更受市场肯定，长期表现优异。

- 图7-8（page 11）：应计异象在利润增减不同组别均体现特定行为差异，对盈利增加和减少公司表现的预测意义。

• 图9（page 12）：应计异象指导多空策略，实证效果显著，具有投资应用价值。

- 图10（page 14）：企业成长非财务影响因子示意图，整合策略思路。

• 图11（page 15）：主营业务收入构成细化模型，指明经营战略分类维度。

- 图12-13（page 16）：行业分布分析揭示专业化相较多元化更受市场认可，行业跨度广泛的企业表现相对较差。

• 图14-15（page 17）：地区分布揭示过度集中与过度分散均有潜在影响，适度多地区经营更优。

- 图16-17（page 18）：海外业务比例及发展趋势，表明国际化推进有助企业成长及市场认可。

• 图18（page 19）：产品多样化的风险，产品专注度高企业获得更好资本市场表现。

- 图19-21（page 21）：股权集中度与股价表现关系，显示中等集中度绩效最佳。

• 图22-23（page 22）：股权制衡度指标及分析，发现对股价无显著影响。

- 图24-25（page 24-25）：研发投入行业差异及对股价的积极正向影响，体现创新为关键成长驱动力。

• 图26-27（page 27）：非财务选股池及其累计收益优于基准，数量稳定。

- 图28（page 28）：基于现金流选择的精选组合超额收益显著，风险指标优良。

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四、估值分析

报告未明确采用DCF或市盈率等传统估值模型进行绝对估值，而是通过财务指标（ROIC与WACC）及应计项分析构建相对价值成长策略，并辅以非财务指标筛选优质成份股组合，从实证的多空策略收益和股票池表现验证整体策略的市场适应性和收益有效性。

这一投资策略体现典型的量化选股和组合管理方法，依靠历史相关性与统计套利的思想，兼顾成长潜力的多角度判断，不同于传统估值方法的单点预测，更侧重于筛选具备优良成长土壤及真实盈利能力的标的。

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五、风险因素评估

报告中隐含风险主要有：

• 应计异象辨识风险：应计项目的波动带来了盈利质量的不可控性与误判风险，投资策略依赖历史相关性，未来结构性变化可能导致策略失效。

- 非财务指标的稳定性及数据可得性：非财务信息如主营业务构成、股权结构、研发投入等受到披露规范变化与统计口径影响，且财务外信息更新频率低，可能延迟反映最新变化。

• 市场环境变化：宏观经济、政策变动或资本市场结构调整，如股市监管趋严、行业政策收紧等，均可能影响成长股票表现及指标适用性。

- 策略实施风险：组合选股及调仓成本、跟踪误差、流动性风险均可能对实盘表现产生影响。

报告在策略设计中选择了部分风险缓解措施，如股票池规模控制、组合等权分散投资、结合多个指标验证有效性，但未明确讨论应对极端市场风险或策略失效的备选方案或风控机制。

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六、批判性视角与细微差别

• 本报告强调非财务指标对成长的决定性作用，体现了一种较为全面的成长股研究思路，但由于非财务指标稳定性和更新周期的限制，可能在快速变化的行业和市场中暂时无法准确反映最新情况。

- 报告中对应计异象的分析及其多空策略表现非常乐观，然而具体的因子投资策略常见周期性失效风险未有充分讨论。

• 关于股权结构，虽然报告指出制衡度无明显规律，但决策效率与公平性的量化度量尚不充分，更复杂的治理结构和管理层激励影响未纳入分析。

- 研发投入作为创新能力的代理指标，其本身的资本化和费用化边界模糊，且投入大小未全面考虑投入效率及质量，单纯数值判断创新能力可能存在偏差。

• 非财务因素与财务指标的综合使用是报告的亮点，但策略仍基于历史统计关系，未来若监管制度、市场结构、企业行为发生根本性变化，可能导致策略表现不可持续。

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七、结论性综合

本报告系统地揭示了传统财务分析对成长股识别的不足，尤其是应计异象对盈利数据真实性和持续性的侵蚀，对净利润变动的过度信任可能导致判断误差。通过净利润与经营现金流的拆解，进而用应计项目占比等指标甄别企业的盈利质量，提出基于应计异象的多空交易策略，验证了低应计公司明显优于高应计公司的市场表现。

报告进一步突破财务数据局限，创新性地引入企业的经营战略多元化程度、地区和产品结构、股权集中度及制衡、研发投入等非财务指标，构建了较为完整和系统的成长股识别框架。其中：

• 企业主营业务行业和产品过度分散均与较差股价表现相关，专业化经营更符合成长逻辑。

- 经营地区单一表现较差，国际化水平高则有助减轻国别风险，提升成长空间。

• 股权集中度适中有利于稳定发展，过度集中反而降低企业长远价值。

- 创新能力表现为研发投入比重的行业差异明显，研发投入较高的企业享受较好市场认可。

基于此，报告构建了非财务选股池，结合经营现金流增长进行精炼，形成组合展现出超额收益与良好的风险调整表现，长期持续跑赢中证500及500等权指数。

整体来看，报告提供了一个业界较少重视的成长研究视角——在财务数据之外寻根问底，从战略、治理和创新角度挖掘成长的真正“土壤”，为成长股投资提供了实证性强、策略可操作的研究思路，提升了资产选择的科学性。然而，报告也提醒投资者应关注非财务指标的时效性及策略的周期性风险，合理结合多维度信息实施动态资产配置。

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参考文献溯源

• 报告整体结构及所有章节主要内容均来自报告正文[page::0-33]

- 数据和图表内容及分析见各章节页面标记，具体图表见相应引用页码[page::2,3,4,7-28]

• 结论和建议项见最终总结章节[page::30-31]

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总结

本次报告详细阐释了成长股研究的财务局限和非财务关键因素，结合应计异象和企业战略、股权、创新能力构建多维度成长识别体系，实践验证形成超额收益股票组合。报告研究细致详尽，逻辑清晰，实证充分，体现了投资策略研发的前沿方向，为成长股投资和量化策略设计提供了极其重要的理论和方法指导。

报告