绝对收益策略的进阶思考：估值，ERP 与赔率

创建于 2025-07-21T01:58:20.573845+08:00 更新于 2025-07-21T06:03:56.463206+08:00

摘要

本报告围绕基于估值、股权风险溢价（ERP）以及引入的新颖赔率指标，深入探讨股债轮动绝对收益策略的构建与优化。研究指出传统估值指标均值回复效应不足，ERP虽具择时效果但存在静态偏差，提出行业赔率及赔率ERP作为前瞻更强的性价比指标。通过赔率ERP构建股债轮动固收+策略并结合行业胜率赔率动态平衡，实现策略性能的显著提升与风险控制。此外，报告分析股债收益差收敛原因及其对未来固收+产品收益率和夏普比率预期的影响，为绝对收益策略提供理论和实证支持 [page::0][page::4][page::6][page::15][page::17][page::22][page::23][page::24][page::25]。

速读内容

估值指标的局限性及其预测能力较弱 [page::4][page::5]

全A市场估值中枢长期下降，估值均值回复特性不足，剔除石油金融后趋势依然明显。

- 估值残差虽增强均值回复但对未来收益预测效果仍不佳。

估值分位数与未来收益相关性低，20-120日略正相关，250日收益相关为弱负。[page::4][page::5]

传统股权风险溢价（ERP）及择时效果显著 [page::6][page::7][page::8][page::9]

ERP通过E/P减无风险利率，反映股票与债券性价比变化，具有风险收益平衡理论基础。

- ERP在偏离均值2倍标准差时的市场择时能力显著（超买时有顶点风险提示，超卖时有底部机会）。

相关性随未来预测长度增加，ERP成为有效的中长期资产配置指标。[page::6][page::7][page::8][page::9]

传统ERP股债轮动策略表现及存在问题 [page::10][page::11][page::12]

| 年份 | 年化收益 | 年化波动 | 夏普比率 | 最大回撤 | 卡玛比率 |
|-------|----------|---------|---------|---------|---------|
| 2006 | 11.1% | 2.4% | 4.56 | -0.9% | 11.98 |
| 2010 | 2.8% | 2.2% | 1.28 | -2.0% | 1.40 |
| 2018 | 2.2% | 3.4% | 0.64 | -3.1% | 0.71 |
| 全时期| 4.8% | 2.7% | 1.77 | -4.4% | 1.11 |

基于传统ERP的股债轮动与固定股债配比相比提升有限，波动性无明显改善。

- 传统ERP为静态估值，缺乏未来盈利预期，2021年市场结构性上涨中ERP表现失真。

2021年估值与盈利变化差异明显，ERP体现不准确。[page::10][page::11][page::12]

引入赔率及构建赔率ERP：利用随机森林拟合行业未来三年预期收益 [page::12][page::13][page::14][page::15]

赔率定义为资产未来三年预期收益，由估值、股息率、宏观利率、预期增速、ROE等多因子驱动。

- 采用随机森林非线性模型，月频扩展窗口训练，实现行业预期收益稳定预测。

行业赔率加权得到全市场赔率，去除10年期国债收益率后形成赔率ERP，表现优于传统ERP并能更准确提示关键时点风险。[page::12][page::13][page::15]

赔率ERP驱动股债轮动固收+绝对收益策略及风险调整改进 [page::16][page::17][page::18][page::19]

| 年份 | 年化收益 | 年化波动 | 夏普比率 | 最大回撤 | 卡玛比率 |
|------|----------|---------|---------|---------|---------|
| 2015 | 8.9% | 1.4% | 6.51 | -1.2% | 7.37 |
| 2018 | 2.2% | 3.3% | 0.67 | -3.0% | 0.73 |
| 全期 | 5.5% | 2.2% | 2.48 | -3.7% | 1.49 |

赔率ERP相比传统ERP对股债轮动策略优势明显，在风险调控中有更精准的提示能力。

- 赔率ERP存左侧提示过度买入问题，通过24期移动平均对信号平滑，大幅提升策略稳健性与收益表现。

移动平均调整后的策略在多阶段表现夏普比率提升，最大回撤降低。[page::16][page::17][page::18][page::19]

