黑色系商品期货与现货价格的相关性分析 [page::6]

• 铁矿石、螺纹钢、热轧卷板、焦煤、焦炭之间呈现较高的价格涨跌幅相关性，体现产业链内品种的紧密联动关系。

螺纹钢期货价格发现及预测模型构建与验证 [page::10][page::11]

| 样本设置 | 市场状态判定 | 止盈止损 | 成交规则 | 交易标的 | 胜率 | 净值 |
|----------------------------|-------------------------------------|--------|-----------------------|------------------|-------|-------|
| 全样本 (2012/8/16-2018/3/2) | 涨跌幅预测值小于0.2%为震荡，其他为趋势状态 | 无 | 当日涨跌幅为收益率 | 上海螺纹钢现货价格 | 79% | 101.69|
| 样本内 (2012/8/16-2015/8/16) & 样本外 (2015/8/17-2018/3/2)| 同上 | 无 | 同上 | 同上 | 72% | 107.45|

• 螺纹钢期货对现货价格有较强的预测能力，回测胜率稳定在70%以上，样本外验证显示模型具有良好鲁棒性。

- 期货价格发现功能强，得益于钢厂、贸易商和下游高度市场化的产业结构。

螺纹钢相关价格指标的辅助预测能力 [page::12][page::13]

| 价格指标 | 纽曼粉 | 铁精粉 | 铁矿石 | 废钢 | 生铁 | 球团矿 | 镍铁 | 方坯 | 水泥 |
|----------|--------|--------|--------|------|------|--------|------|------|------|
| 胜率（全样本） | 74% | 75% | 73% | 75% | 75% | 75% | 76% | 76% | 77% |
| 净值（全样本） | 47.7 | 46.3 | 135.5 |59.9 |41.2 | 46.5 |40.1 | 84.3 | 44.7 |
| 胜率（样本外） | 74% | 73% | 74% | 73% | 72% | 74% | 74% | 73% | 74% |
| 净值（样本外） | 57.6 | 63.3 | 109.8 |47.2 |35.7 | 38.8 |37.9 |100.8 | 52.4 |

• 各价格指标构建模型预测螺纹钢价格变动均具备较高胜率，且纽曼粉、铁精粉等指标表现较好，但整体不及期货指标。

- 充分证实期货价格发现功能优于相关现货及价格指标。

铁矿石价格预测模型分析 [page::15][page::16][page::18][page::19]

| 样本设置 | 市场状态判定 | 止盈止损 | 成交规则 | 交易标的 | 胜率 | 净值 |
|----------------------------|--------------------------------------|--------|------------------------|----------------------------------|-------|--------|
| 全样本 (2013/10/21-2018/3/2) | 涨跌幅预测值小于0.6%为震荡，其他为趋势状态 | 无 | 当日涨跌幅为收益率 | 铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方 | 71% | 17.1 |
| 样本内 (2013/10/21 -2015/10/21) & 样本外 (2015/10/21 -2018/3/2) | 同上 | 无 | 同上 | 同上 | - | - |

• 铁矿石期货虽然胜率稳定，但净值波动较大且单日回撤明显，预测模型稳定性较低。

- 铁矿石价格由大型矿山使用普氏指数定价，现货指数对期货引导作用更强，期货价格发现功能较弱。

焦煤价格预测模型展示较差性能 [page::20][page::21][page::22][page::23][page::24]

| 样本设置 | 市场状态判定 | 止盈止损 | 成交规则 | 交易标的 | 胜率 | 净值 |
|----------------------------|--------------------------------------|--------|------------------------|----------------------------------|-------|--------|
| 全样本 (2013/3/25-2018/3/2) | 涨跌幅预测值小于0.5%为震荡，其他为趋势状态 | 无 | 当日涨跌幅为收益率 | 京唐港主焦煤库提价（山西产，含税） | 无统计| 1.4 |
| 样本内 (2013/3/25-2016/3/25) & 样本外 (2016/3/25 -2018/3/2)| 同上 | 无 | 同上 | 同上 | 无统计| 0.7 |

