基金持仓补全方法介绍 [page::2]

• 利用基金披露的季报重仓股及行业配置信息，结合最近半年报非重仓股持仓数据

- 通过按行业权重比例调整非重仓股持股权重，模拟基金完整持仓组合

• 补全后持仓用于估算基金最新净值走势，便于后续偏离度分析

基金模拟收益与真实收益偏离分析 [page::2][page::3]

| 收益率绝对偏离 | 20200219~20200224 数量 | 占比 | 20200129~20200203 数量 | 占比 |
|-----------------|-------------------------|------|-------------------------|--------|
| 小于0.5% | 254 | 25.3%| 357 | 35.6% |
| 0.5%~1% | 222 | 22.1%| 267 | 26.6% |
| 1%~2% | 322 | 32.1%| 278 | 27.7% |
| 2%~3% | 139 | 13.9%| 70 | 7.0% |
| 3%~4% | 37 | 3.7% | 24 | 2.4% |
| 4%~5% | 18 | 1.8% | 5 | 0.5% |
| 大于5% | 11 | 1.1% | 2 | 0.2% |

• 最近3个交易日基金模拟收益与真实收益偏离显著放大，偏离值小于0.5%的基金数量占比从35.6%下降到25.3%

- 偏离分布整体向右移动，显著增加了偏离较大的样本数量

• 由此推断公募基金近期存在较大幅度的调仓行为

投资者风险提示与分析师声明 [page::0][page::4]

• 风险提示包括模型失效风险、基金调仓行为风险及市场风格变动风险

- 报告声明研究观点客观独立，并强调投资者应结合自身情况审慎决策

金融工程报告《基金调仓了吗？》详细分析报告

---

一、元数据与报告概览

本报告标题为《基金调仓了吗？》，由天风证券研究所发布，作者是分析师吴先兴和缪铃凯。报告发布日期为2021年2月25日，研究主题聚焦于近期市场波动背景下，公募基金是否进行了调仓行为的分析，以及如何通过持仓信息和收益偏离来推断基金调仓的可能性。该报告主要为量化模拟分析型研究，基于公开基金季报数据构建基金模拟持仓组合，进一步对比模拟收益和真实收益的偏离情况，进而提出基金调仓行为的推断。报告未给出具体的投资评级或目标价，核心意图是为投资者提供关于基金持仓变动的市场情绪及行为洞察。[page::0,2]

---

二、逐节深度解读

2.1 基金调仓了吗？（引论）

报告开篇指出近期市场经历较大幅度下跌，特别是基金的重仓股价格出现明显调整，投资者因此较为关注公募基金的持仓是否发生变化。作者以此为背景展开后续分析，突出市场波动与基金持仓动态之间的关系，该部分奠定了报告的主题和研究动机。[page::0,2]

2.2 持仓补全（第1.1节）

由于公募基金通常只定期披露季度报告，而年报尚未发布，基金完整的四季度末持仓信息缺失，特别是非重仓股部分。为了弥补信息缺口，报告提出“持仓补全”方法：

• 利用基金披露的前十大重仓股（明确持仓比例）及所属行业配置的行业分布；

- 非重仓股持仓按行业分布由基金半年报或年报数据作为基准（T-1期），假设行业内股票种类不变；

• 根据T期基金的行业配置调整非重仓股的持股权重，通过按比例缩放之前期权重映射当前权重，完成非重仓股持仓的“模拟补全”。

具体公式表现为，某行业I在T期的非重仓股持仓权重$\widehat{\mu}{i,T}$用T-1期对应股票权重$\mu{i,T-1}$乘以行业权重变动比例$\frac{\omega{I,T}}{\omega{I,T-1}}$进行调整。

该方法的重点在于基于相对稳定的行业框架，推断出缺失非重仓股的可能持仓分布，完成基金整体持仓结构的模拟构建。这对于后续净值模拟至关重要。[page::2]

图表“非重仓股填充流程”图示具体步骤，清晰展现了如何由基金季报中的行业配置和重仓股信息推算非重仓股持仓，流程逻辑清晰且合理，增强方法论的透明度和可操作性。

2.3 模拟收益与真实收益偏离（第1.2节）

持仓模拟完成后，报告基于模拟组合估算基金净值走势，产出模拟净值收益率$ret{sim}$，并与基金披露的真实净值收益$ret{actual}$进行比较，计算收益率的绝对偏离值：

$$
bias = |ret{sim} - ret{actual}|
$$

偏离值越大意味着基金的真实持仓与模拟持仓差异较大，即基金实际持仓可能经历了调仓操作。

为了捕捉时间序列的趋势，报告选择了两段时间窗口对比：

• 时间段一：2021年1月29日至2月3日（市场相对平稳期）

- 时间段二：2021年2月19日至24日（市场波动较大）

通过偏离度的分布统计，报告发现近期基金样本偏离值显著增大，表示基金调仓的行为明显。具体表现为：

• 2月初，偏离值小于0.5%的基金占比超过35%，

- 而2月底最近3个交易日该比例降至约25%，

• 偏离值整体右移，说明更多基金模拟收益与实际收益之间差距增大。

这一结果表明在市场大跌背景下，公募基金整体持仓调整频繁，并非简单持仓未动。[page::2,3]