利用行业胜率与赔率动态平衡提高权益端收益及ETF行业轮动回测 [page::19][page::20][page::21]

| 行业 | 基金代码 | 跟踪指数 | 指数名称 |
| ------------|------------|----------------|-----------------|
| 石油石化 | 516570.SH | h11057.CSI | 石化产业 |
| 煤炭 | 515220.SH | 399998.SZ | 中证煤炭 |
| 有色金属 | 159880.SZ | 399395.SZ | 国证有色 |
| 电力公用事业| 159611.SZ | h30199.CSI | 中证电力指数 |
| 钢铁 | 515210.SH | 930606.CSI | 中证钢铁 |

胜率反映行业短期超额概率，赔率反映行业中长期绝对收益预期。

- 动态调整胜率与赔率行业权重，有效管理风格轮动风险。

ETF轮动策略回测显示优于偏股混合型基金指数，增强了权益端收益能力。[page::19][page::20][page::21]

适合FOF的股债轮动策略构建与策略表现 [page::22][page::23]

| 年份 | 绝对收益 | 年化波动 | 夏普比率 | 最大回撤 | 卡玛比率 | 月度胜率 | 单边换手率 | 平均权益仓位 |
|------|----------|----------|----------|----------|----------|----------|------------|--------------|
| 2015 | 15.28% | 2.1% | 7.41 | -1.03% | 14.83 | 91.7% | 36.0% | 2.1% |
| 2018 | 5.54% | 2.2% | 2.52 | -0.95% | 5.83 | 83.3% | 50.0% | 8.3% |
| 全期 | 7.59% | 2.8% | 2.71 | -3.14% | 2.42 | 75.5% | 30.0% | 8.1% |

利用行业胜率赔率ETF组合替代偏股基金指数，结合中债新综合A，实现适合FOF的股债轮动策略。

- 历史回撤显著优于单一权益市场，降低了股债双杀风险。

策略实现稳定的绝对收益和良好风险调整表现。[page::22][page::23]

股债收益差收敛趋势及未来固收+产品收益预期 [page::23][page::24][page::25]

真实股债收益差存在明显收敛趋势，主要由权益端收益率下行推动。

- 企业盈利增速下行及市场波动率降低共同作用促使股权风险溢价逐渐缩小。

若未来权益端收益率下跌快于波动率，下调固收+产品收益率与夏普比率预期；反之则可望提升。[page::23][page::24][page::25]

深度阅读

深度解析报告：《绝对收益策略的进阶思考：估值，ERP 与赔率》

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1. 元数据与报告概览

报告标题: 绝对收益策略的进阶思考：估值，ERP 与赔率

- 作者: 李杨（国海证券金融工程及产品首席分析师）

发布机构: 国海证券研究所

- 发布日期: 未明确，但引用时间跨度涵盖至2022年10月

主题: 权益市场估值指标、股权风险溢价（ERP）、赔率概念及其在股债轮动固收策略中的应用。

- 核心论点:
报告首先揭示传统估值指标在中国A股市场的局限，指出其均值回复特性不明显、预测能力较弱。其次，引入股权风险溢价（ERP）概念，认为ERP更有效地反映股债差异且具备一定择时效果，但传统基于静态EP估算的ERP也存在缺陷。为此，提出了“赔率”作为资产未来三年预期收益的指标，构建赔率ERP，认为其为更直观且具备更优择时能力的风险溢价指标。基于此，构建股债轮动固收+.策略，通过赔率ERP及行业胜率赔率平衡策略提升权益端收益，并对未来真实股权风险溢价收敛趋势进行了系统讨论。

投资评级和目标: 无具体买卖评级，但提出通过策略促进绝对收益目标。

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2. 逐章节深度解读

2.1 估值的局限性（第4-5页）

关键论点:

- 估值通常作为“赔率”指标，但A股市场估值均值回复特性极弱，估值中枢长期下降。
- 即使剔除高权重的石油、金融行业，市场整体估值中枢依然呈下降趋势。
- 估值调整后的残差虽然均值回复性有所增强，但对未来收益预测能力依旧有限。
- 估值分位数（PE、PB三年滚动分位）与未来收益的相关性弱，不能显著用于判断市场涨跌。

支撑证据:

- 图1、2展示估值中枢逐年下行趋势。
- 图3显示估值残差调整后均值回复特性微增强。
- 图4、5、6则表明估值残差和分位数对未来收益预测能力不佳，长期甚至呈负相关。

逻辑解释:

估值持续下移说明投资者对企业盈利的认可程度或预期发生变化，使得基于简单历史均值的估值调整难以反映市场真实赔率，说明投资仅凭传统估值指标存在局限。

2.2 传统股权风险溢价（ERP）（第6-11页）

定义与理论:

