宏观与债市调整及资金面展望 [page::1][page::2]

• 近期债市调整源于市场风险偏好消化，利率债价差处于高位，资金面缺口较大，7月中旬为关键观察期。

- 央行或将增加中长期资金投放以缓解资金压力，建议投资短中期限利率债布局子弹策略。

• 美欧关税上调对金融市场影响暂时观望，股债相关性尚未显著，债市定价更依赖基本面变化。

柳州城投债债务情况与政策支持 [page::2][page::3]

• 柳州债务快速扩张主要由于前任官员政绩观偏差导致烂尾工程。

- 2025年“一揽子化债”方案出台，明确纠偏政绩观、优化债务结构、压降高息债务。

• 柳州城投债当前估值具吸引力，建议重点布局短久期城投债，风险主要包括财政收入及政策收紧等。

稳定币立法与数字货币前景 [page::3][page::4]

• 美国《GENIUS法案》和中国香港稳定币条例的通过，是数字资产被监管认可的重要里程碑。

- 稳定币在开放性与稳定性之间取得平衡，有望成为传统金融和跨境支付的关键基础设施。

• 投资方向聚焦已获牌照升级的券商及相关金融服务提供商，关注储备资产及监管风险。

外卖补贴大战升级与餐饮消费 [page::4][page::5]

• 新一轮外卖补贴由淘宝闪购领衔，投入超500亿元，带动各大平台跟进。

- 大量品牌销量破百万甚至破亿，显著促进茶饮、大众餐饮需求。

• 建议关注线下流量恢复带动的传统业态、AI技术渗透的新零售、高景气消费以及消费出海相关标的。

食品饮料行业：妙可蓝多业绩超预期及成长展望 [page::6][page::7]

• 预计2025年上半年归母净利润增长56%-89%，奶酪业务增长持续，成本及结构优化推动净利率上升。

- 股份支付费用逐年下降，业绩确认更稳定。

• 盈利预测上调，维持买入评级，估值逐步合理。

化工行业：壶化股份业绩大增与产能扩张 [page::7][page::8]

• 2025年半年度净利润同比增长44%-84%，Q2创历史最好季度业绩。

- 起爆具产品海外需求旺盛，公司批复新增2000吨产能。

• 与中铁十九局战略合作深化矿山工程领域，预计收入利润持续提升，维持增持评级。

华西证券研究报告《华西最强声 0715 | 乘政策东风，掘金柳州城投债；关注茶饮、大众餐饮板块》详细分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《华西最强声 0715 | 乘政策东风，掘金柳州城投债；关注茶饮、大众餐饮板块》

- 发布机构： 华西证券研究所

• 发布日期： 2025年7月15日07:29 北京时间

- 研究主题： 宏观债市走势、城投债策略、非银金融创新、消费行业投资机会（茶饮、大众餐饮等）、化工与食品饮料行业个股分析。

• 核心信息： 报告集纳多位首席分析师观点，强调乘政策东风积极布局债市柳州城投债，看好茶饮、大众餐饮板块的消费升级机会，同时对妙可蓝多和壶化股份等个股业绩增长给出积极评价。本期也关注稳定币政策前景，披露了相关监管框架与产业链的投资机会。

- 投资评级： 多只分析对象均维持“买入”或“增持”评级，重点推荐柳州短久期城投债及相关受益消费标的。

• 目标价与估值： 详细见个股分析部分，如妙可蓝多2025年动态PE为42倍左右，壶化股份PE逐年下降，显示估值合理且存在上行空间。

总结：报告立足当前宏观资金面与政策背景，建议投资者注意债市调整带来的配置窗口，重点把握柳州城投债的政策驱动机会，关注数字金融创新与消费板块重回增长轨迹，推荐具体优质标的。[page::0,2,3,4,5,6,7]

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二、逐节深度解读

1. 宏观与债市展望（刘郁、姜丹）

• 债市调整背景：

近期债市调整主要因资金面扰动及高风险偏好消化，久期与杠杆处于高位，市场供需失衡。利率债息差相对历史位置仍处于中上水平，利率债资金需求仍有刚性，特别是短久期品种需求旺盛，久期债市趋好预期稳定。此外，美加对欧盟和日本调高关税，虽对市场短期或有扰动，但整体基本面和央行态度未改变债市主线（刘郁）[page::1]。

