2025年上半年业绩增长显著 [page::0]

• 营业收入28.59亿元，同比增长44.24%。

- 归母净利润13.85亿元，同比增长91.92%。

• 加权平均ROE为4.50%，提升2.02个百分点。

- 投资业务收入17.35亿元，同比增长49.18%。

• 财富管理收入4.81亿元，同比增长28.15%。

- 投行业务收入1.40亿元，同比增长17.07%，利息净收入扭亏为盈。

资产配置与业务转型升级亮点 [page::0]

• 客户规模增长93%，代理买卖证券业务净收入3.54亿元，同比增长48.12%。

- 长城代销金融产品收入0.38亿元，同比增长35.71%。

• 以ETF代销、券结产品为战略突破，推动投顾服务升级，布局“投顾+ETF”多元化产品。

- 金融投资资产规模增长10.40%，债券类资产规模增长14.11%至298.08亿元。

• 权益OCI同比增长53.16%，反映权益投资稳健布局。

投行业务与资管业务发力 [page::0][page::2]

• 获批非金融企业债务融资工具独立主承销商资格，债券承销规模排名提升。

- 长城资管发行17只私募资管计划，重点发展电力能源领域资产证券化业务。

• 发起两只资产证券化产品，发行规模达12.06亿元。

关键财务指标及未来展望 [page::1][page::2]

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|--------------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 营业收入(亿元) | 39.91 | 40.20 | 53.18 | 58.06 | 61.25 |
| 归母净利润(亿元) | 14.38 | 15.80 | 22.80 | 23.99 | 24.69 |
| ROE(%) | 4.95 | 5.18 | 6.98 | 7.06 | 7.19 |
| EPS(元) | 0.36 | 0.39 | 0.57 | 0.59 | 0.61 |
| PE(倍) | 33.88 | 30.85 | 21.38 | 20.31 | 19.74 |
| PB(倍) | 1.70 | 1.62 | 1.52 | 1.46 | 1.44 |

• 预计2025年至2027年净利润分别增长44.32%、5.24%、2.88%。

- 估值水平逐步合理，未来增长可期。

风险提示 [page::0][page::1]

• 市场波动风险影响自营投资收入及资产公允价值。

- 财富管理转型及资管业务推进存在不确定性。

• 监管合规风险可能影响业务开展。

山西证券“山证非银”系列研究报告深度解析

—— 以《长城证券2025半年报点评：业绩全面改善，投资业务释放动能》为例

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《长城证券2025半年报点评：业绩全面改善，投资业务释放动能》

- 作者：刘丽、孙田田

• 发布机构：山西证券研究所

- 报告日期：2025年8月27日发布，内容基于2025年上半年业绩

• 覆盖主体：长城证券（证券行业）

- 报告主题：围绕长城证券2025年上半年经营数据及业务转型进行全面分析，侧重投资及财富管理业务的变动及全方位生态体系构建，提供业绩评价和未来业绩预测。

• 核心论点：2025年上半年，长城证券实现营业收入及归母净利润大幅增长，投资业务成为最大业绩贡献点，财富管理及投行业务亦有所改善。公司通过战略升级及资产结构调整，推动全渠道获客及产品创新，构建全方位财富生态体系。基于市场情绪回暖和业务改善，给予“增持-A”评级，设定未来3年稳健增长目标。

- 评级和目标价：首次覆盖，给予“增持-A”评级，预计2025-2027年营业收入和净利润稳步增长，PB估值逐年下降。

该报告旨在传递长城证券2025年上半年强劲的财务表现及未来发展动能，强调其核心竞争力及市场机遇，以利吸引投资者关注。[page::0,1]

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2. 逐章节深度剖析

2.1 事件描述章节

• 关键论点：

- 2025年上半年实现营业收入28.59亿元，同比增长44.24%。
- 归母净利润13.85亿元，同比增长91.92%。
- 加权平均ROE上升至4.50%，提升了2.02个百分点。

• 推理依据：业绩增长得益于投资业务强劲拉动及财富管理和投行业务的逐步复苏。ROE提升反映盈利质量提高与资本利用效率增强。
• 关键数据解释：营业收入和净利润的大幅增长显示公司盈利能力提升，尤其净利润同比增长近九成，体现公司实现内生增长及收益结构优化。ROE虽整体不高，但2个百分点提升反映较明显的盈利改善。[page::0]

2.2 事件点评章节

• 关键论点：

- 投资业务贡献最大，收入达17.35亿元，同比增长49.18%。
- 财富管理业务收入显著增长，资产管理业务收入同比增加79.27%，财富管理业务收入同比增长28.15%。
- 投行业务盈利能力改善，营业收入增长17.07%，利息净收入扭亏。
- 全渠道获客推动下客户规模增长93%，代理买卖证券业务收入增长48.12%。
- 长城代销品牌打造与投顾服务升级，聚焦ETF代销及券结产品。
- 调整资产结构，投资净收益及公允价值变动收益稳健增长；权益业务以“红利低波”为压舱石，实现权益OCI增长53.16%。
- 发力债权融资，获批非金融企业债务融资工具独立主承销商资格，上半年债券承销排名提升，资管公司正式展开业务，聚焦特色资产证券化与产融结合。

