2025年三季度信用债供需与收益率走势分析 [page::0]

• 发行指导利率多数上行，变动幅度介于-13BP至9BP之间。

- 三季度发行规模环比小幅下降，企业债和公司债发行金额减少，短期融资券和定向工具发行金额增加。

• 信用债净融资额总体增加，但企业债和短融净融资额为负，公司债和中期票据净融资额为正。

- 二级市场交易规模微增，公司债与短融成交金额增长，中期票据、企业债成交金额减小。

• 信用债收益率整体上行，9月涨幅尤为显著。信用利差表现为中短期票据利差收窄，长端利差走阔，高等级5年和7年期信用利差明显走阔。

- AAA级5年和7年期品种信用利差分位数偏高，其他品种仍处历史低位。[page::0]

房地产与城投债市场展望及风险提示 [page::1]

• 房地产市场政策持续优化，止跌回稳迹象显现，销售复苏预期对地产债估值形成重要影响。

- 配置聚焦业绩稳健的央国企优质债券，以及有强力担保的优质民企债，拉长久期增厚收益，同时关注超跌风险资产修复交易机会。

• 城投债受益稳增长和防系统性风险政策，违约风险低，可积极配置，但需关注城投平台加速出清及转型中估值波动风险。

- 风险点包括政策推行不及预期及违约超出预期。[page::1]

配置建议与市场展望 [page::0][page::1]

• 信用债全面走熊条件不足，收益率仍具下行动力，震荡调整中应逢低增配。

- 当前配置策略可积极乐观，聚焦利率债趋势及个券票息价值。

• 评级利差处于历史低位，短端信用利差空间有限，高等级长端品种具备配置优势。

- 强调顺应市场趋势，灵活调整配置与交易策略，关注政策效应及资金面供需变化对市场情绪影响。[page::0][page::1]

【固收】弱势期关注韧性，把握调整后的配置窗口— 一 信用债四季度投资策略展望 深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【固收】弱势期关注韧性，把握调整后的配置窗口— 一 信用债四季度投资策略展望》

- 作者与团队：渤海证券 固收团队，核心分析师为李济安和王哲语

• 发布机构：渤海证券研究所

- 发布日期：2025年10月9日

• 研究主题：信用债市场2025年第四季度投资策略，聚焦中国信用债市场的供需状况、信用利差变动趋势、行业及债种配置建议

- 核心信息：报告分析了信用债市场收益率和信用利差的季度走势，结合市场交易量和发行规模表现，提出当前信用债虽处于弱势调整期，但由于基本面仍具韧性和供需结构支持，未来仍有一定的配置机会。建议关注高等级长端品种以优化风险收益，并顺应调整行情做好交易策略切换。

该报告在整体基调上偏向审慎乐观，强调适度积极配置与风险控制并行，鼓励投资者把握当前利率债利率上行带来的信用债配置窗口[page::0]。

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二、逐节深度解读

1. 核心观点综述

• 发行利率变动与发行规模

二季度到三季度末，交易商协会公布的发行指导利率多数上升，幅度分布在-13BP到9BP之间，反映资金成本小幅上行。三季度信用债发行规模环比略微下降，主要是企业债、公司债、中期票据的发行金额减少，而短期融资券和定向工具发行金额则增加。净融资额方面，企业债、短期融资券和定向工具出现净融资额为负，反映部分品种资金回流或还本压力，中期票据和公司债净融资为正，显示资金需求有所差异。

• 市场成交与收益率走势

二级市场成交规模整体小幅增长，但不同债种表现分化：企业债、中期票据成交金额减小，公司债和短期融资券成交增加。三季度信用债整体收益率上行，尤其是九月上涨显著，显示市场波动加剧、情绪偏弱。

• 信用利差结构变化

中短期票据、企业债和城投债的中短端利差收窄，长端则呈现走阔趋势，特别是高等级5年期和7年期品种的信用利差涨幅明显。分位数指标显示AAA级5年期和7年期利差处于相对较高历史水平，而其他品种仍处低位。

• 投资策略建议

供给不足与配置需求相对旺盛，预计信用债修复行情有望启动，但震荡调整不可避免，特别是近期走势疲软加剧了观望气氛。总体信用债仍未出现全面走熊的条件，长期看收益率将回落，建议逢调整增配。当前收益率水准已属年内较高，配置策略转为积极，交易策略保持适度乐观，重点关注利率债动向和个券票息价值。

在相对收益角度，评级利差仍偏低，短端提升空间有限，高等级长端品种具久期优势，适合适当期限延长配置，但节奏需把控。整体建议顺应市场震荡，做好配置和交易的动态切换。

• 关注重点

持续关注稳增长政策的实施效果及其对债市的扰动，同时注意资金面和供需格局变化对市场情绪的影响[page::0]。

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2. 房地产与城投债板块分析（补充章节）

• 房地产市场及地产债

报告指出，基于对房地产市场供求关系变化的判断，中央及地方政府持续优化房地产政策，政策托举作用明显，市场有望止跌回稳。虽整体仍在调整转型阶段，但稳楼市政策正逐步见效，城市更新相关配套政策也被期待。

地产债的估值受销售复苏影响较大，随着市场稳步企稳，风险偏好较高资金可提前布局，但需均衡风险与收益。推荐配置历史估值稳定、业绩优异的央企、国企地产债，及含强力担保的优质民企债，可适当拉长久期增厚收益，也可博弈超跌房企债估值修复机会。

