小市值风格的快速崩溃及与量化策略回撤的关系 [page::4][page::5]

• 2024年初以来，小市值相对大市值风格回撤幅度极大且线性相关；

- 股票量化策略市场中性指数于2024年2月8日出现自2015年以来最大周度回撤-5.40%；

• 百亿级量化私募管理人指数增强产品中证500和1000指增超额收益最大回撤中位数分别超12.5%和9.85%，显示量化策略紧密暴露于小市值风格风险。

量化策略在小市值板块高度拥挤与流动性风险分析 [page::9][page::11][page::12]

| 市值板块 | 自由流通市值(亿元) | 量化策略持股市值(亿元) | 自由流通市值占比 | 量化策略换手导致日均成交额占比 | 赎回压力下日均成交额占比 |
|------------------|-------------------|------------------------|------------------|-------------------------------|---------------------------|
| 万得小市值1000 | 12829.92 | 2061.42 | 16.07% | 41.16% | 33.20% |
| 中证500 | 57507.87 | 1990.69 | 3.46% | 21.08% | 17.00% |
| 中证1000 | 55919.08 | 1500.00 | 2.68% | 11.46% | 9.25% |

• 量化策略持股占比最高集中于小市值区间，且换手率导致日均成交占比超过40%，存在较高流动性挤兑风险；

- 私募及DMA业务为主要参与者，DMA业务基于保证金交易放大杠杆及波动风险；

• 公募量化基金尽管规模增长，但配置对小市值影响有限。

形成本轮历史性回撤的两轮小市值风格崩溃机制 [page::13][page::14][page::15]

• 第一轮发生于2024年1月22日，市场情绪及雪球对冲盘导致基差贴水快速扩大，量化市场中性策略产品被迫平仓、小市值卖压急剧上升；

- 第二轮发生于2024年2月5日-7日，大量资金切换至中证500和1000指数，非线性市值风格强势反弹，触发指数增强策略超额亏损加剧流动性紧张。

近期私募赎回及风格反弹展望 [page::18]

• 2月8日起小市值风格明显反弹，量化产品重建仓部分小市值持仓；

- 风险点在于赎回潮可能加剧抛压，需密切监测私募开放期赎回情况对小盘股流动性的冲击；

• 中长期监管严格执行将提升交易公平性，有望吸引主观权益资金平滑市场波动。

金融研究报告深度分析报告

报告标题： 本轮小市值风格与量化策略历史性回撤的分析与展望
作者与机构： 金工研究团队，明明（金融工程与金融产品首席分析师，执业编号S1500521070001），董方炜（金融工程与金融产品分析师，执业编号S1500522050001），信达证券股份有限公司
发布时间： 2024年2月24日
研究主题： 本报告聚焦2024年初以来中国A股市场小市值风格的急速回撤现象，尤其是量化私募策略中市场中性及指数增强产品历史性回撤的成因、流动性风险及未来展望，涉及小市值板块流动性、指数基差波动和资金结构等多个关键因素。

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一、引言与报告概览

报告开篇呈现2024年初以来小市值风格相较大市值风格表现的严重倒退，且回撤幅度与股票市值呈线性关系。量化私募股票市场中性策略指数出现自2015年以来最大幅度-5.40%的回撤，百亿规模以上私募管理人的指数增强策略超额收益也同样出现了12.50%以上的中位数最大回撤。报告指出量化策略在小市值板块的高度拥挤，以及量化策略赎回压力极有可能带来卖盘压力加剧，最终形成流动性挤兑风险（包括明显的交易成本提升），导致赚钱效应削弱。

本报告旨在借助历史数据与建模复盘本轮风格崩溃形成机制，提示投资者关注私募量化赎回带来的潜在风险，并展望基于监管趋严及市场调整后的中长期恢复格局。

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二、逐节详解

2.1 小市值风格崩溃，量化策略历史性回撤

• 关键论点：2021年至2023年末小市值股持续跑赢大市值股，但2024年初以来小市值风格遭遇急剧回撤，且回撤幅度与市值大小负相关，表明规模越小的股票跌幅越大。