• 资金面压力和央行政策预期：

7月中旬资金缺口巨大，净缴款规模达约2.3万亿元，包括债券净缴款、MLF到期和税缴高峰。预计央行会加大中长期资金投放托底，保持流动性稳定，债市调整或难持续，未来关注资金利率回落带来债市反弹机会，建议加大杠杆子弹策略配置，即重点买入曲线陡峭段的标的（如5年期国开债）（姜丹）[page::2]。

• 柳州城投债策略（罗惠洲）：

柳州市债务规模快速扩张源于两任市委书记所推政绩工程的轨道交通烂尾项目，造成债务负担较重。政府现已纠偏政绩观，明确轨交通项目不可行，展开一揽子化债方案，并得到省级支持，力争盘活资产、优化债务结构，降低高息债务成本。该政策预期提升柳州城投债信用，短久期债券收益率在2.2%-2.5%左右，较同类地级市具吸引力，能抵御部分债市调整风险，建议积极布局短久期城投债，享受潜在利差收窄收益[page::2,3]。

• 非银金融与稳定币创新（许光辉）：

稳定币监管进展迅速，美国和中国香港分别通过相关立法，赋予稳定币合规地位和监管框架。稳定币比比特币更稳定，较央行数字货币具有开放性，成为数字资产与传统金融的纽带。中国香港的稳定币条例促进金融中心地位和人民币国际化。产业链涉及发行、交易平台、技术和合规支持，相关券商和金融机构具备较大业务拓展潜力，推荐关注在中国香港具备牌照和业务优势的券商和金融科技公司[page::3,4]。

• 消费与餐饮行业（许光辉）：

七月以来再起的外卖补贴大战由淘宝闪购发动，美团、京东快速跟进，加码数百亿元补贴，为消费者和商家带来超大优惠刺激消费。茶饮及大众餐饮品牌销量爆发，诸如瑞幸、蜜雪冰城等头部品牌领跑。推荐关注受益线下流量回归、AI渗透提升的传统及新零售品牌，重点板块包括永辉超市、蜜雪集团、海底捞、泡泡玛特等，强调内需及消费升级背景下的业绩弹性释放[page::4,5]。

2. 细分行业与个股分析

• 妙可蓝多（600882）（寇星）：

公司25年上半年归母净利润预增56%-89%，扣非后增长58%-102%，业绩略超预期。奶酪业务收入增速预计持续，B端业务增长优于C端。股份支付费用对利润有一定扣减，但未来有望持续降低。25年下半年基数较低，预计收入和净利率将进一步改善，长远看好国产奶酪市场份额提升，公司处于新一轮业绩加速阶段。调整后2025年PE约59倍，后续降至32倍，给予“买入”评级[page::6]。

• 壶化股份（003002）（杨伟）：

2025年上半年预计归母净利润同比增44%-84%，扣非增长62%-110%，Q2单季创历史最好业绩。公司雷管、炸药、起爆具产品销量大幅增长，特别是起爆具海外市场需求旺盛，扩产2000吨出口新增产能。与中铁十九局集团的战略合作进一步拓展业务。2025-2027年利润预计持续增长，当前股价对应PE分别约17倍、12倍、11倍，维持“增持”评级[page::7,8]。

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三、图表深度解读

报告包含多幅分析师与相关个股图片，主要用于识别分析师身份和呈现品牌形象，并无关键数据图表，故本部分以文字内容为主。

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四、估值分析

• 妙可蓝多： 使用动态市盈率估值法，基于上修后的盈利预测（2025-2027年归母净利润分别调整至2.4亿、3.5亿、4.5亿元），当前价格对应P/E为59倍（2025年），市场期望其后续利润增长环节实现估值回落至30倍左右。从盈利结构来看，毛利率提升与费率控制是净利率增长的关键驱动力。
• 壶化股份： 依托2025-2027年利润预测和市场价格计算，PE分别为17、12、11倍，结合产能扩张和战略合作，估值具有安全边际和成长性。估值合理，维持增持评级。
• 城投债策略： 基于利率债息差分布的分位数（1年期至5年期息差处于60%-80%分位以上），及利率曲线陡峭度，提出利用子弹策略买入机构。风险提示包括政策、流动性和财政面超预期变化[page::2]。