- ERP定义为投资股票相较于无风险利率的额外预期收益，系投资者承担更高风险的补偿，体现风险收益平衡理论（CAPM模型）。
- 传统ERP通常以E/P比减去10年国债收益率估计。

择时效果与表现:

- ERP呈明显均值回复趋势，对资金在权益与债券间流动敏感，具备一定的择时能力，尤其在极端偏离状况下（±1X、2X标准差）表现明显。
- 图8显示ERP在超出2倍标准差时往往预示低点信号。
- ERP长时间跨度预测能力强于短期（图9-13），为长周期战术配置指标。

存在缺陷:

- 静态的EP指标容易受历史盈利主导，缺乏未来盈利预期的反映。
- 实证分析中，2021年市场结构性上涨中，ERP反而上升，与市场动态不符（图22、23）。
- 因此，传统ERP不能准确捕捉权益市场隐含回报率，限制策略收益提升。

2.3 基于“赔率”的赔率ERP（第12-17页）

赔率定义:

- 赔率指资产未来三年预期收益率，由估值、股息率、宏观利率、预期增速和ROE五大因素驱动（图24）。
- 采用非线性随机森林模型，分行业滚动训练预测，克服传统线性方法多重共线性缺陷（图25、26）。
- 具体不同行业（石油石化、机械、计算机、医药等）均展示了赔率年化预测与真实收益的较好拟合（图27-34）。

全市场赔率及赔率ERP:

- 行业赔率加权得到市场赔率（图35），再减去10年期国债收益率，构成赔率ERP（图36）。
- 赔率ERP相比传统ERP在市场关键时点表现更优（如2015年、2018年牛市顶底、2021年风险提示），见图37。

理解与策略意义:

- 赔率体现市场远期收益预期，存在不确定性和兑现路径的多样性（图38-39），投资者风险偏好不同，权益仓位配置也不同。
- 赔率ERP为更直观的股债性价比指标，适合用于动态调整权益仓位。

2.4 基于赔率ERP的股债轮动固收+策略（第17-23页）

策略构建:

- 利用赔率ERP滚动三年标准化调整股债仓位（图40），对比传统ERP股债轮动策略，表现稳健且有一定优势（图41）。
- 2018年策略回撤较大（图42），因左侧信号导致加仓后市场继续下跌。
- 通过采用24期移动平均平滑赔率ERP信号，减少左侧风险，策略表现显著提高（图43，表3）。

结合行业配置优势:

- 引入行业胜率与赔率动态平衡策略，平衡短周期行业相对强弱（胜率）与长期绝对收益（赔率），预防单一维度策略风险（图44、45）。
- 以行业ETF为载体，进行头部行业月度调仓，获取了超越偏股混合型基金指数的超额收益（图46，表4，表5）。
- 最终组建了适合FOF的股债轮动策略，实现了较好的绝对收益和风险控制（图47，表5）。
- 回撤分析显示股债轮动策略显著降低波动及最大回撤（图48）。

2.5 股债收益差进一步思考（第23-25页）

发现:

- 真实股债收益差存在长期收敛趋势，主要由权益端收益率下降驱动（图49、50）。
- 权益端盈利增速中枢下降，GDP增速减缓是宏观背景（图51、52）。
- 市场波动率伴随收益率下降也呈现降低趋势（图53）。

未来展望:

- 固收+策略的收益和夏普率预期依赖权益端真实收益率走势，若权益收益止跌回升，预期收益率将提高，反之需要下调（图54）。
- 收益率收敛快于波动率预期将进一步降低夏普率，反之则会提高。

2.6 风险提示（第25页）

研究基于历史数据，未来市场和政策变化可能导致策略失效。

- 样本数据有限，存在样本不足代表全部市场风险。

投资者应谨慎使用报告内容作决策。

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3. 图表深度解读

估值中枢递减趋势（图1、图2）:

