行业配置模型整体表现及配置建议 [page::3][page::4]

• 五大行业配置模型涵盖宏观、业绩估值比价、模式匹配、趋势和公募持仓行为。

- 2021年3月业绩估值比价模型表现最优，超额收益5.3%，其他模型表现分化。

• 最新配置建议建筑行业获得三模型推荐，煤炭、钢铁和消费者服务获得两模型推荐，建议多策略均衡配置以应对市场波动。

宏观与行业景气度驱动分析 [page::4][page::5]

• 宏观视角确认经济复苏态势，周期上游板块业绩弹性大，周期中游综合增速及毛利均提升。

- 工业企业利润增速回暖，有望带动可选消费（汽车、家电）表现。

• 经济增长因子与企业利润曲线同步改善，支撑周期板块投资机会。

业绩估值比价及市场情绪分析 [page::6]

• 机械、传媒、非银行金融、电子、汽车行业业绩与估值偏离明显，配置性价比较高。

- 传媒、机械、汽车行业市场情绪较为活跃，有较好的投资时机。

模式匹配与趋势视角行业配置 [page::7]

• 模式匹配视角对历史相似时点表现进行优化，建筑、消费者服务、国防军工行业权重较高。

- 趋势模型显示煤炭、电力及公用事业、钢铁等周期行业月度收益为正，趋势持续性良好。

• 综合模型年化收益率31.34%，夏普比率1.21，最大回撤-46.54%。

公募基金重仓股持仓行为分析 [page::8]

| 多头行业组合 | 得分 |
|----------------|-------|
| 消费者服务 | 0.60 |
| 食品饮料 | 0.60 |
| 非银行金融 | 0.57 |
| 综合金融 | 0.56 |

• 公募基金基于2020Q4重仓股显示积极加仓消费者服务、食品饮料及非银行金融行业。

- 电子、通信及部分周期行业则被明显减仓，体现逆市配置策略。

金融研究报告详尽分析

——《价值成长风格分化是行业分化的主因》 中信证券研究部（2021年4月14日）

---

一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：《价值成长风格分化是行业分化的主因》

- 作者及机构：中信证券研究部，首席量化策略分析师王兆宇、首席量化与配置分析师赵文荣、首席组合配置分析师刘方等多位资深策略分析师联合撰写。

• 发布日期：2021年4月14日

- 研究主题：通过多角度量化模型跟踪和分析2021年第一季度末至4月中旬我国资本市场行业配置表现，聚焦价值风格与成长风格的分化对行业表现的主导作用，结合宏观背景、业绩估值、模式匹配、趋势策略与投资者行为五大模型动态洞察行业配置最佳实践。

核心论点：

• 2021年3月价值与成长风格的显著分化成为行业分化的主因。

- 以业绩估值比价视角构建的行业配置模型表现最佳（3月相对超额收益达5.3%）。

• 多模型综合推荐建筑行业，煤炭、钢铁、消费者服务行业获得两三模型认可。

- 宏观层面建议偏好周期上游、中游及可选消费板块。

• 建议采用多策略均衡配置以应对风格和市场波动剧烈的局面。

- 报告同时强调模型风险、政策变动和市场预期波动为主要风险因素。[page::0,3,4]

---

二、逐节深度解读

2.1 模型表现

报告首先介绍了构建的5个行业配置模型，涵盖基础面（宏观、大类板块）、中观基本面（业绩估值比价）、技术面（模式匹配、趋势）和投资者行为（公募重仓股）四个维度。分别阐述了各模型的逻辑和适用场景：

• 宏观视角模型：基于产业板块景气度分析，适合盈利与成长风格占优时。

- 业绩估值比价模型：寻找估值未反映的业绩预期，适合估值风格占优时。

• 模式匹配模型：借鉴历史相似期行业走势，适合市场模式性强时。

- 趋势模型：结合截面与时序动量，捕捉趋势延续，适合趋势稳固时。

• 公募持仓模型：基于公募基金仓位及超配行为生成信号，适合机构主导行情。

表现总结：
2021年3月，业绩估值比价模型表现最佳，超额收益5.3%；模式匹配表现次之（0.51%）。其余三个模型均跑输基准（中证全指），反映出当期市场呈现估值风格突出，盈利成长风格表现相对疲软的格局。整体数据表明市场风格的强弱决定了相应策略模型的优劣表现。
图1清晰展示五个模型自2019年底以来的净值走势，业绩估值比价模型在2021年初明显领跑，这一表现与当期价值成长风格分化吻合。表2量化列示了三月及全年累计相对基准的超额收益对比，进一步佐证。 [page::3,4]