- 数据与图表：
- 图1（大小盘风格相对收益长期走势）直观显示，2015年后，特别是2021年底小市值风格显著优于大市值，但2024年初开始急速回撤，差距大幅收窄甚至反转。
- 图2显示2024年初以来不同指数小盘风格显著跑输大盘，跌幅普遍达到10%至40%。

• 量化策略表现：私募股票市场中性策略指数净值自2015年以来遭遇最大回撤（-5.40%），明显超过之前2021年及2022年的回撤水平（图3）。

- 百亿规模量化私募管理人指数增强产品的超额收益回撤介于6%至25%，绝大多数管理人均出现业绩大幅缩水（表1）。

• 控制变量分析：量化私募指数增强产品的超额收益与小市值指数超额收益高度相关，相关系数中位数超过85%（图6-9），凸显量化策略敞口高度依赖小市值板块，导致风格系风险集中。

2.2 小市值板块量化策略拥挤度与流动性风险分析

• 量化策略总持股市值初步估算达到1万亿规模，主要参与者包括量化私募基金（主力，规模约万亿）、DMA场外收益互换产品（杠杆产品，保证金比例约25%）、量化公募基金（规模约2745亿，配置相对保守）。

- 量化私募策略主要以指数增强（71%）和市场中性策略为主，覆盖中证500和中证1000指数（图10-13）。

• 流动性分析（表2）显示：

- 以万得小市值1000指数代表的小市值板块，量化策略持股市值占自由流通市值16.07%，日均换手对应成交额占比高达40%以上，拥挤度极高，流动性挤兑风险突出。
- 假设赎回压力导致每日规模下降10%，小市值1000成分股的量化策略成交额仍占33.2%，抛压明显。
- 相比之下，中证500及中证2000指数的流动性风险较小，量化策略占比及换手额的比例在10%-17%左右，风险相对低（图14）。

2.3 基差大幅波动与非线性市值风格切换导致连续小盘风格崩溃

• 复盘量化策略回撤事件，报告划分为两轮小市值风格崩溃：

- 第一轮（2024.01.22）：市场情绪恶化叠加雪球对冲盘影响，IC、IM期货基差快速拉升至年化贴水30%以上，基差扩张迅速引发量化私募管理人主动降仓赎回，市场中性策略被动平仓，加剧小市值股票抛售压力（图15-17）。
- 第二轮（2024.02.05-2024.02.07）：大量资金涌入中证500/1000ETF，指数反弹和非线性市值因子剧烈波动，量化指增产品超额收益面临剧烈切换，多头进一步调整持股，尤其买入继续贴水的IC/IM合约，引发抛压加剧（表3-5，图18-19）。

• 量化私募管理人在上述两轮事件中累计超额收益中位数跌幅显著，说明资金做多平衡机制被打破，流动性压力突出。

2.4 短期赎回压力及中长期展望

• 2024年2月8日起，小市值风格和指数出现反弹，尤其万得微盘股指数涨幅显著（图20），部分量化产品恢复建仓，市场情绪有所修复。

- 短期仍存隐忧：量化策略赎回潮可能持续，赎回压力将带来持续的卖压，需警惕卖压是否加剧流动性紧张。

• 中长期来看，量化交易报告制度及交易所监管将提升市场交易公平性，规范量化策略运作，有助缓解流动性风险并驱动主观权益基金等资金重新配置小市值优质标的。量化策略拥挤度有望得到缓和，小市值板块回归平稳常态。

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三、图表及表格深入解读

3.1 图表解析

• 图1 & 图2：反映小市值风格相较于大市值风格表现断崖式衰退，是理解当前市场结构冲击的视窗。小市值指数累积超额收益迅速蒸发，突出市场分层及风格风险。

- 图3：私募市场中性策略净值与回撤时间点，提示当前回撤是近10年来最严重，也是量化策略风格失效的集中体现。

• 表1 & 图4-5：展示头部百亿量化私募管理人的超额收益回撤情况与表现分布，明确部分管理人2024年累计超额亏损超过20%，回撤起讫时间高度一致，显示策略风险集中。

