海外多资产基金分类与方法论简介 [page::0][page::1]

• 多资产基金投资于股票、债券、商品等多类资产，享受资产配置的免费午餐，提升风险分散效果。

- 三种主要方法论：恒定比例配置、风险预算（风险平价）策略、主动战略+战术配置策略。

• 目标日期策略作为养老FOF是一类特殊多资产配置方案，国内已有成熟实践。

美国市场多资产基金现状与桥水全天候策略解析 [page::1][page::2][page::3][page::4]

• 美国共同基金多为股债恒定比例配置，主动管理难以创造超额收益，市场风险管理需求突出。

- 桥水全天候策略通过四象限经济状态划分，资产筛选，杠杆风险平价与动态再平衡实现资产跨周期分散。

• 桥水与标普风险平价指数业绩比较显示，桥水产品风险控制更优，熊市回撤更小。

- 国内多家机构已推出全天候指数，广泛采用杠杆风险等权，构建期货工具辅助管理。

耶鲁大学捐赠基金多资产配置与优异业绩 [page::4][page::5][page::6]

• 基金年化收益达9.5%-10.3%，波动率低，单年亏损罕见，体现极强稳健性。

- 资产配置涵盖内外部管理结合，结合定量和定性方法动态调整。

• 核心优势为配置大量非流动性另类资产（私募股权、风险投资、房地产、自然资源）。

- 活跃管理贡献了除美股外其他资产超额收益，体现主动Alpha价值。

日本和中国台湾市场多资产基金特点与实践 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 日本市场多资产基金重视海外股票、债券及REITs，野村WRAP系列FOF通过模型动态调整，重视风险分散与长期稳健。

- 中国台湾最大多资产基金ABITL Income Umbrella Fund采用FOF形式，股票债券配置约60/40，地区集中美国，资金流动性和换手率较低。

• 两地产品在资产配置上均表现出分散化和风险管理能力，长期收益稳健。

海外被动多资产指数及动态配置模型比较 [page::9][page::10][page::11]

• 常见多资产指数包括恒定比例加权、风险平价（多类别资产风险贡献均等）及其改进版本，如加入TIPS和通胀动态调整。

- RPAR/UPAR风险平价ETF引入不同杠杆倍数，聚焦股票、债券、商品及TIPS，季度调仓。

• 动量+价值因子结合的S&P Prism ETF Tracker Index在收益波动表现上优异。

- 部分指数结合标普500 VIX曲率信号进行波动率调整，提升抗风险能力。

总结与国内启示 [page::11]

• 美国市场表现出股债配置简单而管理主动难，主动Alpha难以创造超额，适合被动工具。

- 全天候策略强调杠杆调节风险水平及资产在不同经济状态下表现的动量思维，为国内策略开发启示。

• 非流动另类资产是长久期资金取得超额收益关键，国内可借鉴另类资产配置策略。

- 国外多资产基金普遍强调多地区、多资产分散，以及结合主动管理调整配置，以稳健应对市场波动。

• 报告提醒，历史表现不代表未来，宏观环境波动可能使规律失效。[page::0][page::3][page::4][page::5][page::9][page::11]

兴业证券研究报告：《海外多资产基金的投资范式总结》详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 标题：海外多资产基金的投资范式总结

- 作者团队：兴证金工团队 XYQuantResearch

• 发布时间：2025年4月29日

- 发布机构：兴业证券股份有限公司

• 研究主题：针对海外成熟市场的多资产基金（Multi-Asset Funds）投资逻辑、设计与实践进行系统回顾与总结，涵盖美国、日本、中国台湾市场典型案例及被动多资产指数分析，旨在为国内多资产基金发展提供参考与启示。

核心论点：
多资产基金通过多类资产（股票、债券、大宗商品、REITs、衍生品等）配置，本质上实现资产配置的“免费午餐”，有效分散风险并提升预期收益。海外多资产基金主要可归纳为恒定配置比例、风险预算策略和主动多资产战略三大范式。报告进一步精选美国（包含桥水全天候和耶鲁捐赠基金）、日本和中国台湾市场的优秀多资产基金案例，剖析其投资架构及成果，此外总结被动多资产指数的设计逻辑，最终提炼对国内的实践启发。报告明确提示历史数据的不确定性及市场环境变化风险。

