核心观点：光伏和银行景气相对优势显著，建议重点布局 [page::2]

• 光伏外需持续高增，带动景气度上行，建议超配。

- 银行利率震荡上行，居民贷款需求释放，景气预期提升，建议超配。

• 周期板块煤炭供需关系向好，煤价增速企稳，建议超配；钢铁处被动补库阶段，建议低配。

- 消费升级受阻，高端消费和家电需求疲软，建议低配。

周期板块景气度及策略回顾 [page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

煤炭供需库存三弱，但煤价企稳回升，处主动去库存状态，模型建议超配。




钢铁需求偏弱，被动补库中钢价有下行压力，模型建议低配。




化工景气边际下行，聚氨酯、化纤等主要细分行业下滑，建议低配。




建材板块如水泥、玻璃均面临需求低迷，建议低配。






汽车需求回落，流动性周期下行，建议低配。

金融板块景气分析：银行继续提升，券商受益流动性宽松 [page::10][page::11][page::12]

• 银行净息差及贷款需求改善，景气先行指标上行，建议超配。

• 券商受益于金融市场相对宽松流动性，建议标配。

房地产持续低迷，政策托底预期驱动估值修复 [page::12][page::13]

• 地产景气指标延续下行，政府托底政策预期加强，建议标配。

科技板块普遍下行，光伏景气独立上行引领 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 通信、半导体、消费电子、新能源汽车均显著下行，建议低配。

- 光伏受外需拉动景气度明显回升，建议超配。

消费板块消费升级受阻，主要细分行业低迷 [page::19][page::20][page::21]

• 消费者信心低迷，高端酒价格回落，食品饮料建议低配。

• 家用电器景气度下行，受制于需求和成本，建议低配。

• 农林牧渔猪周期下行，供给增加，模型建议低配。

行业拥挤度监测及风险提示 [page::22][page::25]

• 保险行业触发高拥挤度后出现调整，计算机行业拥挤度快速上升超90%，存在较高风险。

• 模型配置建议基于量化指标，存在失效风险，需结合策略团队观点综合判断。

ETF配置与策略表现 [page::23][page::24][page::25]

• 基于细分行业景气度信号，构建ETF超低配策略。

- 2023年2月重点加仓煤炭、银行、券商、房地产、光伏、医药等ETF。

• 策略近期相对等权基准和中证800表现略有逊色。

| 最近时间 | 策略收益 | 基准收益 | 中证800收益 |
|---------|----------|----------|-------------|
| 最近1个月 | 2.5% | 3.3% | 3.2% |
| 最近3个月 | 3.3% | 5.3% | 6.8% |
| 最近6个月 | -5.1% | -2.4% | -1.2% |

| 板块 | 2月配置权重 | 1月配置权重 |
|--------------|------------|------------|
| 煤炭 | 15.0% | 0.0% |
| 钢铁 | 0.0% | 0.0% |
| 建材 | 0.0% | 0.0% |
| 化工 | 0.0% | 8.3% |
| 汽车 | 0.0% | 0.0% |
| 银行 | 22.3% | 12.3% |
| 证券 | 13.9% | 7.6% |
| 房地产 | 13.9% | 7.6% |
| 通信 | 0.0% | 8.3% |
| 半导体 | 0.0% | 0.0% |
| 消费电子 | 0.0% | 0.0% |
| 新能源汽车 | 0.0% | 0.0% |
| 光伏 | 15.0% | 8.3% |
| 食品饮料 | 0.0% | 3.0% |
| 农林牧渔 | 0.0% | 12.3% |
| 家用电器 | 0.0% | 12.3% |
| 医药 | 20.0% | 20.0% |

金融工程团队基本面量化&ETF轮动策略报告详尽解读

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一、元数据与概览

报告标题：《金融工程团队基本面量化&ETF轮动策略：光伏景气相对优势凸显——2023年2月基本面量化月报》
分析师团队：陈奥林（主分析师），徐浩天，殷钦怡，徐忠亚等
发布机构：国泰君安证券研究
发布日期：2023年2月
研究对象：宏观经济景气与各行业（周期、金融、科技、消费等）板块景气度及ETF配置策略
核心主题：基于量化模型的行业配置及ETF轮动投资策略，重点关注光伏行业的景气优势、煤炭供需转折、银行景气改善等。