• 推理依据：随着股市环境改善，公司调整策略，积极抓住投资机会和市场需求，推动各业务线实现同步增长，特别投资和财富管理业务释放增长动能，投行业务的盈利恢复则得益于市场环境改善及承销能力增强。
• 关键数据点解释：客户规模近翻倍增长显著说明公司获客策略效果，代理买卖证券及代销产品收入的快速增长，表明市场广泛认可其财富管理及产品服务能力。调整资产配置和多元化投资策略体现风险管理与收益平衡思路。投行业务排名提升反映市场份额增加。
• 预测与推断：公司未来将继续聚焦权益投资与债权融资等高增长领域，推进财富管理转型，推动投顾线上化，形成综合财富生态系统。[page::0]

2.3 投资建议章节

• 核心观点：

- 长城证券依托华能集团强大产业资源优势，差异化布局权益投资，具有稳定增长潜力。
- 随着市场情绪和IPO冷淡期回暖，业务有望保持高增长态势。
- 预计2025-2027年营业收入分别为53.18亿、58.06亿及61.25亿元；归母净利润为22.80亿、23.99亿、24.69亿元，净利润增速预计将逐渐放缓。
- 估值方面，PB估值从2025年的1.52下降至2027年的1.44，反映成长与估值收敛。

• 逻辑依据：高增长的业绩基础与市场回暖预期结合，支持估值提升和投资建议。
• 评级与目标：首次覆盖给予“增持-A”评级，表明强烈的买入推荐。[page::0,1]

2.4 风险提示章节

• 列举主要风险：

- 金融市场大幅波动风险可能影响投资收益及资产公允价值。
- 财富管理及资管业务的转型和展开存在执行风险。
- 高压监管可能导致合规风险和经营摩擦。

• 潜在影响：这些风险可能造成业绩波动或停滞，需要持续关注监管政策及市场状况。
• 缓解策略：报告未明确披露对策，但通过业务多元化和聚焦核心优势，隐含风险缓释思路。[page::1]

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3. 图表与数据深度解析

3.1 关键财务数据表（页1）

| 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------------------|---------|---------|----------|----------|----------|
| 营业收入（亿元） | 39.91 | 40.20 | 53.18 | 58.06 | 61.25 |
| 同比增长 | 27.65% | 0.73% | 32.27% | 9.19% | 5.48% |
| 归母净利润（亿元） | 14.38 | 15.80 | 22.80 | 23.99 | 24.69 |
| 同比增长 | 60.04% | 9.82% | 44.32% | 5.24% | 2.88% |
| ROE (%) | 4.95% | 5.18% | 6.98% | 7.06% | 7.19% |
| EPS (元) | 0.36 | 0.39 | 0.57 | 0.59 | 0.61 |
| P/E (倍) | 33.88 | 30.85 | 21.38 | 20.31 | 19.74 |
| P/B (倍) | 1.70 | 1.62 | 1.52 | 1.46 | 1.44 |

• 解读：2025年营业收入将大幅增长32.27%，净利润增幅高达44.32%，显示盈利能力提升显著。ROE将近7%，表明资本使用效率提升。估值方面，PE和PB均有明显下降，反映成长带来的估值修复空间。EPS增长对应公司盈利增长，合理支持当前股价。该数据支持报告对公司未来业绩持续改善的判断。[page::1]

3.2 资产负债与利润表数据（页2）

• 资产负债表要点：

- 交易性金融资产规模稳步扩大，从2023年的568.6亿元提升至2027年预计625.05亿元，体现投资业务规模和积极资源配置。
- 货币资金由2023年的175.6亿元逐年增长到2027年的271.08亿元，保证了流动性充足。
- 融出资金等短期资产规模微调，显示风险控制稳健。
- 负债总计预计由865.73亿元增至985.32亿元，所有者权益稳步增长至337.47亿元，资本结构健康。

• 利润表要点：

- 收入主要来源手续费及佣金净收入、投资净收益及利息净收入。预计投资净收益由2023年的20.66亿元增至2027年的39.17亿元，占比显著。
- 营业支出保持相对稳定，管理费用有所波动，预计2025年相对较低，有利于利润率提升。
- 净利润率约40%左右，体现较好的成本控制和盈利能力。

• 财务指标：

- ROE、ROA、净利润率等指标均显示改善趋势。
- 资产负债率及资本充足率未提供具体数字，但从权益与负债比例推断资本充足较为稳健。

• 整体解读：表格反映公司规模持续扩大，盈利质量提升，资产和负债管理合理，为未来业务扩张奠定基础。[page::2]

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4. 估值分析

• 方法：报告未明示详细的估值方法，推断采用相对估值法，参考P/E和P/B估值倍数作为主要依据。
• 关键输入和假设：

- 依托2025-2027年营业收入及净利润预测数据。
- 市场整体估值环境和公司成长预期。
- 假设市场情绪回暖、IPO市场活跃，行业环境改善。

• 估值结果：

- 2025年预测P/E约21.38倍，P/B约1.52倍，未来两年均有下降趋势，体现业绩增长带来内在价值提升。
- “增持-A”评级也隐含对估值较充分的增长认可。

