港股与A股流动性对比 [page::4]

• 港股成交流动性高度集中于大市值公司，约90%流动性集中于市值最大的11.2%公司，且成交额分布呈倒金字塔型。

- A股流动性相对分散，中小市值公司也获得较多交易，成交额分布较为均衡，呈金字塔型。

港股估值策略构建及因子设计 [page::6][page::7]

• 基于滚动四周平均成交额前10%构建备选股票池，257只流动性优良股票。

- 估值因子包括PB、PE、PS、PCF，分别从截面因子和时序因子两个维度，按不同阈值(10%、20%、30%)构建低估值和高估值组合。

• 持仓周期分别为4、13、26、52周，总计192个因子组合。

代表性时序因子表现：市净率（PB）因子 [page::7]

| 因子名称 | 低估值因子年化收益(%) | 低估值年化超额(%) | 高估值因子年化收益(%) | 高估值年化超额(%) |
|----------|-----------------------|-------------------|-----------------------|-------------------|
| PB0.726 | - | - | 12.9 | 9.8 |

• 时序维度中，PB分位值最大的前30%个股（PB0.726）组合表现最佳，年化收益12.9%，超额收益9.8%。

- 其他估值因子如PE、PS、PCF时序高估值组合也表现优异，年化绝对收益大多超过10%。

截面因子表现优于时序因子，市现率（PCF）截面低估值因子表现最优 [page::9][page::10][page::11]

| 因子类型 | 因子名称 | 年化收益(%) | 年化超额(%) |
|------------|------------|-------------|-------------|
| 截面低估值 | PCF0.126 | 17.8 | 14.8 |
| 截面高估值 | PB0.952 | 14.3 | 11.3 |
| 时序高估值 | PB0.726 | 12.9 | 9.8 |
| 时序低估值 | PCF0.352 | 8.2 | 5.0 |

• 截面低估值PCF0.126因子组合年化超额收益最高达14.8%。

- 截面因子整体表现优于时序因子。

• 四个最优因子均跑赢恒生指数，但相较恒生科技指数表现逊色。

恒生指数与恒生科技指数差异影响因子表现 [page::12][page::13]

• 恒生科技指数行业集中于信息技术（55.1%）和可选消费（43.47%），波动显著大于恒生指数。

- 恒生指数行业分布较均衡，金融和地产权重较高。

• 这导致因子相对于科技指数整体表现偏弱。

宏观环境对因子策略收益的显著影响：美国十年期国债收益率与美元指数分析 [page::14][page::15]

• 美债收益率上行时，因子策略绝对收益更高更稳健；下行时获取alpha能力增强。

- 美元指数下行阶段，因子策略绝对收益显著提升。

• 高低估值因子在美元指数下行时表现分化，时序低估值因子在不利汇率环境中表现更好。

量化因子策略整体回测表现及超额收益趋势 [page::11][page::16][page::18]

• 四个最优因子均实现长期跑赢恒生指数。

- 不同宏观环境阶段，因子策略净值波动明显，与经济利率走势密切相关。

风险提示 [page::21]

• 投资者需关注模型失效风险，警惕因子效果衰减及市场结构性变化带来的策略风险。

金融研究报告详尽分析报告

——基于港股“截面”和“时序”的估值策略（中银国际证券股份有限公司）

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一、元数据与报告概览

报告标题：《基于港股“截面”和“时序”的估值策略》
发布机构： 中银国际证券股份有限公司
日期： 2022年左右（具体发布日期未指明）
分析师： 郭军
联系邮箱： jun.guo@bocichina.com

研究主题： 本报告聚焦港股市场，探讨在港股的低流动性环境下，构建基于“截面”（cross-sectional）和“时序”（time-series）两个维度的估值因子策略，运用市净率（PB）、市盈率（PE）、市销率（PS）、市现率（PCF）四个估值指标，分析其超额收益表现及宏观因素影响。

核心论点及主要信息：

• 港股相较于A股流动性更低，集中于大市值股票，构建高流动性股票备选池必不可少。

- 通过构造基于涨跌排序的“截面”和“时序”因子组合，筛选出表现优秀的估值因子组合。

• 四个因子组合均显著跑赢恒生指数，但相较恒生科技指数表现较弱。

- 在美国十年期国债收益率上升和美元指数走低的宏观环境下，估值策略能够展示更稳健的绝对收益。

• 投资者需关注模型风险，尤其是宏观经济变动与市场结构可能导致模型失效。[page::0,1]