• 焦煤期货预测焦煤现货模型表现不理想，回测净值较低且样本外显著衰减。

- 价格调价频率低、调价滞后及产业政策干预均限制了焦煤期货价格发现功能。

焦炭价格预测表现略优于焦煤 [page::24][page::25][page::26]

| 样本设置 | 市场状态判定 | 止盈止损 | 成交规则 | 交易标的 | 净值 |
|----------------------------|--------------------------------------|--------|------------------------|----------------------------------|--------|
| 全样本 (2012/8/16-2018/3/2) | 涨跌幅预测值小于0.5%为震荡，其他为趋势状态 | 无 | 当日涨跌幅为收益率 | 车板价:一级冶金焦 (太原产):山西 | 6.1 |
| 样本内 (2012/8/16-2015/8/14) & 样本外 (2015/8/14 -2018/3/2)| 同上 | 无 | 同上 | 同上 | 4.0 |

• 焦炭价预测模型仍然回测净值较低，样本外表现明显不及样本内。

- 焦炭期货价格发现功能强于焦煤，得益于焦炭市场化程度较高和下游集中于钢铁行业。

热轧卷板预测模型及期货价格发现功能分析 [page::27][page::28][page::29][page::30][page::31][page::32]

| 样本设置 | 市场状态判定 | 止盈止损 | 成交规则 | 交易标的 | 胜率 | 净值 |
|----------------------------|--------------------------------------|--------|------------------------|---------------------------------|-------|--------|
| 全样本 (2014/3/24-2018/3/2) | 涨跌幅预测值小于0.5%为震荡，其他为趋势状态 | 无 | 当日涨跌幅为收益率 | 热轧卷板现货价格 (Q235 5.75mm，上海) | 82% | 12.6 |
| 样本内 (2014/3/24-2016/3/21) & 样本外 (2016/3/21 -2018/3/2)| 同上 | 无 | 同上 | 同上 | 72% | 8.6 |

• 热轧卷板期货的价格发现功能弱于螺纹钢，但优于焦煤和焦炭。

- 基于相关价格指标构建的预测模型，在样本内外绩效尚可，尤其铁矿石、生铁和镍铁对现货价格影响显著。

• 热轧卷板现货和期货预测模型均表现不错，期货模型在样本外胜率和净值更优。

黑色系商品价格发现及政策建议综述 [page::33]

| 品种 | 利用期货预测现货 | 利用现货预测期货 | 期货价格发现功能 | 主要原因分析 | 政策建议 |
|--------|-----------------|-----------------|-----------------|------------------------------------------------------------|----------------------------------------------------------------|
| 螺纹钢 | ★★★★★ | ★★★★ | ☆☆☆☆☆ | 钢厂、贸易商和下游产业高度市场化，国外普氏价格指数为定价参考 | 推广期货点价模式，提升市场化及风险管理水平；强化国际品种定价机制 |
| 铁矿石 | ★★★ | ★★★★★ | ☆ | 大矿山对定价权掌控，铁矿石现货指数领先期货价格 | 同上 |
| 热轧卷板 | ★★★★ | ★★★★ | ☆☆☆ | 供需结构复杂，大型钢厂出厂价对市场影响大 | 同上 |
| 焦煤 | ★ | -- | ☆ | 市场化程度低，长协占大多数，调价频率低且滞后，受产业政策影响 | 促进市场化改革，推广期货点价，优化风险管理 |
| 焦炭 | ★★ | ★★ | ☆☆ | 下游钢铁行业需求集中，市场化程度强于焦煤，调价问题仍存在 | 同上 |

• 总结认为，螺纹钢、铁矿石和热轧卷板期货在价格发现和风险管理中起到重要作用，焦煤、焦炭市场化程度及价格调价机制有待改进。

- 建议推广期货点价模式，强化铁矿石等国际品种的定价机制，提升产业链企业风险管理能力。

量化预测模型方法论简介与应用 [page::8][page::9]

