华西听荐第100期 | 大类资产：积极政策继续——中央经济工作会议点评

宏观政策基调与整体判断 [page::1]

• 中央经济工作会议强调“五个必须”，坚持以发展解决问题，稳中求进、提质增效为明年基调，明确要加大逆周期与跨周期调节、增强政策协调配合 [page::1].

- 会议提出更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，目标兼顾经济稳定增长与物价合理回升 [page::1].

财政政策展望：赤字与地方债规模判断 [page::1]

• 预测：2026年赤字率约4%，赤字规模约5.88万亿元；新增地方政府专项债约4.4万亿元（不含2万亿元化债额度）；新增特别国债约1.5万亿元 [page::1].

- 财政将继续增强对“两重”“两新”等领域支持，并重视地方财政困难与基层“三保”底线 [page::1].

货币政策与流动性判断 [page::2]

• 我们判断：2026年存在约20BP降息空间，LPR可能同步下调；降准空间约0.5%，流动性总体相对充裕 [page::2].

- 预计社融增速约8%，M2增速约7.5%，M1增速将回升，政府债券在社融中占比提升 [page::2].

内需、科技与改革要点 [page::2]

• 内需：坚持内需主导，实施居民增收计划、清除消费限制、扩大优质供给与激发民间投资活力，推进城市更新与“两重”项目 [page::2].

- 科技：强化创新驱动，建设区域科技创新中心，完善AI治理与科技金融服务，推动产业链高质量发展 [page::2].

• 改革开放：整治“内卷式”竞争，推进统一大市场与制度型开放，清欠以改善企业流动性并拉动M1回升 [page::2].

房地产与资产展望 [page::2]

• 房地产以稳为主，因城施策、去库存并推进新发展模式与住房公积金改革 [page::2].

- 债券：短端利率在货币宽松下回落、曲线或陡峭化，长端利率下行空间有限 [page::2].

• 股票：名义GDP和企业盈利改善、流动性宽裕将提升风险偏好，有利于股市表现 [page::2].

人民币与风险提示 [page::3]

• 人民币趋势：料将转入升值通道，美元兑中枢预计在6.8-6.9附近（人民币兑美元将走强）[page::3].

- 主要风险：宏观经济或政策出现超预期变化可能改变上述判断 [page::3].

评级与适用范围（原文中的评级标准摘录） [page::7]

| 评级类别 | 定义（相对于上证指数） |
|---------|------------------------|
| 买入 | 报告发布后6个月内相对上证超出 ≥15% |
| 增持 | 相对上证强于5%—15% |
| 中性 | 相对上证在-5%—5% |
| 减持 | 相对上证弱于5%—15% |
| 卖出 | 相对上证弱于 ≥15% |

• 说明：行业评级以6个月行业指数相对上证涨跌为基准，推荐/中性/回避区间分别为 ≥10%、-10%—10%、≤-10% [page::7].

量化因子/策略相关说明

• 本报告为宏观与大类资产展望，并未提供具体的量化因子构建或回测策略；因此无因子构建细节或回测绩效数据在文中给出 [page::0].

元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：华西听荐第100期 | 大类资产：积极政策继续——中央经济工作会议点评，发布于华西证券研究所。 [page::0]

- 作者/负责人：文中显示主笔/演示人为“孙付”，职称为“华西大类资产首席分析师”（资料页含头像与执业编号）。[page::0]

• 发布日期与地点：文首显示“2025年12月15日 07:44 北京”。[page::0]

- 报告主题与核心议题：对2025年12月10–11日召开的中央经济工作会议进行点评，聚焦宏观政策定调（财政、货币、内需、科技与改革等）及其对大类资产的影响与配置建议。作者的主旨是：中央将延续并加力实施积极财政与适度宽松货币政策，以稳增长、促物价温和回升，并通过供给侧与改革措施培育内需与新动能，从而改善经济预期并利好风险资产。 [page::0] [page::1]

摘要与投资要点（整体结论）

• 报告结论摘要：会议提出“五个必须”工作基调（充分挖掘潜能、政策与改革并举、放得活管得好、物与人的投资并举、以苦练内功应对外部挑战），并明确政策偏向于“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，以及“坚持内需主导、推动科技创新与制度型开放”。作者判断这些政策的落地将在2026年推动经济预期改善、企业经营好转与物价温和回升，从而支撑股市风险偏好改善与债市短端利率下行、长端利率难大幅下行。 [page::1] [page::2]

逐节深度解读

1) 会议总体论断与政策基调（报告正文引述与作者推断）

• 关键论点：会议指出当前存在发展中与转型中的“老问题、新挑战”（外部环境影响加深、供强需弱、重点领域风险隐患等），但同时强调这些问题可通过发展和改革解决，长期向好的基本面未变，需坚定信心并用好政策工具应对。作者沿用该判断并预计2026年经济增长目标“仍在5% 左右”。[page::1]