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二、逐节深度解读

1. 引言与多资产基金基础概念

多资产基金定义为同一基金内同时组合股票、债券、商品、REITs等两类及以上资产，这区别于传统单一资产基金。此设计得益于资产间的低相关性，实现风险分散，提供更平稳的收益体验。随着国内权益市场波动加剧、固收收益率下降，资产配置成为提升长期投资表现的关键策略，国内机构对此愈发重视。

2. 多资产基金三种主要投资范式

报告将海外成熟的多资产投资策略归为三种：

• 恒定配置比例策略：最朴素的方法，如经典的股票债券60/40配置。优点是简单易操作，但对底层资产的精选要求较高，缺少灵活调整能力。养老目标日期基金多属于此类。
• 风险预算策略：依据风险贡献而非收益预测分配权重，最典型代表是风险平价（Risk Parity），各资产风险贡献均等，这一方法基于风险预测相较于收益预测更稳定的假设，更有利于组合风险分散。
• 主动多资产战略+战术配置策略：在战略资产配置基础上，结合中短期宏观与市场趋势判断，动态调整资产配置比例，兼具Beta分散和Alpha获取，要求管理人具备深度资产研究能力与判断力。

目标日期策略因其特殊的生命周期设计而未在后文重点讨论。

3. 美国市场多资产基金案例

3.1 规模前十的多资产基金普遍偏向股债恒定比例

美股长期牛市背景下，股债搭配（如80/20至30/70）是典型做法，股票主要集中于美股。整体而言，美债+美股组合长期表现良好且组合风险相对可控，使得主动管理难度颇大。实际数据表明，只有1只基金在过去10年优于股市基准，这表明主动Alpha空间有限，但实现优质Beta相对较简单。[page::1]

3.2 桥水全天候策略：风险平价的典范

Bridgewater的全天候策略是一套成熟的风险平价应用实践，基于对经济增长和通胀四种不同经济状态（高增长/低增长、高通胀/低通胀）的划分，将四种状态下表现最优的资产分别赋予风险权重25%。通过引入杠杆调整资产波动率和收益率至统一水平，使组合风险均衡且具有较高预期收益水平，同时依赖动态再平衡，以适应经济环境变化。

历史表现显示，桥水全天候策略年化收益大约6%，波动率约10%，且能在市场下跌年份抵抗风险，优于单纯风险平价指数表现，体现了主动管理灵活控制回撤能力。国内机构亦积极探索适合本土的全天候策略，但历史收益受益于此前债券牛市，未来需进一步考验管理灵活性。[page::2][page::3]

3.3 耶鲁大学捐赠基金：非流动性另类资产配置的成功

耶鲁捐赠基金长期业绩卓越，20年年化收益率达10.3%，远超大学捐赠基金中位数及传统70/30股债组合，且表现较为稳定，仅2009年录得负收益。其投资哲学强调资产之间对经济变量的不同敏感度，采用内部管理结合精选外部管理人，灵活主动调整组合。核心优势在于非流动性另类资产配置，如杠杆收购、风险资本、房地产和自然资源，这些资产因定价效率较低，适合长期资本利用流动性溢价实现超额收益。历史数据表明，除美股外，大多数资产类别均优于被动基准，突显了主动管理Alpha的贡献。[page::4][page::5][page::6]

4. 日本和中国台湾市场多资产基金实践

4.1 日本市场：积极拥抱海外资产与REITs

日本前十多资产基金均持有海外股票或债券，约半数配置REITs。以野村WRAP系列FOF为例，根据风险偏好不同设置风险资产比例从50%到100%不等，底层资产为野村自有指数基金，涵盖国内外股票（包含MSCI-KOKUSAI指数）、全球REITs以及债券。配置模型基于预期收益、风险及相关性进行优化，长期与中短期定期动态调整资产比例。实际持仓稳健，年度调整较小，回撤与波动控制合理，长期收益风险表现良好，充分体现了多地区+多资产配置的优势，尤其是对境外资产的重视。[page::6][page::7][page::8]