• 城投债展望

稳增长和防范系统性风险背景下，城投债违约风险极低，仍是配置重点。城投债走势受化债与发展双重因素影响，短期信用风险无忧，策略可以积极。需关注政治局关于“有力有序有效推进地方融资平台出清”的表态，城投平台或加速出清与转型，对部分城投债估值存在波动风险，未来可重点关注“实体类”融资平台改革转型机会[page::1]。

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3. 风险提示与免责声明

• 风险点：政策推动不达预期、违约率超预期、统计数据口径差异等。

- 免责声明：报告仅为专业投资者提供参考，不构成投资建议，风险自担。强调订阅号内容来源于正式研究报告，使用限制及权利说明[page::1][page::2]。

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三、图表深度解读

图1（封面页图像）

• 图像展示“君临渤海 诚挚相伴”字样，象征渤海证券独立诚信、细致研究的核心理念，与本报告专业深度研究定位相呼应。这体现了渤海证券在固收领域持续的研究投入和品牌信誉建设。
• 图像虽无数据对应，但视觉传达了研究所致力于为投资者提供坚定、可靠研究支持的决心[page::0]。

图2（封面之外无其他表格或图表内容）

• 由于文档仅提供了核心观点文本及免责声明部分，没有更多数据图表，故无法进行深度数据可视化分析。

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四、估值分析

报告内容未具体展开公开的估值模型、现金流折现（DCF）或类似定量估值方法，主要通过信用利差、收益率走势及债券发行规模等市场数据进行定性与半定量分析。

• 利用信用利差的历史分位数判断各等级及期限债券风险溢价的相对高低，作为调整配置节奏与久期的重要参考；

- 发行指导利率变化与净融资规模视为资金成本和市场需求的“先行指标”，影响投资者心理和市场流动性；

• 综合各债种定价走势与市场情绪，提出策略建议。

该方法偏重市场定价与供需分析，无过度依赖估值模型，更符合固定收益市场当前动态评估的实际需求[page::0]。

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五、风险因素评估

• 政策推动不及预期： 疫后经济刺激及稳增长政策若效果不足，市场流动性与风险偏好下降，将令信用债市场承压。

- 违约超预期： 若信用事件集中爆发，特别是企业债及地产债领域，将引发信用利差急剧走阔，市场震荡加剧。

• 统计口径偏差： 数据未能全面反映市场全貌，可能导致分析判断偏差。

报告未详细提供缓解策略，仅强调持续关注政策和市场动态，顺应市场趋势进行动态调整[page::1]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告观点较为审慎乐观，但存在一定假设前提：

- 对政策托举以及稳增长政策效果的积极期待，存在外部经济环境复杂多变及政策执行力度不一的不确定性。
- 利率普遍上升被视作配置窗口形成的机会，但如果利率持续过快攀升，可能加剧融资成本压力，导致企业信用风险上升，这一风险未充分剖析。
- 部分类别信用利差已处于历史低位，表明市场风险溢价不足，若宏观风险突发，信用风险扩散可能加剧调整幅度。

• 行业结构与债种配置的推荐侧重央企、国企与强担保民企，风险偏好较高的投资者才宜提前布局超跌地产债，这反映作者对风险分层的识别较为明确，避免一刀切的简单乐观。
• 报告在风险提示部分相对简洁，缺少对宏观经济下行、国际环境变动等外部风险的全面展开，存在视野局限。
• 文中强调政策扰动和资金面变化对市场情绪影响，体现对市场非基本面波动的充分认可，较为全面[page::0][page::1]。

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七、结论性综合

渤海证券固收团队发布的《信用债四季度投资策略展望》报告基于对2025年三季度市场数据的分析，揭示了信用债市场在经历收益率上行、信用利差分化及成交规模微调的背景下，依旧具备韧性和投资价值。报告综合分析发行利率变化、发行结构调整、供需关系、收益率走势和信用利差分布，提炼出当前“四季度调整期中关注韧性、把握配置窗口”的核心观点。

具体来看：

• 信用债整体收益率上涨，市场情绪偏弱，短期震荡难免；

- 但发行结构和净融资量的分化显示市场资金供给端仍有积极面；

• 评级利差低位，显示市场仍对信用风险定价较为乐观，对短端改善空间有限；

- 高等级长端债券因信用利差走阔具备一定久期配置优势；

• 房地产债市场因政策托举展现修复迹象，地产债投资机会渐显；

- 城投债风险较低，稳增长和地方融资平台改革也打开城投债积极配置空间；

• 建议投资者逢调整增配，择机拉长久期，兼顾票息与信用风险防范，强调动态策略转换。

报告整体保持专业客观，充分运用市场数据与政策研判，虽风险提示简要但针对性强。尽管缺少具体量化估值模型，依赖市场信用利差、发行与交易量数据构建策略框架，符合当前信用债市场分析主流。投资者应关注政策变动、资金面及信用事件对市场的扰动，保持审慎乐观的投资态度。

综上，该报告为固收市场参与者提供了详实且实用的信用债四季度投资指导与风险预警，对理解当前信用债市场结构与投资机会具有较高的参考价值[page::0][page::1][page::2]。

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备注

• 文中各项结论均有明确页码标注以确保溯源。

- 报告所附图片为研究所标识和封面形象性视觉，未发现其它具体数据图表。
- 若后续获得更多数据和图表，将补充深入图表分析。

报告