- 论据与假设：该论断基于会议文本对“发展仍是关键”和“可通过努力解决”的表述，作者进一步把这一政治定调映射到2026年政策延续与目标值假设上。此处作者假设政策落地有效且无重大外部冲击，因此给出约5%的增长预期。 [page::1]

2) 财政政策（“更加积极的财政政策”）

• 报告要点：会议要求继续实施更积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，优化财政支出结构，兜牢基层“三保”底线，严肃财经纪律。作者具体量化判断为：赤字率可能保持在约4%，赤字规模约5.88万亿元，新增地方政府专项债约4.4万亿元（不含2万亿元化债额度），新增特别国债1.5万亿元，并继续支持“两重”“两新”。[page::1]

- 关键数据点解释：赤字率~4%与5.88万亿元的赤字规模代表中央在2026年仍将维持较高财政支出强度以托底需求；新增专项债与特别国债的计划表明将通过债务性融资继续推动基建/存量改造等投资项目以稳投资。该配置隐含对地方财政纾困与扩大有效投资的政策偏好。 [page::1]
- 假设与逻辑链：作者假定中央财政可在保持纪律的前提下，容纳上述赤字与地方债投放，并能通过优化支出结构来提升财政乘数效果。该结论依赖于对财政可持续性的隐性判断（未在文中给出长期偿债路径或债务占GDP比率的变动表）。[page::1]

3) 货币政策（“适度宽松”与货币工具节奏判断）

• 报告要点：会议强调继续实施适度宽松货币政策，灵活运用降准降息等工具，保持流动性充裕，引导金融支持内需、科技创新和中小微企业，保持人民币汇率基本稳定。作者判断2026年货币工具节奏可能包括：降息约20BP、降准约0.5个百分点左右，社融增速约8%，M2增速约7.5%，M1增速将高于过去两年复合增速。 [page::1] [page::2]

- 关键数据点与含义：20bp的利率下调空间反映作者对“适度宽松”倾向的量化预判；0.5%降准空间意味着央行可能通过降低存款准备金率释放长期流动性而非仅靠短期操作。社融/M2/M1增速预判用于判断信贷与货币对实体经济的传导力度与速度。 [page::2]
- 驱动假设：这些货币节奏判断基于“促进经济稳定增长与物价合理回升”的政策目标，并假定通胀不会因宽松而被过度推高、以及外部利差与资本流动允许一定空间。 [page::2]

4) 内需、消费与投资政策

• 报告要点：会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于重点，消费侧通过城乡居民增收计划与清除限制、扩大优质商品服务供给来刺激；投资侧通过增加中央预算内投资、优化“两重”项目、强化地方专项债用途管理、发挥新型政策性金融工具以激发民间投资并推进城市更新。作者由此判断内需与投资将成为政策重点并对名义GDP与企业盈利成长提供支撑。 [page::2]

- 逻辑与意义：强化内需与对民间投资激励既是对外部不确定性的回应，也旨在改善需求结构，推动消费成为增长主要引擎。该逻辑假定增收计划与制度性供给改善能有效提升居民消费倾向并释放需求。 [page::2]

5) 科技创新与改革开放

• 报告要点：会议强调创新驱动（教育-科技-人才一体推进）、地区科技创新中心建设、完善知识产权保护、推动人工智能治理与科技金融服务等，并要求制定全国统一大市场条例、整治“内卷式”竞争与推进制度型开放。作者认为这将长期利好科技与高端服务业，并通过制度改善优化市场竞争与资源配置。 [page::2]

- 推断与假设：作者假设上述制度与治理改进能降低非理性竞争、提高中长期生产率与企业创新投入回报，从而形成“新动能”。[page::2]

6) 房地产政策

• 报告要点：会议总体以稳为主，强调因城施策、控增量、去库存、优供给，并鼓励以收购存量商品房用于保障性住房，同时深化住房公积金制度改革、推进“好房子”建设、加快构建房地产新模式。作者判断政策仍以稳定市场和住房保障为核心、并避免出现系统性风险。 [page::2]

图表与图片深度解读（逐一说明与解读）

• 封面与作者形象（视觉传达）：文首大幅品牌/封面图（文件 path: /images/4a5a46702c083417784f446d20eb5e2ea80edb334c206029839db53e9c6aae22.jpg?page=0）用于强调“华西听荐”品牌与主题氛围，传达研究所对本次会议点评的权威性与宣传定位。 [page::0]

- 作者名片肖像（形象与资质展示）：作者肖像/名片图（/images/03ea6f91625185dc81a80b87185142227ca4141ae1c4607e9ba1494f5d3895d4.jpg?page=0）显示“孙付 华西大类资产首席分析师 S1120520050004”，用于建立作者专业背景与可信度。 [page::0]

• 品牌口号与二维码（传播工具）：页面含“华西研究 创造价值”的视觉与二维码（/images/c6b5eab2cf3a64d9f18c28288fb46eaf970a582cd2ff65659c78b93fa959c372.jpg?page=6; /images/bac0caca6a1bf532bceb47cd2f11a7a46593a5931375db92bfb97fe1b63c12e0.jpg?page=6）指向小程序或公众号，表明本报告为研究所面向客户的传播物料。 [page::6]

