市场表现回顾与结构分析 [page::3][page::4]

• 上证指数、深证成指、创业板指等主要指数均出现3%-5%区间下跌。

- 申万一级行业中，国防军工、环保行业涨幅居前，有色金属和食品饮料等跌幅较大。

市场估值与行业估值趋势 [page::5][page::6]

| 指数名称 | PE_TTM (倍) | 历史分位 (%) |
|------------|-------------|--------------|
| 沪深300 | 11.4 | 22 |
| 创业板指 | 24.7 | 接近0 |
| 上证50 | 约10-13 | 中等偏低 |
| 中证500 | 分位4% | - |
| 中证1000 | 分位11% | - |

• 创业板估值接近历史最低，整体市场静态估值处于较低水平。

市场情绪指标监控 [page::8][page::9]

• 60日新低比例下降，新高个股数保持低位，市场情绪偏弱。

- 均线强弱指标显示多头减少，空头占比小幅改善。

资金流与交易活跃度分析 [page::10][page::13]

• 主流ETF净流入约665亿，主题ETF与行业ETF部分细分领域资金流动分化显著。

- 北向资金本期净流出114亿元，融资余额连续下降，市场换手率保持中低水平。

宏观因子与市场影响分析 [page::14][page::15]

• 重点跟踪25个宏观观测指标，筛选出PMI、CPI、社融存量、国债收益率等关键因子。

- 国债收益率趋势短期看多，CPI同比及社融下行对市场影响震荡。

风险溢价与市场估值剖析 [page::17]

• 中证全指风险溢价超过4%，突破历史两倍标准差边界，预示潜在市场反弹动力。

- 市场超跌指标显示当前主要指数及行业均处于较大幅度调整状态。

债务通胀周期与资金面观察 [page::18][page::19]

• 杠杆率增速维持上行态势但产出疲软，PPI同比回升，权益市场受益于宏观宽松预期。

- 资金层面ETF资金积极入市，融资盘有所收缩，体现市场风险偏好谨慎中带有企稳。

主要结论摘要 [page::20]

• 风险溢价指标近期第五次突破4%大关，历史多次突破后市场出现快速反弹。

- 当前市场估值整体偏低，创业板估值接近历史最低点。

• 近期资金面显示ETF资金净流入显著、北向资金流出，融资余额降幅有限。

- 市场技术面良久熊市周期告一段落，关注底部反转及周期性上涨机会。

• 风险提示模型成功率约80%，但市场结构变化及交易行为改变或导致信号失效。

金融工程：风险溢价超标准差边界 —— A股量化择时研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《金融工程：风险溢价超标准差边界》

- 分析师：安宁宁（SAC执证号：S0260512020003）、张钰东（SAC执证号：S02605220700062）

• 发布机构：广发证券发展研究中心

- 发布日期：2024年7月下旬

• 报告主题：A股市场量化择时研究，重点分析市场表现、估值、情绪及风险溢价，提出当前市场风险溢价已超历史两倍标准差区间，暗示潜在投资机会和风险预警。

报告旨在通过多维度量化指标（包括大盘指数表现、行业估值、市场情绪、风险溢价及宏观经济因子）综合判断A股市场当前状态，分析风险溢价处于历史高位可能带来的机会与风险，提示投资者当前市场宽松周期大概率延续，短中期行情值得关注。[page::0][page::20]

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二、逐节深度解读

1. 市场表现回顾

结构表现

• 本期（2024年7月22-26日），各主要指数均呈下跌态势：

- 上证指数、深证成指、创业板指等指数跌幅从约-3%至-4%不等，科创50跌幅3.95%，显示市场整体承压。

• 细分指数方面，创业板价值跌幅较大，大盘成长跌幅最大达-4.73%，国证2000指数跌幅最小，体现小盘股相对抗跌。

- 行业表现上，国防军工、环保、电力设备等表现坚挺，有色金属、食品饮料、医药生物等行业跌幅较大，行业表现分化明显。[page::3][page::4]