4.2 中国台湾市场：最大多资产基金为60/40 FOF

ABITL Income Umbrella Fund是台湾最大的多资产基金，采用典型股债60/40基金组合模式，投资全球子基金，主要集中在美国市场。投资组合由主动管理基金为主，被动ETF为辅，换手率低，配置稳定。从2014年至2024年实现年化收益4.5%，波动率8.7%，表现稳健，最大回撤约10%。这体现了稳健分散配置与地域分布化的投资理念。[page::8][page::9]

5. 海外被动多资产指数概览

被动指数设计多依据恒定配置与风险平价策略，并结合宏观经济指标及因子理念改进。

• 恒定比例多资产指数如NASDAQ US Multi-asset Diversified Income Index，简单五类资产等权配置。
• 传统风险平价指数：S&P Risk Parity Indices及其升级版2.0，涵盖股票、债券、大宗商品及TIPS，通过内部公平风险贡献加权并调整杠杆匹配目标波动率。
• 杠杆风险平价ETF（RPAR与UPAR）以股票、债券、商品、TIPS四类资产风险平价为核心，分别采用1.2倍和1.6~1.8倍杠杆水平，定期调仓。
• 改进型风险平价指数引入通胀指标(Fed CPI)动态调整配置，如S&P Multi-Asset Dynamic Inflation Strategy Index，在不同通胀环境下调整股票债券资产权重，超配债券或商品。
• 基于VIX结构波动的调整：S&P MASTRO 5% Index结合标普500 VIX期货调整仓位，以VIX曲率信号指导波动率暴露。
• 技术面+基本面驱动策略：S&P Prism ETF Tracker Index结合动量与价值因子，动态调整权益、债券、商品波动率乘数，实现风险平衡与动态优化。

综合来看，升级版风险平价与因子驱动指数（通胀、VIX结构、动量+价值）表现优于简单等权和传统风险平价，尤以通胀动态配置和动量价值驱动组合年化收益和收益波动比表现突出。[page::9][page::10][page::11]

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三、图表深度解读

• 图1（美国规模前十多资产基金）：显示主要为大资管公司股债配置基金，股票占比偏高，采用直接投资方式，策略简单但覆盖反馈主动管理空间有限。
• 图2（桥水经济状态划分四象限图）：桥水以增长与通胀分别为正负意外划分四种状态，明确对应资产类别。
• 图3（桥水全天候与标普风险平价指数对比）：桥水收益略高且波动更低，尤其在负收益年份表现稳定，体现主动管理优势。
• 图4（国内金融机构全天候指数业绩）：展现多家机构编制的指数均实现稳定上涨，但需注意其历史依赖于债券牛市。
• 图5（全天候ETF ALLW持仓）：显示债券占比最大约72%，股票43%，商品36%，通胀债32%，整体杠杆率1.8倍。
• 图6-10（耶鲁捐赠基金资产配置及收益情况）：显示从2001年持续增长的捐赠规模，分散配置另类资产及精选管理结合，替代主动管理带来可观Alpha。
• 图11-17（日本野村WRAP系列基金配置及表现）：涵盖风险分散资产配置，长期调仓幅度有限，收益稳定，回撤可控，显示FOF简洁高效投资理念。
• 图18-22（台湾ABITL多资产基金配置及业绩）：6:4股债模式，换手率低，投资集中于美股，业绩表现稳中有进，回撤控制较好。
• 图23-24（多资产指数资产配置与业绩对比）：阐释不同指数策略逻辑及其历史收益，突显通胀动态配置与动量价值配置指数业绩优势。

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四、估值分析

报告重点在于策略、配置模型及业绩分析，未涉及具体基金估值定价的讨论，故无DCF、PE等估值模型内容。但多资产基金的估值核心即为基于资产类别的预期风险收益比与配置权重——风险平价法即通过风险贡献平衡资产权重，配合杠杆调整预期收益，灵活因子调整则通过动量、价值及宏观指标，优化资产配置以提升Alpha。