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五、风险因素评估

• 货币政策或出现超预期调整，可能影响利率债配置环境。

- 流动性波动及资金面压力超预期，可能使债市调整加剧。

• 财政政策调整及城投债化解政策推进不及预期，影响信用风险。

- 储备资产风险，尤其是法币抵押型稳定币依赖金融体系稳定，若发生类似硅谷银行事件，可能脱锚导致系统性风险。

• 监管套利风险，包括跨链、跨境法务协调及维权难度。

- 行业内竞争激烈，消费复苏不及预期，食品安全风险等也可能拖累相关企业表现[page::2,3,4,5,6,7].

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六、批判性视角与细微差别

• 柳州城投债风险需重点关注： 尽管现有政绩观纠偏与省级支持措施加强，但实际负债基础仍重且存在潜在隐忧，如财政收入大幅下滑或城投政策收紧会加剧风险。投资者需警惕政策的执行力度和持续性，以及潜在信用风险叠加流动性风险的双重压力。
• 债市投资策略中杠杆运用：报告指出短久期杠杆买入仍是7月优选，但高杠杆策略短期内收益波动与风险并存，需结合实际利率走势与央行政策动态理性审慎操作。
• 稳定币投资机会中的系统性风险：报告较为乐观，但未充分强调系统性风险外溢对传统金融可能的破坏力及技术生态的高度不确定性。
• 消费板块投资逻辑：外卖补贴大战持续加码，短期利好消费需求回升，但长期依赖补贴的商业模式可持续性值得关注，报告对行业内竞争加剧的风险有所提示。
• 个股盈利预测的乐观假设：妙可蓝多盈利增长较大，股份支付费用摊销下降是重要变量，这些均带来一定业绩确认风险；壶化股份扩产能假设需求旺盛，需警惕市场需求波动影响。

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七、结论性综合

本期《华西最强声》报告多维度解读当前宏观资金面与债市走势，提示债市利空的消化和政策支持下的短期资金缺口，认为7月中旬是观察央行态度与市场反应的重要窗口，强调利率债子弹策略和短久期国债、城投债的结构性机会。柳州城投债作为政策纠偏和化债措施推动的典型案例，信用利差有望收窄，具备相对吸引力，建议积极布局短久期品种。数字金融领域，稳定币政策落地带来监管明确和业务扩展机会，关注相关券商和技术服务商。消费领域，外卖补贴大战激活茶饮和大众餐饮，消费升级及新零售趋势显著，推荐相关优质标的。

个股层面，妙可蓝多和壶化股份业绩预计同步回暖，调整后估值逐步合理，评级分别为“买入”和“增持”。报告对整体债市、城投债、非银创新和消费板块展现出积极乐观的投资逻辑，同时提醒流动性、政策和行业竞争等潜在风险。

综上，此报告为投资者提供了全面的宏观流动性观察、城投债务风险应对、数字金融前沿监管及消费行业发展动态，指明了多条具体投资路径，策略兼具创新性与实用性，建议投资者于政策东风尚在时积极布局，尤其关注柳州城投债短久期产品，合理配置食品饮料龙头和数字金融标的，以期获取超额收益。[page::0-8]

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重要提示

• 本报告观点仅面向专业投资机构客户，内容摘自华西证券研究所已发布的相关研究报告，非投资建议。

- 市场有风险，投资需谨慎。

• 版权归华西证券所有，未经许可不得转载。

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附录：评级说明（简述）

| 评级 | 定义 |
|-------|---------|
| 买入 | 未来6个月内股价相对上证指数涨幅≥15% |
| 增持 | 相对涨幅5%-15% |
| 中性 | 相对涨幅-5%至5% |
| 减持 | 相对跌幅5%-15% |
| 卖出 | 相对跌幅≥15% |

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结语

本报告内容详实全面，涵盖宏观、固定收益、非银金融、消费与工业多个领域，结合政策视角深入剖析投资机会及风险。对资金面变化敏感、同时具备政策催化的柳州城投债尤为引人注目。结合消费补贴红利和数字资产监管突破，投资者可兼顾稳健与成长配置，灵活调整资产结构以应对后续市场波动。















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