2.2 行业配置模型最新建议

结合以上五大视角模型最新推荐，建筑行业获得三模型同时推荐，显示其配置价值显著。煤炭、钢铁、消费者服务等行业获得两模型及以上推荐，具备配置优势。宏观轮动看多周期性行业和可选消费，基于业绩估值比价则看多传媒、机械和汽车。模式匹配聚焦建筑、消费者服务、国防军工。趋势策略看好煤炭、电力、公用事业、钢铁、轻工制造及纺织服装。公募持仓多维视角看多消费者服务、食品饮料、非银行金融及建筑。
策略层面，因风格波动加剧，报告建议采用多策略均衡配置，减少单一策略依赖带来的风险。表3列出各模型最新的细分行业配置。 [page::4]

2.3 宏观视角分析

宏观驱动层面，报告指出中国经济正处于复苏阶段，经济增长周期持续向上且得到确认。此时，周期上游板块因更高的业绩弹性，往往能实现超额收益。中游板块需求与综合毛利率也呈上升趋势（图4显示近几年中游板块综合增速及综合毛利明显抬升），工业企业利润增速回暖（图5）进一步为可选消费板块（如汽车、家电）带来增长动力。经济增长因子图（图2）显示2021年初经济快速回升，风险偏好指标（图3）虽有波动但保持活跃。宏观环境为周期类行业及可选消费支撑正面背景。 [page::4,5]

2.4 业绩估值比价视角

透过图6的绩估比价指标可见，机械、传媒、非银行金融、电子及汽车行业性价比高，其业绩估值比价处于较优区间。图中红色曲线为业绩估值比价指标，机械及传媒行业明显突出。图7结合交易活跃度反映市场情绪，传媒、汽车、机械行业情绪略偏负但相对持平，提示这些行业估值低于业绩所支撑水平，具备性价比优势。这种“估值修复”预期支持相关行业潜在反弹。 [page::5,6]

2.5 模式识别模型分析

利用2011、2018、2019年表现相似的历史时点进行行业表现预测，结合凯利公式优化配置，得出建筑、消费者服务及国防军工行业权重最高（图8）。模型保持谨慎态度，可能暗示当前宏观与市场形势尚存不确定性，所选行业体现防御与部分周期性特征兼备。模式匹配模型表现平稳，验证框架的历史类比与当前周期状态具备一定参考价值。 [page::6,7]

2.6 趋势模型分析

趋势视角以结合截面动量、时序动量及止损机制为核心，衡量行业持续趋势。截至2021年3月底，煤炭、电力及公用事业、钢铁、建筑、轻工制造、纺织服装六行业月度收益为正且处排名前六。综合模型累计收益曲线图（图9）显示趋势模型自2006年以来跑赢市场基准，且最大回撤明显小于基准，符合趋势策略对风险控制的优势，表明趋势角度仍然是合理的行业选股视角。 [page::7]

2.7 公募基金重仓持股行为视角

基于2020年第四季度公募基金公开持仓数据，结合超配比例与仓位净变动（图10，图11），报告构建多维指标综合行业配置信号。数据显示，投资机构重仓并积极增持行业以消费者服务、食品饮料、非银行金融及建筑为主。对应空头行业主要是电子、通信、电力设备及公用事业、商贸零售及传媒。表4列举详细多头与空头行业组合，量化反映机构对行业的偏好与谨慎领域。此模型特别强调机构话语权和仓位调整的先行信号，为行业配置提供了行为金融学层面的支持。 [page::7,8]

---

三、图表深度解读

• 图1（行业配置模型净值曲线）

从2019年底至2021年3月，五类模型的净值变化充分体现市场风格波动，业绩估值比价模型涨幅最为显著，领先其他指标。趋势和模式识别模型表现次之，宏观及公募持仓视角表现落后。净值曲线整体说明当前阶段估值因子对行业收益的导向作用明显。[page::3]

• 图2经济增长因子走势

指标自2020年末强劲反弹至历史高位，反映经济快速回暖的宏观趋势。推动周期性行业投资价值。[page::5]

• 图3风险偏好中枢走势

风险偏好指标在最近一年虽有低谷但回升明显，显示投资者风险偏好有所回暖，有利于高风险行业的表现。[page::5]

• 图4中游板块需求及综合毛利

红线综合增速及黑线综合毛利均显示回升趋势，尤其2020年后波动明显，是周期中游行业升值的支撑依据。[page::5]

• 图5工业企业利润增速

利润总额同比增长呈现V型反弹，2021年初已恢复至较高水平，驱动制造业及可选消费加速增长。[page::5]

• 图6业绩估值比价情况

机械和传媒行业的成长偏离度和估值偏离度结合，显示业绩未被充分估值，估值修复潜力突出，行业具备吸引力。[page::6]

• 图7市场情绪指标

五大行业虽然情绪微负，流动性或看多意愿未即刻爆发，但估值和业绩差仍明显，为未来配置提供空间。[page::6]

• 图8模式匹配视角权重

行业权重分布合理，建筑行业最高达近10%，其后为消费者服务和国防军工，反映历史相似时点布局偏防御周期并重。[page::7]