---

三、图表深度解读

图1：非重仓股填充流程（页面2）

• 描述：图例示基金的非重仓股持仓估算方法，关键逻辑为通过“基金季报行业配置 - 重仓股行业配置”获得非重仓股行业分布，然后按比例分配到具体股票。

- 解读：图表为定性流程示意，清晰表明补全持仓的思路：利用基金披露的部分持仓信息，通过行业配置的差值映射非重仓的持股权重。这一方法在数据缺失条件下有效补齐细节。

• 联系文本：图示完全呼应1.1节文字逻辑，提高方法透明度。

- 局限注释：该方法假设行业内持股股票结构稳定，忽视了行业内股票调整可能导致的持股结构变化，可能带来模拟误差，但在缺乏季度持仓完整披露的情况下，仍具实用价值。[page::2]



---

表1：偏离度分布统计（页面3）

| 收益率绝对偏离 | 20200219~20200224 数量 | 占比 | 20200129~20200203 数量 | 占比 |
| -------------- | ----------------------- | ---- | --------------------- | ---- |
| <0.5% | 254 | 25.3% | 357 | 35.6% |
| 0.5%-1% | 222 | 22.1% | 267 | 26.6% |
| 1%-2% | 322 | 32.1% | 278 | 27.7% |
| 2%-3% | 139 | 13.9% | 70 | 7.0% |
| 3%-4% | 37 | 3.7% | 24 | 2.4% |
| 4%-5% | 18 | 1.8% | 5 | 0.5% |
| >5% | 11 | 1.1% | 2 | 0.2% |

• 描述：该表统计了两段时间内公募基金模拟收益与真实收益的绝对偏离区间及其分布。

- 解读：
- 从数量和占比均体现，近期（2月19-24日）偏离度较大的基金比例明显提升；
- 小于0.5%偏离度的基金比例下降约10个百分点，显著减小；
- 各较大偏离区间（如1%-2%、2%-3%、3%及以上）基金数量均增加，表明更多基金的模拟净值与实际净值出现较大不匹配。

• 联系文本：直接支撑报告结论，即基金近期持仓已经发生较大变化，模拟方法无法完全跟踪实际持仓。

- 局限注释：偏离的原因可能多样，除了调仓，也可能有其他因素如估值误差、信息披露滞后和交易异动，但整体偏移扩大逻辑合理指示调仓行为的大概率存在。[page::3]

---

四、风险因素评估

报告中明确指出存在几种风险：

• 模型失效风险：模拟持仓基于特定假设，若行业配置、非重仓股持股结构发生较大变化或基金公布信息不准确，则模型精度下降。

- 基金调仓风险：基金的主动调仓可能导致持仓快速变动，模拟持股份额难以有效捕捉，影响预测净值的准确性。

• 市场风格变动风险：整体市场风格变化（如投资风格轮动）可能导致基金调整策略，增加预测难度。

风险提示表明作者充分认识到方法应用局限与市场面的不确定性，这对使用本报告的投资者提供了重要参考。[page::0]

---

五、批判性视角与细微差别

• 假设依赖性强：持仓补全方法假设非重仓股内部行业结构未变，实际中行业乏重仓涨跌幅不同，基金调仓或仓位变化皆可能破坏此假设，带来模拟误差。

- 信息滞后性：季度报告的披露本身有明显时间滞后，快速变化的市场环境下，持仓数据的时效性不足，可能影响分析结果的实时适用性。

• 没有直接持仓披露验证：由于缺乏基金最新持仓数据，模拟持仓无法实地验证，结论基于偏离推断，间接性较强。

- 偏离扩大的唯一解释？：报告推断偏离扩大是基金调仓导致，但未排除其他可能因素，如估值模型偏差、权益变动或新发基金净值变动，略显假设过于单一。

整体来看，报告结构严谨，方法创新但存在典型的量化模拟研究局限，投资者应结合其他信息综合判断。

---

六、结论性综合

本报告通过创新的“持仓补全”方法，利用基金公开披露的重仓股信息和行业配置，构建了公募基金的模拟持仓组合。通过计算基金模拟组合收益与真实净值收益的偏离程度，发现近期市场下跌期间，绝大部分公募基金收益偏离明显扩大，特别是在2月19至24日的3个交易日内，偏离度小于0.5%的基金数量大幅下降，偏离值整体右移。

从定量数据角度分析，偏离度的增加直观反映了基金实际持仓与季度报模拟持仓之间的不匹配，很大概率来源于基金进行了调仓操作。这表明在最近的市场波动下，公募基金投资策略和持仓布局正在发生较大调整。此结论为投资者提供了理解市场情绪变动和资金流向的重要视角，也有助于警示市场风格快速变化带来的投资风险。

重点图表支持了结论：

• 图1清晰展示了非重仓股权重估算的科学流程，为模拟持仓提供技术支撑。

- 表1详细反映了模拟与实际收益偏离值的时间演化趋势，为推断基金调仓行为提供了量化依据。

同时，报告内容客观披露了模型局限和风险因素，提醒投资者关注数据时效性及调仓行为带来的市场不确定性。

总结而言，报告的核心判断是“近期公募基金总体已经开始调整持仓”（基金调仓行为明显）这一点得到充足的量化数据支撑，具有较强的逻辑严密性和现实指导意义。[page::0,2,3]

---

参考文献

- 天风证券研究所，《基金调仓了吗？》，2021年2月25日。[page::0~4]

报告