报告核心观点

• 当前宏观经济景气整体处于低位，能维持上行的行业数量锐减，光伏具备明显相对优势，推荐重点布局光伏ETF（159864.SZ）。

- 煤炭供给、需求、库存均处弱势，但煤价增速企稳，表明供需关系向有利方向转变，模型建议超配煤炭。

• 银行业景气预期延续改善，居民贷款需求有望释放且利率上升明确，银行板块建议超配。

- 科技与消费板块多行业景气度边际下滑，配置调整偏向低配。

• 综合策略最近1个月收益率2.5%，略跑输等权基准和中证800指数，超额收益分别为-0.7%[page::0][page::2][page::24]

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二、逐节详细解读

1. 核心观点（第1章）

• 经济景气度整体低位，行业可持续上行的空间有限，光伏依托外需强劲实现景气回升。煤炭、银行板块景气度改善明显，分别受益于供需关系好转和流动性需求释放。

- 报告通过模型定量分析，光伏、煤炭、银行被建议超配，光伏ETF关注代码159864.SZ。

• 综合策略3个月表现较中证800稍逊，但依然保持一定正收益。图1 展示了该策略与基准、中证800的比较收益走势[page::2]

2. 周期板块（第2章）

2.1 煤炭

• 虽处供需三弱阶段（供应不足、需求疲软、库存较高），煤价同比增速企稳回升，标志供需关系逐渐改善，预示煤价反弹可能。

- 图3展示煤炭需求、供应、库存和价格的波动趋势，价格近期开始企稳。

• 模型根据煤价为核心盈利信号，建议加仓煤炭。

- 策略相对净值（图4）显示自2015年以来，煤炭策略表现明显优于基准。

2.2 钢铁

• 钢材行业正处被动补库存阶段，需求疲软，库存上升给价格带来压力。

- 钢价处下行趋势，制造业及地产活跃度下降导致需求疲软。

• 基于供需及库存变化模型，建议低配钢铁。

- 图5为钢铁各环节景气指标走势；图6对应策略表现。

2.3 化工

• 重点关注化纤、聚氨酯、光伏、新能源汽车四大子板块，除光伏维持小幅上行，其他均下滑。

- 化纤行业织机开工率降至近5年同期最低，化工价差下行，整体景气边际下行，建议低配。

• 图7展示化工综合景气指标明显下滑趋势，图8策略相对净值走势。

2.4 水泥

• 需求未企稳，磨机运转率大幅低于季节性，库存偏高。

- 房地产新开工筑底但未明显回升，需求持续承压，模型建议低配。

• 图9、10展示水泥景气指标与策略表现。

2.5 玻璃

• 依赖地产和汽车两个下游行业，均处于需求低迷期，产业链景气度下行。

- 安装工程投资和汽车产量连续下降，边际恶化，模型建议低配。

• 图11、12为相关指标和策略相对走势。

2.6 汽车

• 受流动性周期下行影响，汽车贷款需求减少，销量下降，景气度趋弱。

- 综合流动性指标图13显示下降趋势。

• 相应策略建议低配，图14策略收益曲线说明汽车板块存在较大下行风险。

3. 金融板块（第3章）

3.1 流动性监测体系