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二、逐章深度解读

1. 港股与A股流动性对比

关键内容总结：
报告指出港股市场流动性分布极度集中于大市值股票，约90%流动性集中于市值超过200亿元的企业，占全部上市公司数量的仅11.2%。相比之下，A股市场流动性较为分散，中小市值股票也享有相对充足的成交量，市值超过200亿元的占比7.3%，成交额分布更均匀，头部公司占比约40%。这一特征反映港股市场传统价值投资者占优，投机因素相对较少，A股则较为活跃多元。[page::4]

图表解读：

• 图表1（港股流通市值与成交额金字塔）显示，港股目前2637家公司中，仅约294家公司市值大于200亿，却占据近一年超过87%的成交额，说明绝大部分交易围绕极少数大盘股进行，低流动性困扰小市值公司。[page::4,图1]

- 图表2（A股流通市值与成交额金字塔）则显示中小市值股活跃度相对均衡，市值200亿元以上的350家公司贡献约40%成交额，成交结构较港股分散。[page::4,图2]

• 图表3（滚动年均成交额分位统计）进一步定量展现了两市股票成交额分布，中位数及均值等指标表明A股整体成交活跃度高于港股。

意义及推断：
这一不同流动性结构对因子策略构建至关重要，导致港股因子研究需重点聚焦高流动性大盘股以保证策略的可执行性及统计稳健性。[page::5]

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2. 基于“截面”和“时序”的港股估值策略构建

（一）策略构建

在港股市场流动性低的背景下，报告采取“滚动四周平均成交额”处于前10%的股票作为股票备选池，约257只股票入选，成交额阈值约4400万港元（图表4）。此举确保因子研究的样本流动性充裕，便于实操。

基于市净率（PB）、市盈率（PE）、市销率（PS）、市现率（PCF）四个估值因子，分别按照“截面”（按时点该期估值排序）和“时序”（股票历史估值分位）两种维度构造因子组合。在每期内股票依因子数值升序排列后，分别筛选估值因子前10%、20%、30%及后10%、20%、30%的股票进行加权组合，持仓周期为4、13、26、52周，全局共形成192个因子策略组合（图表5流程图详解整体过程）。[page::6,7]

（二）时序因子表现

时序因子利用每只股票在历史估值序列中的分位位置，更充分体现估值水平的“时间”维度含义，各因子均展示出时序高估值组合优于低估值组合的特点：

• 时序市净率（PB）：高估值组合（如PB0.726，即换仓周期26周，前30%估值股票）年化收益12.9%，超额收益9.8%，表现最优。[page::7,图6]

- 市盈率（PE）：时序高估组合PE0.913（换仓13周，前10%估值）年化收益11.8%，超额收益8.6%。[page::8,图7]

• 市销率（PS）：时序高估组合PS0.74表现突出，年化收益10.5%，超额收益7.1%。[page::8,图8]

- 市现率（PCF）：时序高估组合PCF0.74表现较好，年化收益10.8%，超额7.9%。[page::9,图9]

整体来看，时序高估策略长期表现优于低估策略，表明港股市场估值较高的股票在该框架下能持续跑赢市场基准。

（三）截面因子表现

截面因子基于当期估值排序，分析显示截面高估值策略同样显著优于低估值策略：

• 市净率（PB）：截面高估PB0.952组合（52周换仓，前10%估值）年化收益14.3%，超额11.3%。[page::9,图10]

- 市盈率（PE）：PE0.952组合超额收益达10.3%，年化收益12.8%。[page::10,图11]

• 市销率（PS）：表现更趋均衡，头部低估值PS0.252组合年化收益14.1%，超额11.6%。[page::10,图12]

- 市现率（PCF）：截面低估PCF0.126组合（低估股选股）表现突出，年化收益17.8%，超额14.8%，是全部因子中表现最好。[page::11,图13]

（四）因子优选与综合表现

报告选择四个表现最佳的单因子进行进一步跟踪分析：

• 时序低估因子：PCF0.352

- 时序高估因子：PB0.726

• 截面低估因子：PCF0.126

- 截面高估因子：PB0.952

这四个因子均超过恒生指数表现，其中截面低估因子PCF0.126年化超额收益高达14.8%，表现最优（图表14-16揭示四因子累计净值与恒生指数明显拉开）。[page::11]

