资本市场改革推动证券行业长期腾飞 [page::3][page::4][page::5]

• 顶层设计重点推进全面注册制和基础制度改革，促进市场化与国际化。

- 资本市场改革有望带来证券行业跨越式发展，借鉴美国90年代经验。

美国90年代资本市场高速发展引行业跃升 [page::6][page::7]

• 新经济产业发展促进纳斯达克指数涨幅达795%，资本市场直接融资占比大幅提升。

- 美国证券行业总资产和收入实现4-5倍跨越，彰显金融自由化的驱动力。

证券行业国际化加速，外资券商提升竞争力 [page::8]

• 外资券商在高附加值业务、人才激励和全球资源布局上具有领先优势。

- 行业将迎来内资与外资的高阶竞争和商业模式升级。

证券行业景气度提升，交投活跃与资金入市驱动增长 [page::8][page::9]

• 两融余额持续攀升推动杠杆资金入市，市场活跃度和风险偏好显著提升。

- 境内外中长期资金持续流入，包括保险资金、养老金、外资等，优化投资者结构。

轻资产和重资产业务双管齐下推动价值与杠杆提升 [page::10][page::11][page::12]

• 轻资产业务重点发展财富管理和投行业务，投行业务受益于全面注册制改革。

- 融资业务规模增长受市场风险偏好牵引，融券业务快速扩容，打造融券生态圈。

• FICC业务稳健发展，衍生品业务助力资产负债表效用提升。

中证全指证券公司指数投资价值分析 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 指数成分股聚焦证券行业，包含49只构成股票，权重限制单只股票不超过15%。

- 指数表现优于上证指数，尤其在牛市阶段上涨弹性明显，历史累计收益高于大盘。

• 当前PE(TTM)为22.92倍，处于历史低位，PB(LF)为1.80倍，估值相对合理。

- 盈利能力持续提升，2020年三季度ROE近7%，归母净利润同比增长大幅回升。

华安中证全指证券公司ETF产品介绍 [page::20][page::21]

• 基金经理倪斌具备丰富的ETF管理经验，产品采用组合复制策略紧密跟踪标的指数。

- 华安基金管理规模达4800亿元，ETF产品覆盖广泛行业和不同指数。

2021年市场展望及行业投资价值判断 [page::22][page::23][page::24]

• A股上涨大概率延续，短中长期周期指标显示整体市场向好。

- 顺周期板块盈利增速高于非周期板块，周期性投资价值提升。

• 春节后抱团现象松动，行业分化明显，顺周期行业表现较好。

量化因子/策略相关内容

• 本报告不涉及具体量化因子构建或量化策略回测内容，主要基于宏观、行业、指数及基金产品分析。[page::全篇]

华泰证券研究报告详尽分析——《券商行业再添工具化投资利器》

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一、元数据与报告概览

报告标题：券商行业再添工具化投资利器
作者：华泰证券研究所（多位研究员联合撰写，含沈娟、林晓明、黄晓彬、张泽等）
发布机构：华泰证券股份有限公司
日期：2021年3月3日
主题：证券行业，资本市场改革，证券公司股票指数投资价值分析

核心论点：
报告坚定看好中国证券行业在资本市场深化改革和国际化开放背景下的中长期发展前景，指出全面注册制、基础制度完善及外资入场将成为行业重要驱动力。报告详细分析了行业基本面、政策面、市场面，并介绍了中证全指证券公司指数的投资价值，重点推荐了华安中证全指证券公司ETF这一工具化投资产品。
报告认为2021年A股上涨趋势大概率延续，金融等顺周期板块投资价值较高。
报告风险提示明确指出历史数据不能直接预测未来，具体基金产品非投资建议，投资者应谨慎理性。

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二、逐节深度解读

1. 行业长期腾飞逻辑（政策面、市场面、基本面）

政策面（第3页至第5页）：

• 全面注册制+基础制度改革成为市场化的双轮驱动力。十四五规划明确将全面推行注册制、建立常态化退市机制、提高直接融资比重。监管层将总结科创板、创业板注册制经验，稳妥拓展至主板及存量市场，同时强化交易制度、退市机制和风险管理等基础配套制度。