• 宏观流动性出现下行拐点，但市场剩余流动性因经济低迷而相对宽裕。

- 图15展示多个流动性指标的历史及当前走势。

3.2 银行

• 住户贷款需求改善预期，消费者信心和房价增速企稳复苏。

- 利率震荡上行将提振净息差，银行资产质量与规模较好，景气预期上行。

• 模型建议超配银行板块，图16显示银行景气指标明显上升，图17反映策略超越基准表现。

3.3 券商

• 宽松流动性为券商板块上涨基础，目前流动性指标走高，券商盈利机会增加。

- 建议标配券商板块，图18、19呈现流动性指标及券商策略净值表现。

3.4 房地产

• 目前地产仍处去库存期，政策仍需进一步支持。

- 政策托底预期强，地产板块存在估值修复空间，建议标配。

• 图20显示房地产景气与库存指标处低位，图21策略相对净值呈现估值改善。

4. 科技板块（第4章）

4.1 通信

• 接入网、承载网及数据中心景气环节下滑，新建基站产量增速负增长且加速，整体景气边际走低。

- 建议低配，图22、23辅助描述行业趋势及策略成效。

4.2 半导体

• 设计、代工和封测核心环节均显著回落，销售数据延续下降趋势。

- 景气度指标大幅下行，模型建议低配，图24、25为支持数据。

4.3 消费电子

• 下游需求疲软，主要3C龙头企业营收下降幅度扩大，景气持续恶化。

- 建议低配，详见图26、27。

4.4 新能源汽车

• 销量增速持续回落，上游碳酸锂价格下降，产业链景气边际走弱。

- 建议低配，相关数据表现见图28、29。

4.5 光伏

• 国内新增装机同比继续回落，但出口保持强劲增速，外需驱动产业链景气度上升。

- 模型建议超配光伏ETF，光伏产业链景气指标转为上行趋势。图30、31显示景气指标和策略净值变化。

5. 消费板块（第5章）

5.1 消费评价指标

• 消费者信心指数虽小幅回升但仍处低位，整体消费结构恶化，消费升级趋势受阻。

- 图32反映消费评价指标走势。

5.2 食品饮料

• 以高端酒为主，受消费信心疲弱影响，价格增速放缓，行业景气度边际下滑。

- 模型建议低配。图33、34辅助说明行业走势及策略表现。

5.3 家用电器

• 成本端人民币升值及PPI回升不再支持利润，需求端地产和海外环境尚无明显回升，景气下行。

- 建议低配。图35、36展示家电景气指标及策略发展。

5.4 农林牧渔

• 猪周期进入下行阶段，屠宰量增速提升，表明供给增加，行业景气度下降。

- 建议低配。图37、38为相关景气指标与策略净值走势。

6. 行业拥挤度监测（第6章）

• 2023年1月保险行业触发拥挤信号，已有回落迹象；计算机行业拥挤度高达90%以上，存在潜在风险。

- 图39完整呈现多行业拥挤度排名。

7. 行业配置策略（第7章）

• 基于量化模型和景气度信号，精选行业ETF作为底层资产，具体ETF列表详见表1。

- 近期策略配置权重调整明显，煤炭、银行、证券、房地产、光伏和医药加权明显提升，其他部分如化工、通信、汽车、半导体等权重被调为0，反映对其景气度的负面判断（见表3）。