- 法律声明与视觉（图片/排版元素）：页面含信封式遮挡图（/images/fd70d32eb24de18a708a86f07c00153c6e0bc6e687c6a99b92457967d2b63ee3.jpg?page=7）用于视觉分割法律声明模块，提示信息为仅面向专业机构客户，强调适当性管理与免责声明。 [page::7]

• 评级表解析（HTML表格内容）：文末附公司与行业评级说明表，明确公司评级以发布后6个月内公司股价相对上证指数的相对涨跌幅为基准：“买入”≥+15%，“增持”+5%—+15%，“中性”-5%—+5%，“减持”-5%—-15%，“卖出”≤-15%；行业评级以6个月内行业指数相对上证为准：“推荐”≥+10%，“中性”-10%—+10%，“回避”≤-10%。该表为研究所对个股/行业评级的量化标准与时限判定依据。 [page::7]

估值与资产配置逻辑（报告的估值方法与结论）

• 报告并未给出个股层面的DCF或多重估值模型，而是以宏观—政策—资产传导链为主线来推断资产走向，因而其“估值”更多体现在对收益率、货币供应与名义GDP对风险资产估价的影响判断上（即宏观驱动的相对价值判断）。[page::2]

- 具体量化假设包括：社融增速~8%、M2~7.5%、货币政策边际放松（降息20bp、降准0.5%），以及财政赤字/专项债投放规模（赤字率~4%、专项债4.4万亿等），作者用这些输入推断债券短端利率下行、长端难以大幅下行以及股市盈利改善与风险偏好回升的路径。该做法等同于以宏观情景作为“隐含估值假设”，而非传统DCF或可比法对单一上市公司估值。 [page::1] [page::2]

风险因素评估（报告识别与潜在影响）

• 报告明确列出的风险提示为“宏观经济或政策出现超预期变化”。[page::3]

- 文中隐含的风险点还包括：外部环境不确定性加深可能抑制出口与资本流动、地方财政困难可能限制专项债与地方配套资金落地、货币政策若超预期宽松可能带来通胀或资产价格波动等。上述风险均源自会议对外部与供需矛盾的表述与作者的政策预判连接。 [page::1] [page::2]

审慎视角与批判性分析

• 假设集中且实现路径有赖于政策执行：作者对财政与货币的量化预判（赤字率、专项债规模、降息/降准空间等）均依赖于政策组合按预期落地与传导效率，任何地方配套不到位或补贴/支出效率低下都将弱化对名义GDP与社融的提振效果。该脆弱性在报告中未见对地方债务可持续性或财政乘数下行风险的深度敏感性分析。 [page::1]

- 通胀与利率的权衡：报告预判物价“温和回升”并且货币有宽松空间，但若外部商品价格或资本流动发生突变，货币政策空间可能被压缩，进而影响报告假设（例如20bp降息空间）。报告未给出对冲或替代情形的明确情景分析。 [page::1] [page::2]

• 评级体系与时滞：文末的评级标准虽明确，但本次报告属于宏观层面的观点总结，缺乏与公司/行业研究的直接衔接（如具体个股受益路径与估值弹性），因此对投资者而言还需配合个股研究以落地投资决策。 [page::7]

结论性综合（关键发现与投资启示）

• 关键发现一：中央经济工作会议明确政策延续与加力——财政更积极、货币适度宽松、坚持内需与创新驱动，目标是稳就业、稳企业、稳市场并推动质的提升与量的合理增长；作者据此预计2026年经济目标约5%，并认为这些政策有望在明年改善预期与企业盈利。 [page::1]

- 关键发现二：作者给出具体的宏观量化假设（赤字率约4%、赤字规模5.88万亿、专项债4.4万亿、特别国债1.5万亿；货币方面降息约20bp、降准约0.5%、社融8%、M2 7.5%），并以此推断资产端：债市短端利率下行、长端利率难显著下降；股市在名义GDP回升与流动性宽裕的背景下盈利将改善、风险偏好回升；人民币中枢可能转入升值通道至6.8–6.9附近。 [page::1] [page::2] [page::3]

• 投资者应对照报告的政策落地节奏与宏观数据（财政赤字实现进度、专项债发行节奏、M2/社融数据与通胀走向）来动态验证作者假设并据此调整久期/风险敞口。 [page::1] [page::2]

- 报告总体立场：政策偏宽松且结构性改革并举的宏观立场，作者对政策效果持积极预期，偏向于在财政/货币协同下配置权益并关注短端利率下行带来的债券交易机会，但同时提示宏观或政策超预期变化为主要风险。 [page::1] [page::3]

本文基于华西证券发布的“华西听荐第100期”内容进行全面解构与解析，以上所有直接来自报告的要点与数据均已在相应段落末尾标注原文页码以便溯源与核对。

报告