- 投资端结构调整推动持股和交易双机构化。当前A股个人散户主导持股和交易，未来中长期机构投资者将成为市场稳定压舱石。

• 对比美国1990年代资本市场大发展经验，在产业升级和金融自由化推动下，美国投资银行业实现资产和收入数倍增长，暗示我国证券行业具备类似的成长潜力。

图表解读：
图表1 清晰展现“全面注册制”和“基础制度完善”如何协同推动融资端（发行、融资、多样化融资工具）与投资端（投资者结构多元化、机构投资者培育）。券商作为中介机构，涵盖投资与经纪两端。
图表2 罗列自2020年以来大量资本市场核心政策，呈现注册制改革、开放政策、退市新规等制度创新频繁出台，说明政策环境大力支持证券行业发展。

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2. 美国经验解析（第6页至第7页）

报告借鉴20世纪90年代美国资本市场和证券行业快速发展的历史经验：

• 产业升级推动纳斯达克市场兴起，科技股涨幅远超标普500，说明新经济产业带来的资本市场价值显著提升。

- 直接融资比例大幅提升（由1971年创立纳斯达克至2000年占比达87%），期间证券行业总资产和收入分别放大4倍、5倍（按人民币计算）。

• 同期金融自由化促进投资银行业务模式创新与规模扩展，为当时美国证券行业高速增长提供环境。

图表解读：

• 图表3显示纳斯达克指数1990年代涨幅高达795%，远超标普500指数（316%），强化新经济创新企业对资本市场的驱动作用。

- 图表4显示直接融资（股票+债券）占比1990年代快速提升至超过80%，间接融资（贷款）相应下降，资本市场融资功能增强。

• 图表5和图表6则分别展示同期美国证券行业总资产和收入快速增长曲线，符合上述宏观趋势。

此部分数据及逻辑为我国证券行业未来发展提供了有力参照和信心来源。

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3. 国际化加速与市场活跃度（第8-9页）

• 外资投行入局影响深远: 取消外资股比限制，推动外资券商业绩与控制权提升，带来资源投入和国际化竞争压力。外资券商在高附加值业务（财富管理、高端投行、衍生品）、人才激励机制、全球资源配置和跨境业务等方面拥有领先优势。

- 内资券商将在国际竞争压力下被倒逼提升专业实力，打造差异化竞争和高端业务能力。

• 市场交投活跃和增量资金入市动力尚存。2021年开年两融余额持续上升，市场风险偏好回暖，且政策层面持续引导各类中长期资金，包括保险、养老金、境外资金等进入资本市场，推动资金结构优化和价值投资理念深化。

图表7（政策梳理）明晰了政策推动中长期资金入市的时间线与具体措施。

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4. 基本面分析：“价值率 + 杠杆率”双击驱动（第10-13页）

• ROE 分析：ROE = ROA × 权益乘数；ROA由轻资产业务价值率提升驱动，权益乘数由重资产业务加杠杆驱动；轻重业务齐头并进，综合推动估值和盈利提升。

- 轻资产业务中，经纪业务（财富管理）处于客户体系分层和科技数字化转型的初级阶段，标杆中金公司经验示范财富管理向高净值、家族办公室等方向深化。互联网平台和基金投顾试点持续推进经纪业务创新。

• 投行业务迎全面注册制与高阶发展周期。2020年IPO规模突破近十年高位，债券承销放量，头部投行构建全生命周期生态圈，预计行业马太效应增强。

- 资管业务创新积极，寻求主动管理转型，依托资本中介及衍生品业务协同拉升综合实力。

• 重资产业务拓展需管控风险，同时利用融券、衍生品及股权投资等产品创新驱动资产负债表收益提升。

- 融资融券两融业务持续提升，受益于交易制度优化和市场风险偏好改善，尤其融券作为逆周期创新呈现快速增长势头。相关业务生态圈构建体现券商能力多维升级（见图表9）。

• FICC（固定收益、货币和商品）业务链多元发展，涵盖代理交易、做市、自营投资、产品设计和风险管理等，券商正加快构建七大核心竞争力（见图表10）。

- 衍生品业务能力被视为撬动资产负债表及机构客户服务的核心竞争力。

• 权益类投资业务深化“投投联动”，推进股权与投行业务协同，重视科创板跟投收益。二级市场权益投资主动探索风险中性投资模式，强化多策略、产业研究及大数据平台建设。

图表重点：
图表8（投行高阶竞争逻辑图）说明投行转型核心是资源整合，通过协同、资本、风控等能力重塑业务模式，形成“大投行+精品中小投行”分层发展格局。
图表9、10分别展现融券生态圈及FICC业务链，展示券商业务多元化协同需求和运营能力。