与恒生科技指数对比

以2015年以来数据对比，四因子均跑输恒生科技指数，除截面高估因子PB0.952表现相对优势明显。这反映科技指数行业及成分结构不同，科技指数受科技及可选消费高成长性驱动，估值及波动性均更高（图表17-19）。[page::12]

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3. 行业与指数成分结构差异分析

恒生科技指数重仓信息技术和可选消费（合计约98%），而恒生指数则以金融（约30%）和地产等传统行业为主，行业分布差异显著（图表20-21）。

科技指数进出机制灵活，对新上市公司纳入迅速，反映了更高市场广度及波动性，如2015年至2021年科技指数的26周滚动波动率远高于恒生指数（图表22），同时在牛市时表现更强，熊市时回撤更深（图表23），这也解释了因子在两指数上的截然不同表现。[page::13]

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4. 宏观环境对因子策略收益影响分析

——中美利差、美国十年期国债收益率和美元指数关联性

中美利差与美债10年期收益率负相关，美债利率和美元指数通常存在反向动向（图表24-25）。此三者为研究港股估值因子策略表现的重要宏观前提。

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5. 基于美国十年期国债收益率的策略表现

• 收益表现

绝对收益上，美债收益率上升期间因子表现更稳定且强劲（图28-29）；而美债收益率下降期间因子超额收益更高，说明在宽松利率环境下因子具有更显著alpha获取能力。

• 基准影响差异

以恒生科技指数为基准，因子净值趋势整体与美债收益率同步；以恒生指数为基准，则呈反向走势，显示两指数与宏观利率的关联机制显著不同（图30-35）。

逻辑推断：美债利率上行时若反映经济基本面改善，港股因子收益提升；若其反映货币政策收紧，则对港股构成压力，但因子在策略调整上表现出一定韧性。[page::14-17]

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6. 基于美元指数的策略表现

• 收益表现

美元指数下行时，港股因子尤其是截面因子显示更高的绝对收益和超额收益，反之美元走强则形成资金回流美国、外资流出港股，策略表现受挫（图36-37，40-45）。

• 因子表现分化

时序高估值因子在美元指数下行获益更大，而低估值因子表现多为反向，反映市场估值水平与资金流向的动态关系。
截面因子中低估值策略在有利汇率环境中alpha能力更强，高估值策略则在不利环境表现优异，部分源自高估值策略聚焦科技及可选消费板块，这些板块在港股低迷时展现抗跌性。[page::17-20]

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7. 风险提示

报告明确提出模型失效的风险，提示投资者应关注宏观环境和市场结构变化对策略表现的潜在影响。[page::21]

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三、图表深度解读

为体现港股与A股流动性的区别，图表1、2清晰展示两市场上市公司数目分布及其对应成交额的金字塔/倒金字塔结构，直观体现港股流动性集中于部分大盘股的特性。

图表4和5展示策略构建流程中备选池的动态规模与成交额阈值，反映流动性筛选的动态调整机制及因子策略搭建逻辑。

图表6-13详尽列示各估值因子下多种换仓周期与取值阈值组合的年化收益及超额表现，巧妙通过颜色标注突出表现最佳和次佳组合，辅助识别优质策略。特别是时序和截面两个维度的对比，展示不同因子、不同持仓频率的收益差异。

图表14-16将多个优选因子相对恒生指数的累计净值进一步可视化，极具说服力地证明截面低估值因子优势明显。

图表17-19基于恒生科技指数作为基准，映射因子组合表现乏力，结合图表20-23二者行业及波动率差异可见，帮助解读策略适用的细分市场和阶段。

图表24-27揭示宏观指标之间的关联结构及其与港股指数走势的同步或背离，体现宏观对因子表现的影响机制。

宏观敏感性相关的图表28-35和38-45通过拆分各因子在美债和美元指数不同阶段的绝对及超额收益，体现因子在不同市场环境下的风险收益变化，结合颜色编码帮助读者快速捕捉核心结论，有效支持了文本的分析框架。

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四、估值分析

报告未涉及具体单股估值测算或目标价预测，更多聚焦于因子构建层面及其策略收益，比如市净率（PB）、市盈率（PE）、市销率（PS）和市现率（PCF）构建的因子组合表现。

所述因子均为价值因子，依据股票当前估值水平或历史同类估值分位排序，结合市值加权处理。换仓周期多样，意在观察持有期限对收益表现的影响。报告中的“截面”和“时序”概念类似于同时维度和时间维度的估值比较，二者力求捕捉港股市场特殊结构下估值的异同和动态变动。