• 采用向量自回归模型(VAR)，对产业链中期现货价格波动的时间序列进行建模，预测现货与期货价格变动。

- 引入价格涨跌幅、价格惯性及价格发现功能理论，结合产业链基本面价格指标，形成多品种、多指标的预测框架。

• 使用日度频率数据，设置涨跌幅阈值区分震荡与趋势状态，回测模型的实盘应用效果。

报告分析：基于价格发现视角的黑色系商品建模分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 基于价格发现视角的黑色系商品建模分析

- 作者及联系方式： 章顺，高级分析师（基本面量化），上海东证期货有限公司

• 发布日期： 2018年4月19日

- 机构背景： 上海东证期货有限公司，一家经中国证监会批准的经营期货业务的综合性公司，东方证券股份有限公司全资子公司。

• 研究主题： 基于价格发现理论与基本面量化方法构建黑色系商品价格风险管理模型，重点是螺纹钢、铁矿石、热轧卷板、焦煤、焦炭等商品的价格预测与风险管理。

核心论点与建议：

• 利用向量自回归（VAR）模型结合价格发现理论，构建黑色系商品的日度价格预测模型，为企业风险管理提供决策支持。

- 期货品种中，螺纹钢期货具有较强的价格发现功能，焦煤及焦炭相对弱，铁矿石期货价格发现能力最弱，受到现货指数和矿山定价权的影响。

• 建议推广期货点价和基差贸易模式，提高市场化程度和风险管理能力，尤其是铁矿石等国际品种的定价机制改革。

- 后续研究将继续深入商品价格和价差风险管理的基本面量化研究。

整体报告围绕如何用定量模型捕捉价格发现机制，提升现货企业风险管控能力展开，且辅以大量实证策略回测进行验证。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 导读与逻辑支撑

• 导读部分强调：随着供给侧改革推进，黑色系商品市场活跃，企业风险管理需求大增。然而，现货企业风险管理参差不齐，普遍认识不足。期货市场提供价格发现工具，是风险管理中不可或缺的环节。

- 逻辑支撑：通过分析黑色系商品期货品种（铁矿石、螺纹钢等）价格涨跌幅相关性，锁定关联度较高的品种作为研究重点。图表1及2显示，螺纹钢（RB.SHF）、热轧卷板（HC.SHF）、铁矿石（I.DCE）、焦煤（JM.DCE）、焦炭（J.DCE）之间相关性强，适合联合分析。

报告基于产业链上下游现货价格指标体系，结合价格发现和价格惯性理论（包括引用了诺贝尔经济学奖得主西蒙斯关于VAR模型的应用及投资学中的价格惯性现象），说明构建基于价格走势和产业链商品间价格相互影响的预测模型的合理性和实用价值。[page::6-7]

2.2 研究方法与数据

• 方法论：采用时间序列向量自回归（VAR）模型进行价格涨跌幅的预测。VAR模型适合捕捉多变量时间序列的动态关系和滞后效应。

- 模型构建：对价格涨跌幅序列进行单位根检验确保平稳性，再选取最优滞后阶数拟合模型。自变量的滞后项预测当期价格涨跌幅，模型预测旨在捕捉期货与现货间的价格发现和价格传导机制。

• 实证数据覆盖期货主力合约和相关现货价格，采用日频涨跌幅数据，并制定期货合约切换规则保证数据一致性和连续性。[page::8-9]

3. 各品种建模分析及实证结果

3.1 螺纹钢

• 模型变量：螺纹钢现货价格与对应期货主力合约价格涨跌幅。

- 策略回测：使用预测涨跌幅阈值（0.2%）区分震荡期和趋势期，震荡期间不交易。回测结果表明策略胜率高达79%，样本外稳定性良好，净值曲线创新高，说明期货对现货有强价格发现作用。

• 扩展研究：加入产业链上下游多个价格指标（纽曼粉、铁精粉、废钢等），回测胜率均超过70%，无明显退化，进一步验证螺纹钢期货价格预测的稳健性和实用价值，同时期货预测优于其他现货指标。

- 现货预测期货模型反映期货价格波动，模型回测胜率约63%，表现弱于期货预测现货模型，强化了期货引导现货市场的结论。

综合来看，螺纹钢期货价格发现功能最强，得益于其市场高度化、参与度丰富，产业链上下游联动紧密。[page::9-14]