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5. 中证全指证券公司指数投资价值分析（第14-20页）

• 指数基本情况：指数由中证指数公司于2013年发布，选取代表性较强且流动性好的证券公司股票构成，成分股均为申万非银金融中的证券类，多数权重集中于中大型券商，单只股票权重上限15%。指数历史数据及样本调整机制详尽介绍。

- 成分股分析（图表11-17）：
- 成分股共49只，绝大多数归属申万证券 II、证券 III 行业分类，权重占比近99.8%。行业聚焦明显，风险因素较为集中。
- 市值覆盖存在明显大中盘偏好，超过75%权重集中于市值500亿元以上的股票。相比其他相关证券行业指数，覆盖范围更广泛，尤其是中小市值也有涉及。

• 历史表现（图表18-23）：

- 指数组合走势与上证指数走势相似，但每轮牛市中券商指数表现领先且弹性更大，尤其2007、2014年牛市首涨且涨幅显著。
- 2020年券商股随市场回暖表现较好。

• 估值分析（图表24-27）：

- PE（TTM）为22.92倍，处于历史低位分位（34.1%），PB为1.80倍，略高于中位数（40.6%）。
- 相较其他主要市场指数，估值并未明显扩张，维持相对合理水平。

• 盈利能力（图表29-31）：

- ROE和净利率自2018年末稳步回升，2020年前三季度ROE约7%，净利率近30%。归母净利润和营业收入增长均好于沪深300、中证500和创业板指，展现较强盈利成长。

• 华安中证全指证券公司ETF介绍（图表32-34）：

- ETF紧密复制指数，基金经理为具备丰富经验的资深专业人士，基金管理规模和历史业绩表现良好。华安ETF产品线丰富，专业管理能力保障产品运作。

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6. 2021年市场展望及顺周期板块（第22-24页）

• 基于宏观及市场量化指标，上证综指同比信号显示2021年A股上涨趋势大概率延续，出现大幅回调风险较低。

- 顺周期板块盈利增速与经济周期紧密关联，周期板块2021年盈利预期将边际改善，得益于基钦周期同时存在中长周期向上。非周期板块受短周期影响较小。

• 春节后市场结构出现抱团瓦解迹象，部分传统消费和成长板块表现回落，周期及金融板块表现改善，体现投资分化趋势和顺周期行业配置机会。

图表38-40有效展示周期与非周期板块ROE变动与经济周期关系，板块间轮动规律清晰，行业最新收益率表现表明市场资金风格切换。

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7. 风险提示与免责声明（第24-27页）

风险提示再三强调历史业绩不代表未来表现，投资需谨慎。报告不构成投资建议，任何提及基金均非推荐。披露详尽，涵盖利益冲突、监管信息、版权声明等，确保合规透明。

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三、图表深度解读

• 图表1（全面注册制+基础制度改革示意图）图解发行端和投资端改革如何共建信用资本体系，中介券商作为枢纽多维连接财富管理、投资银行、经纪业务，巩固行业多元盈利结构。