无具体DCF或绝对价值模型应用报道，报告关注因子因其在历史上的表现以及在不同宏观环境下的表现稳定性及alpha能力。

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五、风险因素评估

报告主要提示“模型失效风险”，暗指因子策略可能因市场结构变化、流动性调整、宏观经济转变或政策调控等因素失效，导致预期收益率降低。未细化具体缓解措施，但暗示投资者需动态监测宏观环境及策略表现。

同时，投资者应警惕流动性风险——港股市场中小盘股流动性较弱，可能加剧策略执行难度。

此外，因策略表现对宏观因素敏感，境外利率及汇率变动是不可控的外部风险源。

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六、批判性视角与细微差别

• 本报告高度强调高估值因子及大市值股票池的重要性，或暗藏市场结构对估值因子有效性发挥的限制，未充分讨论中小市值成长股策略潜力。
• 高估值因子持续跑赢恒生指数的结论，与传统价值投资逻辑存在一定反差，可能受港股市场特殊行业结构或外部资金流入影响。
• 恒生科技指数表现优于因子策略暗示策略对快速成长型科技股的捕捉能力不足，提示该策略对新兴行业覆盖不全。
• 缺乏对因子组合风险调整后表现的深层分析（如夏普比率、最大回撤等），对投资者风险敞口评估有一定欠缺。
• 报告未披露因子交易成本及实际执行细节，实际操作中滑点及税费等可能侵蚀收益。
• 由于采用市值加权，易吸引大盘深市蓝筹，对风格转变的容忍度及因子适应性有待验证。

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七、结论性综合

本报告通过宏观与微观双重视角，深刻剖析港股市场的流动性特征、估值指标特性及基于“截面”和“时序”估值因子的表现差异，构建了体系完备的192个因子组合策略。

关键发现包括：

• 港股低流动性决定只选择流动性最佳的约257只大市值股票作为策略基石，确保策略的实际可执行性和统计有效性。
• 市净率（PB）和市现率（PCF）因子策略表现最佳，尤其截面低估值因子PCF0.126以17.8%的年化收益和14.8%的超额收益领先其他策略，证明传统的价值因子在港股依然有较好穿越周期的表现。
• 时序与截面两类策略均有效，但截面因子往往跑赢时序因子，说明当前市场估值排序在单一时点即可提供较强的信息。
• 估值因子在恒生科技指数中表现相对落后，主要因科技指数成分行业偏高成长与波动，因子策略较偏价值风格，风格不匹配导致表现差异。
• 美债收益率与美元指数是影响因子策略表现的重要宏观变量，因子策略在美债收益率上升及美元贬值环境中表现更稳健，且能获取较高绝对收益，提示估值因子有一定宏观对冲属性。
• 模型存在失效风险及流动性风险，需投资者谨慎应用，并动态监控宏观经济及市场结构演变。

综上所述，本报告通过细致数据分析及全面图表展示，为港股投资者提供了一套科学、系统的估值策略框架，强调了大市值、流动性筛选的重要性及细分策略在不同宏观环境下的动态表现，具有较高的实用价值及策略指导意义。[page::0-21]

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版权声明与免责声明

报告最后部分明确了分析师独立性、报告的适用范围、投资评级体系定义及适用性，强调该报告仅供专业机构客户参考，不构成具体投资建议，提醒投资者规范使用及信息安全，避免误用风险，保证合规合约性审慎披露。[page::22-23]

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总体评价

报告视角科学，数据详实，逻辑严谨，表达清晰，尤其对港股特殊流动性结构的辨识和估值因子的双维度构建具较强创新性。宏观环境分析进一步增强了策略时效性和实操指导性。

投资者可据此诊断港股中高流动性大盘蓝筹股票的估值状况，构建适当持仓周期的组合策略，兼顾收益稳定性与alpha获取。

但需密切关注模型风险与执行成本，结合实际市场情绪和流动性动态调整策略参数，防止单一市场结构依赖导致表现波动。

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重要图表Markdown引用示范

• 港股上市股票数量与流通市值及成交额分布图：

• 港股估值策略流程图：

• 截面低估值因子（PCF0.126）收益统计图：

• 美国十年期国债收益率与恒生指数走势对比：

• 美元指数与恒生指数走势对比：

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（以上分析基于提供PDF报告原文内容，页码引用严格对应，确保分析的准确性和溯源性。）

报告