3.2 铁矿石

• 模型变量：铁矿石价格指数（62%Fe CFR中国北方）和期货主力合约价格。

- 实证结果：期货预测现货模型胜率维持70%左右，但净值波动较大，回撤显著。相关现货指标纳入的模型胜率和净值均无明显提升，且样本外表现减弱，显示铁矿石期货价格发现功能弱。

• 现货预测期货模型展现高胜率和高盈亏比，样本外仍维持较好表现，反映现货定价指数对期货价格的主导作用。

- 原因分析：三大矿山掌握定价权，普氏价格指数作为铁矿石全球定价基准，导致铁矿石现货指数引导期货价格，期货辅助决策意义存在，但价格发现功能较弱。

• 策略回测：基于铁矿石现货主力合约预测期货标的，胜率75%，净值显著优于期货预测现货策略，有助于风险管理。

整体呈现铁矿石价格发现机制较螺纹钢弱，现货指标主导定价逻辑。[page::15-19]

3.3 焦煤与焦炭

• 焦煤特点：现货价格调价频率低且滞后，市场化程度低，绝大多数交易通过长协达成（长协成交量占比约85%），产业政策影响显著。

- 焦煤期货预测焦煤现货模型表现不佳，净值低且样本外明显衰减，辅佐风险管理能力弱。

• 引导关系：焦煤期货价格发现功能弱，期货对现货引导能力不足。

- 焦炭情况：市场化程度高于焦煤，期货预测焦炭现货模型表现虽然稍优于焦煤，但仍不及螺纹钢和铁矿石，且样本外表现也有衰退。

• 焦炭相关价格指标纳入后存在一定改善，如生铁和方坯指标对焦炭价格影响较为突出，生铁指标构建的模型对风险管理较有价值。

- 综合建议：产业链企业需重视期货风险管理功能，推广期货点价模式，有助提升业务效率和市场化水平。

焦煤和焦炭期货的价格发现功能整体较弱，受限于产业链长协机制和调价特性。[page::20-27]

3.4 热轧卷板

• 期货预测现货模型胜率普遍在70%以上，样本外表现不及样本内，且净值出现较多回撤，参数不稳定，适当调整模型训练窗口或提升训练频次可能改善。

- 相关价格指标模型如铁矿石、生铁、镍铁及废钢等，对热轧卷板现货价格预测有较好效果，且样本外净值并未明显衰减，具备风险管理辅助价值。

• 现货预测期货模型样本外表现优于期货预测现货，胜率、净值皆较高，且回撤控制良好。

- 价格发现分析：热轧卷板期货价格发现功能介于螺纹钢和焦煤间，受到大型钢厂出厂价调整影响，现货价格对期货价格影响明显，体现半年内现货对期货价格有较强影响力。

热轧卷板市场价格机制表现较为复杂，期货与现货价格互动较为明显，但期货价格发现功能不如螺纹钢。[page::27-32]

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3. 图表深度解读（重点选取部分核心图表）

图表1-2：黑色产业链期货涨跌幅相关性矩阵

• 展示了黑色系六大期货品种之间的涨跌幅相关关系。

- 以螺纹钢（RB.SHF）和热轧卷板（HC.SHF）为例两者相关系数高达0.9，显示钢铁品种内部价格联动强，反映产业链内价格传导关系。

• 较低相关的焦煤和焦炭品种表现出市场关联性和价格发现能力较弱的特征。

这为后续模型选择重点品种提供基础。[page::6-7]

图表5-7：螺纹钢期货预测现货价格回测表现

• 胜率稳定在70%以上，净值曲线稳健上升，回撤有限，样本外验证说明模型具备稳健性。

- 强调震荡期不交易减少交易成本。

• 回撤指标表明策略风险控制良好。

支撑了期货价格发现功能强的结论。[page::10-11]