市场涨跌附图（图1-4）解读：

• 图1-3显示不同宽基指数和风格板块均承压，成长板块跌幅普遍大于价值板块。

- 图4行业表现柱状图明显见到防御性行业表现较好，周期性和资源类行业表现弱势，符合当前经济不确定性提升背景。

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2. 市场与行业估值

市场估值趋势

• 沪深300市盈率（PE）约11.4倍，处于历史22%分位，创业板指24.7倍，处于历史0%分位，显示创业板估值处于极低水平。

- 主要指数PE分位与PE倍数对比显示，目前整体股市估值处于偏低状态，反映投资者信心不足。

• 历史趋势线展示2005年以来各指数PE波动，当前相对历史低位呈现较强吸引力。[page::5][page::6]

行业估值变动

• 电力设备、纺织服饰、建筑装饰、环保、美容护理行业PE接近历史底部，估值吸引力突出。

- 其他如钢铁、计算机、房地产、汽车等行业PE较高，显示不同板块估值分化。

• 结合PB倍数，部分估值较低但质量较高行业值得关注，提高资金配置效率。[page::6][page::7]

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3. A股市场情绪跟踪

新高新低比例指标

• 近期创60日新高个股比例从5.7%下降至5.1%，新低个股比例从11.0%降至6.5%，显示市场个股底部压力有所缓和，但整体情绪尚不积极。

- 上证指数与新高新低比例的走势反映市场情绪波动，短期情绪依旧偏谨慎。[page::8]

均线结构指标

• 多头排列减少，空头排列稍有回升，技术面压力较大但有改善迹象。

- 200日长期均线上方个股比例仍偏低，显示多数股票处于弱势区间。[page::9]

基金仓位与ETF资金流向

• 主流公募权益基金仓位维持较高水平，近期基金规模略有波动，ETF资金估算净流入约665亿元，体现机构资金仍在积极配置。

- 主题ETF部分资金流出，银行主题资金流入，半导体等科技主题资金明显流出，反映行业轮动加速。[page::10][page::11]

期权市场

• 上证50ETF期权看涨看跌比率（CPR）低于布林通道上轨，短期内蓝筹股超买风险较低，市场结构短期相对稳健。[page::12]

交易活跃及北向资金

• 市场真实换手率平稳，未见极端活跃或冷清迹象。

- 北向资金本期净流出约114亿元，境外资金短期谨慎观望。[page::13]

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4. 多维视角看市场

宏观因子事件

• 报告系统梳理25个国内外宏观指标，包括PMI、CPI、PPI、社融、国债收益率等，揭示这些宏观因子对股市周期性影响。

- 近期宏观因子表现以PPI回升和杠杆率温和上升为特征，显示经济期望企稳，但指标整体仍处波动调整期。

• 表1显示，当前PMI和社融存量下行对股市影响偏震荡，10年期国债收益率下行对股市有利，美元指数上行带来一定压力。[page::14][page::15]

个股表现统计

• 年初至今大部分个股亏损，77.7%个股收益率小于-10%，反映市场整体下行态势严峻。

- 个股收益中位数持续在-25%左右，表明市场中位数股票表现糟糕，估值和风险水平提升。[page::16]

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5. 风险溢价、超买超卖与融资

风险溢价

• 中证全指风险溢价（估算为静态PE倒数EP减去10年期国债收益率）接近4.45%，首次超越历史两倍标准差4.44%界限，为自2016年以来第五次出现高估。

- 历史数据显示，风险溢价高位往往伴随市场底部和反弹节点，提示投资机会但需谨防结构性风险。[page::17]

指数及行业超跌指标

• 目前多个指数及行业超跌指标均明显高于2018年年底水平，显示近期下跌力度较大，部分板块和指数存在技术性反弹空间。[page::17][page::18]

融资余额

• 近期融资余额减少约72亿元，说明市场融资情绪趋于谨慎，反映部分资金撤出市场或风险规避增强。[page::18]