• 敏感性点：对于金融市场波动和公司业务推进风险，估值可能存在下行压力。报告风险提示中提及这些因素，表明估值具有一定波动性。[page::1]

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5. 风险因素评估

• 市场波动风险：自营投资及持仓价值受市场波动影响较大，可能直接冲击收入和利润。

- 业务推进风险：财富管理转型与资管业务开展需要时间且存在市场竞争压力，进展不达预期会影响增长。

• 合规与监管风险：资本市场在“国九条”监管背景下加强风控，合规失误可能导致停业风险与业绩损失。

报告中风险考虑全面，较为客观，并对投资者指出需关注监管政策和市场环境变化对公司潜在影响。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体论点积极，基于数据支撑较好，但对业务转型过程中的不确定性多为提示，未深入量化风险对财务的具体影响。

- ROE虽提升，但仍偏低（约7%），投资回报尚处于相对温和水平，可能限制估值进一步提升空间。

• 估值模型主要依赖相对估值，未呈现DCF等更详尽现金流模型，缺少对未来现金流风险调整的深入分析。

- 增长假设较乐观，特别是对市场情绪和IPO回暖的依赖较大，若宏观政策或市场情绪放缓，业绩实现存在压力。

• 客户规模大幅增长很好，但客户质量和留存情况报告中未提及，实则关键。

整体而言，报告视角积极但谨慎，数据支持充分，但可进一步加强风险量化和盈利质量分析。[page::0,1]

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7. 结论性综合

本次山西证券研究所发布的《长城证券2025半年报点评：业绩全面改善，投资业务释放动能》报告，从详尽的财务数据和业务动态分析出发，全面评估了长城证券2025年上半年的突出业绩表现和未来增长潜力。报告明显反映出公司投资业务作为业绩增长主驱动力，结合财富管理和投行业务的全面复苏，构建起健康且多元的经营生态系统。同时，公司成功实现客户规模与投顾服务升级，资产配置优化，为中长期价值提升奠定坚实基础。

通过深度解读财务报表，尤其是营业收入、净利润、ROE的持续改善，以及交易性金融资产规模和投资净收益的扩大，可以看出公司内在盈利能力和资产质量均有所提升。结合估值指标的合理下降和首次覆盖的“增持-A”评级，表明机构对公司未来成长给予较高认可。然而，报告也谨慎指出金融市场波动、业务推进不确定性和严格监管环境为潜在风险因素，提示投资者保持关注。

图表中清晰展现了从资本结构、利润构成到财务指标的各项增长数据，验证了文本中的观点，强化了报告结论的信服度。总体来说，长城证券作为依托华能集团产业资源的平台证券公司，依托其差异化的投资和财富管理优势，具备稳定盈利和成长能力，是资本市场上一只值得关注的优质标的。

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附件：关键图表展示

表1：长城证券营业收入及利润预测（2023A-2027E）

| 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入（亿元） | 39.91 | 40.20 | 53.18 | 58.06 | 61.25 |
| 归母净利润（亿元） | 14.38 | 15.80 | 22.80 | 23.99 | 24.69 |
| ROE (%) | 4.95 | 5.18 | 6.98 | 7.06 | 7.19 |
| EPS (元) | 0.36 | 0.39 | 0.57 | 0.59 | 0.61 |
| P/E（倍） | 33.88 | 30.85 | 21.38 | 20.31 | 19.74 |
| P/B（倍） | 1.70 | 1.62 | 1.52 | 1.46 | 1.44 |

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表2：2023-2027年主要资产负债及利润表摘选（亿元）

| 资产/负债项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| ----------------------- | ----- | ----- | ----- | ----- | ----- |
| 交易性金融资产 | 568.6 | 572.2 | 600.8 | 612.8 | 625.1 |
| 货币资金 | 175.6 | 241.0 | 253.1 | 263.2 | 271.1 |
| 负债总计 | 865.7 | 927.7 | 951.7 | 965.8 | 985.3 |
| 所有者权益合计 | 290.7 | 304.9 | 326.8 | 339.6 | 343.4 |

| 利润表项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| ----------------------- | ----- | ----- | ----- | ----- | ----- |
| 营业收入 | 39.91 | 40.20 | 53.18 | 58.06 | 61.25 |
| 投资净收益 | 20.66 | 27.91 | 35.78 | 36.55 | 39.17 |
| 利息净收入 | -0.03 | 0.87 | 1.88 | 1.90 | 1.92 |
| 管理费用 | 23.30 | 22.17 | 14.30 | 17.78 | 21.01 |
| 净利润 | 14.28 | 15.93 | 23.00 | 24.20 | 24.90 |

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综合以上分析，报告结构清晰，论据充分，数据详实，对长城证券未来的发展前景给予积极评价，同时指出风险点，具备较高的专业性与实用参考价值。[page::0,1,2]

报告