- 图6-9：量化私募产品超额收益与小市值指数超额收益相关系数持续走高，超过85%，体现了量化策略长期与小市值风格极高的敞口重合度。

• 图10-13：展现量化私募及公募基金的规模和策略组成，结合市值板块用量化策略加权股本分布，佐证了关注的重点为中证500及中证1000增强。

- 表2 & 图14：揭示买卖量对流动性风险的影响，尤其小市值1000指数存在明显的成交额集中问题，换手率与成交额比例极高。

• 图15流程图和表3~5数据具体体现了基差扩张、资金迁移、风格大幅切换对市场冲击过程的逻辑印证。

- 图16-17：基差波动体现期货市场对指数股票现货的溢价结构异动，为量化策略的平仓与赎回提供技术触发点。

• 图18-20：主流宽基指数及风格指数走势证实了量化策略回撤后的市场修复态势和资金流向趋势。

3.2 表格重点数据

• 量化私募管理人最大回撤多发生在2024年1月中下旬至2月初（表1），累计亏损空间非常大。

- 不同市值区间流动性风险差异明显（表2），小市值板块自由流通市值较低且换手率高，赎回导致卖压占比最高。

• 近一周ETF资金流方向明显于2月初切换，资金显著流入中证500及中证1000ETF，对应指数强劲反弹（表5）。

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四、估值和模型分析

本报告未集中于传统估值模型的讨论，但重点运用历史数据回撤统计、相关系数滚动计算、换手率与流动性比率测算，并结合基差期货市场数据推断流动性风险和资金结构影响。逻辑清晰且建立在丰富历史样本基础上。

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五、风险因素评估

• 主要风险是历史建模与数据测算的适用性风险，市场波动性和政策变化可能导致模型失效。

- 量化产品赎回风险、高度仓位集中导致流动性风险爆发风险。

• 市值风格切换大幅超预期，以及监管措施实施节奏不明导致的短期冲击风险。

- 市场情绪恶化引发的雪球策略对冲盘资金扰动放大风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 研究重点细致，基于多维数据和建模，但对DMA业务流动性风险估计依赖假设（保证金比例、赎回节奏）存在一定主观成分，若实际杠杆比例发生大幅变动，风险评估需调整。

- 量化策略流动性风险以板块层面析出，未深入讨论具体个股异质性，可能掩盖个股差异带来的不同风险特征。

• 报告强调成分股及指数关联较强的流动性风险，但对非量化策略资金行为影响限定，可能略显乐观。

- 报告建议监管提升交易公平性与市场透明度，具建设性，但实际执行效果及对市场结构的长远影响短期未能明确体现。

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七、结论性综合

本报告通过全面的数据分析与历史回测，系统揭示了2024年初以来中国A股小市值风格急速回撤及量化私募策略历史性回撤的内在逻辑与外部影响。核心结论为：

• 小市值股在过去数年表现强劲，但因量化策略密集拥挤导致脆弱性极大，市值越小的板块遇到赎回冲击越显著。

- 量化策略高度依赖于中证500及1000指数增强产品，小市值敞口极高，相关系数中位数超85%，一旦小市值风格遇挫，量化策略集体回撤加剧。

• DMA模式及量化私募基金构筑的杠杆效应放大了策略回撤风险，小市值板块流动性风险尤为突出。报告用详实表格数据刻画流动性压力，客观量化了市场风险。

- 2024年初两轮风格轮动和基差波动事件推动资金切换与指数调整，形成量化策略抛压叠加流动性挤兑，导致指数增强策略出现历史最大回撤。

• 目前市场已有部分量化对冲产品逐步重新建仓，小市值板块已出现反弹迹象，但需警惕量化策略赎回持续导致的卖压问题。

- 中长期而言，监管加强交易公平性、规范量化资金运作，有望缓解流动性风险，吸引主观权益资金增配优质小市值个股，小市值风格有望回归常态运行。

整体而言，报告立场客观、数据详实、逻辑清晰，充分说明了本轮市场动荡的成因及潜在风险，并给出合理的市场展望和政策建议，为投资者和监管者提供了重要参考。

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（以上分析依据原文第0至20页内容，综合引用关键数据与图表，页码溯源标记于对应部分）[page::0,1,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20]

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