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6. 债务通胀周期视角

• 图27结合宏观杠杆率、PPI、权益市场等指标分析:

- 2024年6月PPI同比-0.8%，处于低位反弹阶段。
- 宏观杠杆率同比增速在11.5%左右，政府和企业杠杆增速趋缓，产出走弱。
- 历史杠杆率周期显示，此轮杠杆上行更多来自债务稳定，而非快速积累，预示经济结构调整期间市场宽松周期或将持续，权益市场上行动能存在。[page::19]

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7. 主要结论

• 市场表现：科创50、创业板最近5个交易日下跌明显，国防军工、环保等防御性板块表现较好。

- 风险溢价：中证全指风险溢价指标首次超越历史两倍标准差边界，达到4.45%，历次出现均伴市场反弹及底部信号。

• 估值：整体A股估值处于历史低位，创业板及中证500估值尤其接近历史低点，提供潜在投资机会。

- 资金面：北向资金流出，ETF资金净流入，但融资余额减少，反映短期资金结构分化。

• 宏观视角：杠杆率上升主要因债务稳定，产出疲软背景下，宽松周期大概率维持，权益市场上行动能有望兑现。

- 技术面：深证100指数技术形态显示处于熊市低点调整阶段，底部向上信号值得关注。[page::20]

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8. 风险提示

• 市场极端条件下，量化GFTD模型和LLT模型信号可能失效，择时成功率虽达80%，但不能完全避免市场波动带来的风险。

- 历史数据回溯基础上的日历效应和宏观因子判断仍存在结构性风险，市场行为及结构变化可能导致策略失效。

• 报告观点或与其他量化模型结果存在差异，投资者需多元参考、谨慎操作。[page::20]