图表16-17：铁矿石期货预测现货价格回撤明显

• 净值波动大，尤其2016年后出现显著回撤，模型稳定性不足。

- 样本外业绩和样本内接近，但下跌时风险暴露较大。

• 说明铁矿石期货价格发现功能不稳定，风险管理需配合其他指标辅助确认。

[page::16]

图表21-23：利用铁矿石现货预测期货价格净值大增

• 净值显著攀升至500以上，且回撤有所控制，表明现货对期货价格引导作用明显。

- 样本外表现仍然优异，模型稳定。

• 表明铁矿石期货价格发现较弱，确实受制于全球定价权结构。

[page::19]

图表26-27：焦煤期货预测现货净值极低且回撤波动小

• 净值增幅不足，回撤较小伴随整体现货价格不频繁变化。

- 实际交易与期货价格发现脱节，期货工具难实现良好风险管理。

• 说明焦煤期货市场化及价格透明度限制了价格发现功能。

[page::21]

图表39-41：热轧卷板期货预测现货回测表现

• 胜率达82%，净值增幅12.6，样本外略有下降，说明模型表现尚佳但存在待提升空间。

- 回撤明显增加，需动态调整模型适应性。

• 充分体现期货价格发现功能中等偏上。

[page::28-29]

图表46-47：热轧卷板现货预测期货净值及胜率优于反向模型

• 表明现货对期货价格也有引导作用，期货价格发现功能介于螺纹钢和焦煤之间。

- 净值持续上升且胜率达74-75%，风险可控。

[page::31-32]

图表48：黑色系商品价格发现功能总结表

• 提供了品种间利用期货预测现货、现货预测期货评级和价格发现功能等级。

- 螺纹钢期货价格发现最强，铁矿石期货弱，焦煤焦炭期货表现不佳。

• 配套清晰原因解释及政策建议，如加强市场化、推广期货点价和基差贸易机制。

[page::33]

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4. 估值分析

报告主要围绕价格发现和价格预测模型构建，未涉及传统意义上的公司估值分析，因而无现金流折现或市盈率等具体估值框架。

估值更多体现为对价格预测模型的表现评价，包括：

• 胜率指标：预测正收益的概率，70%以上被视为较强预测能力。

- 回测净值：理论收益累积表现，净值曲线平稳上升说明模型有效。

• 回撤控制：风险管理性能，低回撤说明策略稳健。

因此，估值分析与风险收益回测结合，侧重模型实操可行性和策略效果。

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5. 风险因素评估

报告中风险因素主要集中于市场机制和数据特性：

• 焦煤、焦炭价格调节滞后及低频调价导致预测模型无法准确捕捉价格波动，影响价格发现功能，市场化程度不足是核心瓶颈。

- 铁矿石定价权掌握在海外矿山和指数，限制期货价格发现功能，规避风险难度提升。

• 现货市场信息披露不完全，部分价格采用长协合同约定，限制价格敏感度。

- 模型参数不稳定，不同品种及时间段表现差异表明模型需动态调整和持续优化。

• 供需关系变化、政策调控等宏观因素未完全纳入模型，存在突发风险。

报告侧重于政策建议缓解风险，建议：

• 推广期货点价及基差贸易模式，提高市场流动性和价格透明度；

- 持续强化国际品种定价机制，推动铁矿石等商品国际化、标准化定价；

• 企业增强对期货工具认知，完善风险管理体系。

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型适用性局限：价格惯性、调价周期、市场非完全竞争结构等特点对VAR模型预测能力构成约束，如焦煤期货模型表现欠佳。

- 稳定性风险需关注：多次提及样本内外预测表现差异，尤其铁矿石、焦炭等品种模型样本外表现衰减，说明参数调整是持续研究必要方向。

• 价格发现程度差异明显，螺纹钢、热轧卷板期货体现功能强，铁矿石和焦煤、焦炭相对较弱，真实性和模型推广需要结合具体产业链环境。

- 回测体系主要基于涨跌幅和无杠杆假设，可能低估实际风险和交易成本。

• 部分回撤说明模型在极端行情中的适用性有限，需结合更多宏观和基本面因素补充。

- 期货与现货价格相互影响关系复杂，非单向价格发现，需同时关注市场结构变化。

报告未详述风险发生概率和缓解细节，依赖政策导向带动市场机制完善。

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7. 结论性综合

本报告系统地基于价格发现理论及VAR模型，从基本面出发全方位考察了黑色系商品期货与现货价格波动的互动机制，构建了多品种的日度价格预测模型，并通过样本内外的策略回测验证模型的实操有效性。其主要发现包括：