- 图表3-4（美国90年代股市涨幅及直接融资比例）直观表现美国资产泡沫前景气行情，支持中国资本市场改革的历史借鉴。

• 图表5-6（美国证券行业总资产与收入）展示美国90年代金融行业爆发增长，支持证券行业高成长预期。

- 图表8（投资银行高阶竞争逻辑图）揭示投行竞争核心的综合实力整合需求，整合资本、销售、风控和科技驱动集成化业务生态。

• 图表9-10（融券生态圈和FICC业务全景图）全面展示券商创新业务链条和生态构建，映射企业资源管理与多业务协同。

- 图表12-17（中证全指指数成分股行业数量和权重、市值特征）说明行业指数结构均衡，市值偏重大盘股票，覆盖面广。

• 图表18-23（牛市期间证券公司指数与上证指数比较）全面印证券商行业牛市弹性突出，具备较强投资吸引力。

- 图表24-31（估值与盈利指标图）定量体现当前估值合理、基本面强劲、盈利增长潜力充沛的行业状况。

• 图表38-40（周期与非周期板块盈利与收益表现）呈现经济周期对不同板块盈利影响，支持顺周期板块投资逻辑。

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四、估值分析

报告未单独采用DCF或详细财务模型估值，但通过指数PE、PB历史分位数和同类指数估值对比，确认证券行业当前估值处于中低区间，盈利和成长趋势向好，具备较好性价比。
对比指数数据合理反映出行业估值稳定、未过热，为投资者提供良好的配置窗口。

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五、风险因素评估

• 历史规律失效风险：资本市场和行业发展存在不确定性，历史趋势无法完全复制。

- 市场波动风险：券商业务高度依赖资本市场交易活跃度和市场情绪，易受宏观与政策变动影响。

• 政策执行风险：改革政策虽然明确，但落地及执行速度或方向存在调整风险。

- 国际竞争压力：外资投行入局，行业竞争加剧，对内资券商传统业务构成挑战。

• 经济周期风险：顺周期业务受宏观经济影响较大，经济下行或市场信心波动均可能冲击盈利稳定性。

报告明确无具体缓解方案，风险揭示客观且全面。

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六、批判性视角与细微差别

• 积极乐观但仍需关注变数：报告基调积极，强调行业改革红利和成长潜力，但外部冲击及全球经济不确定性可能制约行业表现。

- 估值误差与市场预期：当前低估值可能反映部分市场对行业盈利持续性持谨慎态度，投资者需关注行业基本面变化。

• 行业集中度较高隐含风险：中证全指指数集中度高，优质大券商权重较重，指数的投资表现较大券商业绩相关，个别龙头风险亦可能放大指数波动。

- 外资投行入场复杂性：虽看好其推动行业升级，但涉及制度、监管及市场文化等因素，短期可能存在摩擦与不确定性。

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七、结论性综合

本报告详尽论述了中国证券行业在资本市场改革深化和国际化扩展的双重推动下的中长期发展机遇。资本市场制度的全面注册制和基础制度完善，结合宏观经济复苏和资金结构优化，为券商行业带来新一轮盈利增长周期和估值修复空间。

美国1990年代资本市场发展历史为我国证券行业成长提供了有力借鉴，特别是投行规模激增、直接融资比例提升和金融自由化的良性循环。当前中国资本市场正处于制度创新和资金结构转型的关键阶段，券商作为核心载体和重要参与者，将从中获益。

报告通过大量数据对中证全指证券公司指数的构成、市值分布、历史表现及盈利能力进行系统分析，展现出较好的投资价值和估值优势。指数牛市弹性优于市场整体，且当前估值位于历史低位分位，盈利及营收增速强劲。华安中证全指证券公司ETF的推出，为投资者提供了便捷的工具化投资渠道。

此外，市场资金结构向机构和境外资金倾斜，推动行业价值投资理念的深化，促进行业盈利质变。2021年宏观环境和经济周期支持顺周期及金融板块表现，券商作为金融核心板块投资机会较多。

虽报告展望积极，提醒投资者仍应关注市场波动、政策执行及外资入场带来的挑战。整体而言，证券行业正处于制度改革红利的黄金发展期，具备较强投资吸引力和成长空间。

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综述

华泰证券报告系统、全面地剖析了券商行业的改革背景、市场环境与未来成长路径，辅助以丰富图表具体阐述，重点突出注册制推进和资本市场国际化对行业基本面和估值重塑的积极影响。
中证全指证券公司指数及对应ETF产品作为投资工具价值明确，券商行业作为资本市场核心载体具备长期增长潜力。报告提醒注意相关风险，整体态度专业、审慎且富有洞察力。

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（全文基于报告第0页至第24页内容整理，引用标注均见章节对应页码）
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