• 图9趋势模型累计收益曲线

综合模型年化收益远超基准，波动和最大回撤显著更低，验证趋势策略对行业配置的长期有效性和风险管理优势。[page::7]

• 图10公募资金相对超配比例

消费者服务和食品饮料明显超配，电子、传媒、商贸零售等行业明显低配，反映机构看好的行业与市场情绪趋势。[page::8]

• 图11公募资金仓位净变动

消费者服务、食品饮料持续增仓，电子、传媒、建筑近期净减仓明显，显示市场资金流向分化，巩固行业轮动视角。[page::8]

---

四、估值分析

报告中主要采用了业绩估值比价模型作为核心估值方法，结合“未被市场估值反映的业绩预期”作为关键逻辑。该模型本质是寻找成长与估值偏离度间的差异，通过量化比例（业绩估值比价指标）把握估值回归与业绩增长的逻辑，辅助把握市场节奏。

报告无单独进行DCF或绝对估值模型的展示，估值依赖于行业相对性价比及市场情绪指标。此方法具有很强的阶段性依赖性，适合当前风格明显分化、存在估值修复预期的市场环境。另一方面，使用模式匹配、趋势和公募持仓等模型进行多维度估值验证，形成综合的动态估值参考框架。 [page::3,5,6]

---

五、风险因素评估

报告明确列出三大风险因素：

• 模型风险：各模型基于历史规律或特定假设，未来表现可能受限于市场环境变化和模型本身局限性。

- 宏观及行业政策重大调整：宏观经济周期波动、政策导向的行业利好或利空可能迅速改变行业景气度和估值吸引力。

• 市场预期大幅波动：投资者情绪和市场风险偏好快速波动将影响模型收益表现，可能导致超额收益不及预期。

报告未详细提供风险缓解方案，但通过多策略均衡配置建议体现了一定的风险分散思路。整体风险识别明确且针对性强。[page::0,4]

---

六、批判性视角与细微差别

• 从报告整体看，多模型并用减少单一模型带来的判读风险，视角丰富，但同时模型间的权重、相互影响及冲突关系未详细阐述，或导致投资者在实际操作中需谨慎权衡。

- 业绩估值比价模型表现优异，但该模型依赖于稳定的业绩预期修复假设，若宏观环境波动激烈或业绩预期失准，模型效用或受限。

• 模式匹配基于历史相似期预测未来，历史复制假设隐含“历史必然重演”，但结构性变革可能削弱模型预测准确性。

- 公募基金持仓视角强调机构行为，或存在滞后性，且公募持仓集中度不足时信号可能被稀释。

• 报告中图表多以定量分析为主，缺乏对行业基本面驱动因素如政策细节、技术演变的深入解析，显得略微技术化，可能削弱对非量化风险的捕捉能力。

- 对风险控制虽有简略提示，但缺少系统性的情景分析和应对方案。

整体报告严谨，数据详实，对当前市场尤其价值成长风格分化问题提供了深入洞察，但投资者需结合宏观环境变化与自身风险承受能力进行决策。[page::3-8]

---

七、结论性综合

本报告围绕“价值成长风格分化是行业分化主因”展开，系统利用五个量化模型对2021年第一季度中国市场行业配置进行动态深度跟踪和分析。报告指出，3月因价值风格回暖，业绩估值比价模型表现突出，实现了5.3%的相对超额收益，显示市场估值与业绩预期匹配性的提升成为行业表现差异的核心驱动力。

基于模型推荐，建筑行业获多模型高度看好，而煤炭、钢铁、消费者服务行业也具备较强配置价值。宏观视角预测经济复苏背景下周期上游和中游行业持续受益，同时可选消费板块因利润改善而具备上行动力。模式匹配和趋势模型提供了从技术面补充的行业配置支持，公募基金持仓行为视角进一步验证机构偏好动向。

通过对表格和图表的多维解读，报告清晰展现市场风格波动导致的收益分化，结构性行业机会及风险点，为投资者提供了多策略联合的行业配置框架，强调避免单一策略失效风险。

风险方面，模型自身的固有限制、宏观和政策调整以及市场情绪波动构成潜在主要风险，提示动态调整及多模型均衡的重要性。

总体，报告展现出中信证券研究团队以数据驱动、量化为核心、结合基本面与技术面多角度分析中国市场行业配置动态的专业能力，提出行业推荐具有较强参考价值，尤其适用于风格波动加剧环境下的量化及混合策略投资决策。
[page::0-8]

---

结语

本报告结构清晰、数据详实，结合宏观、基本面、技术面和行为金融多维度视角，深刻洞察了当前中国资本市场行业配置的核心逻辑，特别是价值成长风格分化对不同行业表现的驱动作用。配合丰富图表数据，从理论到实操均给出较为完整的配置方案和风险提示，值得投资者及策略研究人员重点参考。

报告