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五、风险因素评估

报告主要强调以下风险：

• 历史业绩不代表未来：市场环境变化（如宏观经济、通胀、利率周期转变）可能使得基于历史数据总结的规律失效。
• 杠杆风险：如桥水全天候策略和相关指数依赖杠杆提升收益率，但杠杆操作增加市场波动性和流动性风险。
• 市场依赖性：如国内全天候策略往绩较多依赖于债券牛市，未来若利率维持低位或回升，绩效可能承压。
• 主动管理不确定性：如耶鲁模式对另类资产和管理人的依赖度高，管理不当或市场流动性骤降将影响收益。
• 配置简单化隐患：美国市场多资产基金简化为股债配置，主动管理难以创造超额收益，投资者可能忽视多元化带来的潜在机会。

风险提示显著，且未明确缓解策略，但报告通过介绍动态调仓、定期再平衡、结合多因子信号等机制，隐式体现部分风险管理策略。

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六、批判性视角与细微差别

• 主动管理效果有限：美国市场案例体现，传统股债配置主动Alpha有限，反映股票市场长期效率和难以持续超额收益的现实，暗示国内主动策略需警惕同质化风险。
• 杠杆应用风险不断挑战投资者承受能力：桥水及风险平价策略依赖杠杆以提升收益，但同时放大风险，历史较好的杠杆环境不一定延续，需关注潜在爆仓或流动性风险。
• 另类资产的可持续性和流动性风险：耶鲁模式依赖于非流动性资产，长周期内表现优异，但市场突发剧变可能导致流动性折价激增，对流动性需求高的投资者不适用。
• 策略披露程度与透明度问题：报告指出美股多资产基金披露透明但主动管理策略有限，欧美明星策略如桥水虽然成功，但因信息不充分存在黑箱操作风险。
• 海外经验直接照搬需谨慎：国内市场结构、法规、投资者行为与境外不同，海外成功模式不一定在国内完美复制，尤其是杠杆策略和另类资产配置。

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七、结论性综合

本报告通过系统梳理海外多资产基金的主要范式及典型实践案例，展现多资产基金如何通过科学资产配置与主动管理实现风险分散和收益提升。三大投资模式（恒定比例、风险预算、主动+战术配置）各有侧重和效果，海外市场普遍重视风险调整后的收益表现。

• 美国以股债简洁配置为主，但主动Alpha空间受限；桥水全天候策略和耶鲁大学捐赠基金通过风险分散和另类资产持仓脱颖而出，前者强调风险均衡与杠杆提升收益，后者借助非流动性资产实现长期超额收益。
• 日本和中国台湾市场则更加重视多地区多资产的分散配置，产品设计相对简洁高效，长期业绩稳健，通过动态调整管理全市场风险。
• 被动多资产指数从恒定配比、风险平价起步，逐步融入通胀动态调整、VIX波动结构、动量与价值因子，提升整体配置效果，兼顾稳定性和收益性。

结合图表分析，海外优秀多资产基金普遍展现业绩稳健，风险控制良好，配置中杠杆及另类资产成为提升组合回报关键，但需警惕市场环境变化带来的调仓风险和杠杆放大效应。

对国内管理人启发明显：

• 风险预算策略、动态调整和多因子融合是未来多资产基金发展的方向。

- 长期资金应重视非流动性另类资产配置，利用市场非效率创造Alpha。

• 简约而有效的多地区+多资产分散配置策略适用于本土市场环境。

- 反思美股“易与难”，被动工具结合低费率可能是提升收益的有效路径。

综上，报告强调历史数据局限性，投资决策需结合当前宏观经济动态与市场结构调整，灵活运用多资产范式，实现稳健且高效的资产配置。

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全文信息数据出处均标注于页码以便溯源，报告量化视角严谨，贴合实务操作需求，为多资产基金投资提供详实借鉴。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

报告