反映A股整体估值环境长期走低，传统估值均值回复假设受到挑战。金融、能源行业权重变化虽有影响，但整体趋势仍未改，强调估值指标的局限。

估值残差均值回复及预测能力（图3、图4）：

剔除趋势项的估值残差呈现一定均值回复增强，但对未来走势的预测依然不强，说明估值单一指标难以揭示未来回报。

估值分位数与未来收益弱相关（图5、6）：

PE分位数对短期收益有一定正相关，但长期（250日）负相关，表明估值分位数不具备稳定的预测性。

ERP择时指标有效性（图8-17）：

ERP在极端偏离时能较好预测收益，体现股债市场流动性和性价比动态，但存在前置偏左问题，短期顶部风险提示不准确。

股债轮动策略表现（图20、21、41、43、47、48）：

利用赔率ERP信号调整股债仓位，结合行业胜率赔率动态配置行业ETF，策略收益稳定且回撤明显降低，显示更优秀的风险调整后表现。

赔率模型训练和行业预测（图25-34）：

随机森林非线性模型有效捕捉不同驱动因素的复杂关系，行业前瞻收益预测能力较好，支持自下而上构建赔率ERP。

收敛趋势分析（图49-53）：

现实股债收益差呈现趋势性收敛，盈利增速中枢下行驱动权益回报下降，波动率降低反映市场稳定性提升，对未来策略预期调整意义重大。

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4. 估值方法及策略构建解析

估值指标： 主要用市场PETTM、PBLF，观察估值中枢及残差变化，考虑趋势项调整。
ERP构建方式：

- 传统ERP基于E/P比减国债收益率，体现股债收益差，具有均值回复及一定择时价值。
- 赔率ERP基于行业未来三年预期收益率，采用随机森林预测模型，结合各行业市值加权形成市场整体赔率，减去国债收益率计算。

策略构建:

- 根据ERP或赔率ERP滚动三年标准差进行权益仓位分层调整，控制股债配置。
- 引入行业胜率（短期相对强弱）与赔率（长期绝对收益）动态平衡，优化行业配置。
- 结合行业ETF实盘策略，针对FOF设计匹配产品，兼顾收益和风险。

风险调整: 平滑赔率ERP信号抑制左侧介入风险，提高策略稳定性。

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5. 风险因素评估

历史数据限制: 预测和模型均基于历史回测，未来市场可能出现结构性变化导致失效。

- 政策及市场环境: 不利变化如政策调整、市场流动性减少可能削弱策略效果。

样本代表性: 研究样本数据有限，可能无法完整代表全市场多变性。

- 策略左侧风险: 赔率ERP信号存在左侧加仓风险，需做信号平滑缓解。

报告未明确提出缓解策略以外的风险控制，投资者需注意策略适用范围。

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6. 审慎视角及细微差别

策略信号左侧风险: 报告充分认识到赔率ERP提示的左侧问题，提出平滑改进，体现对不足的认知与改进意愿。
赔率预测不确定性: 赔率为未来预期，不是保证兑现，投资者风险偏好和时间路径丰富，策略需考虑不同路径体验，凸显策略设计人性化。
模型复杂性: 采用随机森林非线性模型提升预测能力，但实际应用存在过拟合风险，报告虽强调模型简单，仍需关注模型稳定性。
估值指标局限: 传统估值下降趋势说明经济结构和市场环境变化，估值均值回复假设失效，强调要依据市场现实调整策略，反映了审慎态度。
收益率和波动率关系: 未来夏普率预期调整基于收益率与波动率收敛速度，体现了对未来市场特征的深刻思考，有助于策略适应变化。

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7. 结论性综合

本报告系统性地分析了传统估值指标和传统股权风险溢价(ERP)在中国A股市场的局限，批判其均值回复及预测能力不足。引入“赔率”作为资产未来三年期预期收益指标，基于随机森林非线性模型对行业赔率进行预测并加权形成全市场赔率。通过将赔率减去国债收益率构造的赔率ERP，较传统ERP呈现更强的择时信号和更直观的股债性价比反映，尤其在市场关键节点能更有效提示风险。

结合赔率ERP构建股债轮动固收+策略，相比传统ERP明显提升了策略表现；进一步通过信号平滑方法纠正策略左侧风险，显著降低大幅回撤。同时，将行业胜率与赔率动态平衡的策略融入权益端行业ETF投资，提升权益端的收益和稳定性，最终构建适合FOF的股债轮动策略，实现绝对收益目标并降低组合波动和回撤风险。

图表清晰展现了策略历史表现，赔率ERP与真实收益较好吻合，收益率和波动率同步收敛趋势指出未来固收策略收益和夏普率可能调整，提示投资者需动态调整预期。风险提示充分阐明模型和策略的局限性及市场不确定性。

报告整体立场中性，重点在于提供更科学的赔率指标及对应的资产配置策略，以优化现有估值和风险溢价工具，提升绝对收益策略的实用性和可靠性。

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