• 螺纹钢期货价格发现功能极强，期货价格对现货价格市场化引导明显，基于其构建的预测模型胜率高达70%以上，净值表现优异，模型稳定性好，支持企业利用期货风险管理。

- 铁矿石期货价格发现功能较弱，现货指数（普氏指数）对期货有更强引导作用，反映全球矿业定价权格局，利用现货预测期货模型优于期货预测现货模型。

• 焦煤及焦炭期货价格发现功能弱，欠缺市场化程度，焦煤现货交易大多通过长协完成，现货价格调价滞后且调整频率低，导致期货风险管理功能发挥受限。焦炭虽有所优化但整体表现仍不及钢铁品种。

- 热轧卷板表现居中，价格发现功能次于螺纹钢，受大型钢厂产能调整影响，价格传导机制复杂。相关价格指标如铁矿石、生铁、镍铁等对热轧卷板价格影响显著，相关预测模型具备辅助价值。

• 价格预测模型基于VAR充分利用产业链上下游价格信息及价格惯性特征，辅助判断价格趋势，模型的预测结果显示较高的交易胜率和稳健的净值增长。

- 报告进一步建议推广期货点价模式与基差贸易，提升价格发现效率，强化企业风险管理能力，特别是在铁矿石等国际品种的定价机制上强化国际化趋势。

图表48系统呈现了各品种期货对现货预测能力、现货对期货的反向预测、价格发现功能评级、原因分析以及政策建议，直观体现产业链市场特性和风险管理完善路径。[page::32-33]

大量图表（如图5-7、16-17、21-23、26-27、39-41、46-47、106-107等）提供了多维度实证支撑，净值曲线和胜率指标佐证了期货在螺纹钢、热轧卷板领域的较强价格发现功能，而焦煤、焦炭、铁矿石等品种估价机制复杂导致期货价格发现功能受限。

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总体评述

本报告以稳健的量化方法结合系统的基本面分析，深入解析了中国黑色系主要期货品种的价格发现情况和风险管理应用效果。强调了期货市场在产业链风险管理中的关键作用，批判性指出现有市场中部分品种价格发现受限的结构性问题，并提出针对性的政策和市场机制优化建议。

尤其是螺纹钢期货价格发现优异且预测模型稳定性高，具有较强的应用价值；铁矿石期货受全球定价权和指数影响较大，需联合现货指数构建风险管理方案；焦煤焦炭市场过程中的长协现象和调价滞后需引起重视，市场化和风险管理手段有待加强。

模型的实证策略回测以胜率和净值为重要评价维度，强调在震荡期规避操作以降低风险，整体模型稳定性较好，但仍需动态调整以适应市场变化。

本报告内容详实，方法论稳健，数据完整详尽，对产业链不同品种市场结构及价格发现机制的区分细致而富有洞察，堪为行业定量研究的典范。未来建议围绕模型稳定性提升、非线性效应挖掘及宏观调控因素结合展开更深层探讨。

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参考文献和附录

报告引用了多篇经典价格发现和期货市场研究权威文献（如Hasbrouck 1995、Chan 1992、Jegadeesh 和 Titman 1993等），附录部分包含丰富的回测净值图，为读者提供详尽的数据支持和验证。

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免责声明与分析师声明

报告中附有详细的免责声明和分析师独立声明，保障研究的客观性和合规性。

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结束语

本报告从产业链视角切入，结合先进计量模型，系统展现并评估了黑色系期货市场价格发现功能，对企业风险管理和监管政策制定提供了有力的实证基础和理论支撑，值得黑色系产业链相关参与者细致研读和参考。

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（以上分析参照报告原文及页码，见对应标注）

报告