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三、图表深度解读

结构表现相关图表（图1-4）

• 图1-3反映主要宽基和风格指数均有显著调整，成长股跌幅尤其大，显示市场风格转变压力。

- 图4行业表现图显示防御性行业表现相对稳健，资源及消费品类领跌，体现经济和政策背景下的行业分化。

估值相关图表（图5-9）

• 图5显示主要指数PE及对应分位数，深证成指、创业板PE高且位于极低分位，表明创业板估值异常低。

- 图6-7显示历史PE走势，当前估值低于多个往年高峰期，暗示市场调整阶段。

• 图8行业PE及分位数进一步揭示个别行业估值优势。

- 图9行业PB统计显示部分行业PB处于历史相对低位，具有较高安全边际。

市场情绪相关图表（图10-12）

• 图10新高新低比率显示近期市场新低比例下降，市场恐慌有所缓解。

- 图11均线强弱指标及图12长期均线上方比例显示技术面仍处弱势区域，但有波动反复迹象。

资金面及交易活跃度（图13-19）

• 图13基金仓位趋向保持高位，说明机构依然保持适度持仓。

- 图14主流ETF资金出现净流入，特别是银行、酒类主题资金流入明显（图15），半导体等主题资金流出（图16）。

• 图17期权成交量看涨看跌比（CPR）处于合理区间，短期风险偏好尚可。

- 图18换手率稳定，无异常波动。

• 图19北向资金持续净流出，简述海外资金观望态度。

宏观因子及历史数据（图20-27）

• 图20整理的宏观因子及影响清晰展现各种宏观指标对市场的短期中期影响机制。

- 表1展示短期内宏观指标对权益资产的判别影响，是量化择时基础数据之一。

• 图21-22、23-26深度描绘个股表现、风险溢价以及超跌指标走势图，为判断市场风格转变及潜在风险提供证据。

- 图27结合债务杠杆率与通胀周期，展示了宏观经济动态与股票市场的长期对应关系。

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四、估值分析

本报告虽然未明确采用典型DCF或相对估值模型，但通过统计历史PE分位数、风险溢价（EP减去10年期国债收益率）等指标，进行量化择时与估值判断：

• 风险溢价模型：风险溢价=静态PE的倒数（收益率） - 无风险利率（10年期国债收益率），提示权益资产相对于固定收益资产的超额收益空间。

- 关键输入：PE（TTM），历史分位数，国债收益率，风险溢价均值及标准差（2倍标准差作为极端判断边界）。

• 当前风险溢价4.45%超过2倍标准差阈值4.44%，示意风险补偿处于历史高位，通常预示股市价格阶段性过低，潜在反弹可能较大。

- 估值敏感性：风险溢价受PE估值水平和利率波动影响较大，报告明确指出市场估值处历史低位，且债务周期模型支持权益市场上涨逻辑。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：由于GFTD和LLT等择时模型基于历史规律，市场极端事件或结构性变化可能导致其失效。

- 历史数据局限：日历效应、宏观指标趋势判断等均基于历史统计，无法完全预测未来变化，市场行为的不可预测性增加风险。

• 资金流动波动：北向资金持续流出、融资余额减少可能带来流动性风险，短期内若资金面紧张，市场可能加剧波动。

- 宏观经济不确定性：尽管当前广义杠杆率和PPI等指标支持宽松周期，但全球及国内经济不确定因素仍存在，可能影响权益市场表现。

风险提示较为全面，强调量化择时的概率性质，并提示投资者需要结合多种信息及自身风险承受能力做出决策。[page::0][page::20]

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六、批判性视角与细微差别

• 本报告侧重量化择时和系统性风险溢价指标，较少涉及公司基本面及具体政策变化对市场影响的深入剖析。

- 估值与风险溢价分析基于历史数据统计，可能存在样本依赖和未来不确定性，忽略了潜在的结构性突破风险。

• 北向资金持续流出但ETF资金流入形成明显对冲，说明资金面结构复杂，模型对未来资金流向的假设和判断值得谨慎评估。

- 报告强调宽松周期大概率延续的逻辑，暗示政策面支持，但未明确指出潜在的政策调整或外部风险，可能嵌入一定偏乐观立场。

• 报告风险提示部分客观提醒模型局限，整体分析框架稳健，但作为量化择时的典型案例，其结论需配合投资者持续动态跟踪市场和调节策略。

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七、结论性综合

本报告综合运用市场表现、情绪、估值及宏观因子模型，全方位分析了2024年7月底A股市场的内在演变规律。核心发现如下：

• 市场表现承压且行业分化明显，成长板块及周期性行业短期调整显著，防御性板块表现相对坚韧。

- 估值处于历史较低位置，创业板等部分指数估值极低，为潜在布局机会。

• 风险溢价突破历史两倍标准差边界，表明股市相较固定收益资产存在显著风险补偿，暗示可能的市场见底信号。

- 资金面呈现机构积极买入ETF但海外资金流出并伴融资余额减少的结构性特征，需关注资金流向变化对市场波动的影响。

• 宏观杠杆和通胀数据背书宽松周期大概率延续，权益市场核心驱动尚存，但需关注宏观经济中长期不确定因素。

- 量化择时模型具备较好历史成功率（约80%），但存在极端情况风险，需结合多指标维持风险管理。

图表中尤其重要的是风险溢价（图23）突破并持续高位，标志着当前市场在历史上罕见的估值机会期，而行业估值（图8）和市场情绪（图10-12）表明市场尚处于调整期但风险逐步释放，基金仓位（图13）与ETF资金流（图14-16）反映机构有节奏的布局信号。

综上，报告对A股市场持谨慎乐观态度，建议关注防御性行业及估值底部行业，警惕资金流动变化带来的短期波动风险，同时利用风险溢价指标辅助择时。[page::3][page::4][page::5][page::6][page::8][page::17][page::20]

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附：部分关键图表展示（部分重要图形）

• 图1-4：市场结构表现与行业涨跌

• 图5-9：估值统计

• 图10-12：市场情绪指标

• 图17：风险溢价指标

• 图27：债务通胀周期与权益市场

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综上所述，报告详实地利用量化方法和多维数据深入剖析当前A股市况，提供了引导投资者进行风险管理和择时的重要参考工具和视角。

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