• 策略近1个月收益虽为2.5%，但跑输等权基准和中证800（表2），历史表现整体持续优于基准（图40、41）。

8. 风险提示（第8章）

• 模型失效风险明显，报告重申配置建议完全基于量化模型，独立于研究所策略团队观点。

- 投资决策须谨慎，报告仅为信息披露用途，不构成个人投资建议。

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三、图表深度解读

• 图1（第2页）： 综合策略收益近3个月走势对比基准和中证800。策略从年末下跌后走稳并有所反弹，表现略逊于基准和中证800，暗示配置策略仍有优化空间。

- 图3-4（第4页）： 煤炭供给、需求、库存指标均透出疲软，但价格表现价格企稳，为供需调整早期信号，相关策略表现稳健优异，支持超配建议。

• 图5-6（第5页）： 钢铁需求、供应、库存指标显示被动补库，价格承压，策略净值相对疲软，验证低配逻辑。

- 图7-8（第6页）： 化工综合景气指标尽管偶有波动，但近期明显回落，策略净值紧随趋势下滑。

• 图9-10（第7页）： 水泥行业景气陷入边际下行，策略相对净值承压，反映需求压力未缓解。

- 图11-12（第8页）： 玻璃产业链景气持续回落，策略表现随之下降，符合产业需求低迷判断。

• 图13-14（第9页）： 综合流动性指标下降对应汽车行业需求边际疲软，导致策略配置偏谨慎。

- 图15（第10页）： 流动性监测指标体系多元信号呈现宏观流动性拐点，市场剩余流动性维持相对高位，为金融板块提供支持。

• 图16-17（第10-11页）： 银行业景气先行指标边际上行，策略表现明显优于基准，利率上行预期增强。

- 图18-19（第11-12页）： 券商受益于流动性改善，策略微幅超出基准。

• 图20-21（第12-13页）： 地产行业景气与库存指标仍处低位，策略表现相对稳健，反映估值修复空间。

- 图22-23（第14页）： 通信设备景气指标近期下滑，策略表现疲弱。

• 图24-25（第15页）： 半导体产业链各环节同步下降，策略表现仍较弱。

- 图26-27（第16页）： 消费电子行业景气走弱，龙头企业营收下滑明显。

• 图28-29（第17页）： 新能源汽车产业链需求和成本双双放缓，策略表现承压。

- 图30-31（第18页）： 光伏产业链受海外需求强劲牵引，景气指标边际上行，策略表现亮眼。

• 图32（第19页）： 消费评价指标显示消费者信心虽有所回升，但整体消费升级进展受阻。

- 图33-34（第19-20页）： 食品饮料尤其高端酒价格承压，景气指标波动缩窄。

• 图35-36（第20-21页）： 家用电器景气逐渐承压，人民币升值和海外需求放缓共同影响。

- 图37-38（第21-22页）： 农林牧渔板块猪周期明显下行，策略调整相应。

• 图39（第22页）： 行业拥挤度监测显示计算机和保险行业当前风险较高，需重点关注拥挤度释放风险。

- 图40-41（第24页）： 综合策略净值与基准及中证800表现对比，虽近月小幅跑输，长期依然保持超额收益。

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四、估值分析

报告以基本面量化模型为核心，结合产业链景气指标及宏观流动性影响导出配置建议，主要通过以下方式形成估值判断：

• 以行业盈利预测相关的供需、库存、价格及需求等高频数据构建“景气指标”，辅助判别行业周期位置。

- 利率、流动性指标等影响金融板块网络的传统信号结合银行净息差及居民贷款需求分析。

• 量化模型给出“超配”“标配”“低配”建议，通过ETF投资策略反映并验证估值趋势。

未见DCF等传统现金流折现估值法，重视量化策略在ETF层面的实际操作水平。

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五、风险因素评估

报告明确提示关键风险点：

• 模型失效风险：所有配置建议均基于量化模型，模型假设如发生突变可能导致策略错误，投资需警惕。

- 量化结果与研究所策略不完全一致：独立于策略团队观点，建议投资者同时参考其他研究产品。

• 行业拥挤度偏高隐含波动风险：如计算机和保险行业，可能面临回调压力。

- 宏观经济持续低迷及需求端持续疲软风险。

以上风险均有溢价和下调空间，需持续动态跟踪。

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六、批判性视角及细微差别

• 报告大量依赖量化模型，缺乏明确阐述模型、数据充分性和适用性评估，可能忽略宏观突发事件和政策冲击。

- 行业配置从超配到低配幅度较大，反映策略动态调整，但策略收益近期未完全跑赢市场，存在调整滞后风险。

• 个别板块（如光伏）强烈推荐，主要基于外需强劲，未充分探讨可能的国际贸易政策风险。

- 行业“拥挤度”模型提出风险点，但对缓解策略及风险出现概率缺少细节。

• 量化模型与研究团队传统观点不一致，投资者需理解对此差异的来源和影响。

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七、结论性综合

国泰君安金融工程团队2023年2月的基本面量化月报基于系统量化模型，全面追踪周期、金融、科技、消费等主要行业的景气变化，结合宏观流动性和需求端信号，构建行业景气指标和策略ETF配置建议。

报告明确指出当前经济景气整体低迷但光伏行业外需强劲，景气趋势逆势上扬，是少数具备较强相对优势的行业；煤炭供需关系调整预示潜在盈利改善，银行受利率及贷款需求支持景气持续回升。同时，多数周期、科技及消费子行业仍处于景气下行周期，模型建议降低配置权重。

基于详尽的行业供需、价格及流动性数据，报告通过众多图表层层佐证观点，每个行业板块的策略净值走势也对量化模型的有效性给予映射。整体策略近月略逊于基准，但中长期有效捕捉景气转换，驱动一定超额收益。

风险方面，报告清晰指明模型风险及行业拥挤度风险，体现较为审慎的风险管理态度。

综上，报告为投资者提供了一套基于大数据量化分析的行业配置方案，明确指出光伏、煤炭、银行等板块优先配置，科技和消费领域建议部分回避，强调配置动态调整以适应宏观和行业波动。其中，光伏的景气持续改善是当期最核心亮点，尤为值得投资者重点关注和布局。

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