业绩成长存在较强动量效应，超额收益持续120个交易日 [page::3][page::4]

• 业绩高增长企业在财报披露当天及以后表现出显著超额收益，累计超额收益达2%，持续120个交易日。

- 胜率约为49%，超额收益由部分个股极高收益拉动，直接投资风险较大。

加速度指标提升成长性判断能力，降低业绩反转风险 [page::5][page::6]

• 利用过去8个季度单季度净利润的二次方回归系数作为业绩加速度指标，筛选出加速度为正且排名靠前的企业。

- 业绩加速增长组合后续120个交易日累计超额收益近3%，优于单纯高增长组合。

• 业绩加速增长企业下一季度业绩反转概率显著下降，从26%降低至15%。

应用业绩预告提升财务信息的及时性，增强组合收益 [page::7][page::8]

• 业绩预告披露时间早于正式财报，尤其年报预告可提前3个月使用。

- 采用业绩预告数据调整组合调仓时点，策略年化收益提高约3个百分点，达到23.3%。

规避非经常性因素及风险指标，提升策略稳健性 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 通过剔除扣非利润占比低于50%、近一年内发生股权融资、偿债能力指标低于-1的企业，规避非经常性盈余、融资规模扩张和债务违约带来的业绩成长风险。

- 偿债能力指标被定义为(现金类资产+经营现金流净额-短期有息负债)/净资产，低偿债能力股票财报披露后表现差，及时排除可提升组合表现。

叠加技术面与分析师预期因子增厚收益 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• 技术面动量因子在业绩加速增长股票中表现为正向动量且稳定，改进动量因子通过剔除高波动日收益进一步提升有效性，改进动量因子多空年化收益率约达10%。

- 分析师一致预期上调因子表现出稳定超额收益，尤其近三个月业绩预期上调幅度较大的股票表现尤佳。

• 分析师一致预期增速因子反映市场对业绩预期的充分性，低预期增速股票往往具有未来超额收益。

成长趋势共振选股策略构建及表现 [page::18][page::19][page::20][page::21]

• 策略基于业绩加速增长为基础池，结合扣非利润占比、股权融资、偿债指标筛选股票，进一步利用改进动量因子、分析师预期调整和增速因子构建综合评分，最终采取等权前30名持仓。

- 调仓频率为每年五次，换手率高达440%。

• 持仓偏向中小盘，行业集中于周期中游、科技及必需消费，占比超过60%。

- 2009-2021年策略年化收益达到37.9%，年均超额收益约22.5%，多数年份相较偏股混合型基金指数排名前三分之一，表现稳定优异。

量化策略报告详尽分析——基本面量化系列（3）：业绩成长是否具有延续性

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一、元数据与概览

报告标题： 量化策略——基本面量化系列（3）：业绩成长是否具有延续性
作者： 古翔、刘均伟、王汉锋（CFA）
发布机构： 中国国际金融股份有限公司（CICC）研究部
时间： 未明示具体发布日期，但数据覆盖至2021年初
主题： 基于企业基本面、市场预期及技术面，构建成长股量化选股模型，探究业绩成长的持续性及其投资价值，进而设计具体的成长趋势共振量化选股策略。

报告致力于验证成长股投资中“业绩成长的延续性”这一核心假设，通过基本面及市场信息的深度融合，发掘未来具有大概率高成长的企业，实现选股效率和投资收益的双重提升。报告最终构建的“成长趋势共振模型”自2009年以来年化收益率达37.9%，且多年稳定跑赢偏股混合型基金指数，显示其选股策略具有较强的实证依据和投资价值。

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二、逐节深度解读

2.1 业绩成长存在较强的动量效应

2.1.1 当期业绩高增长股票存在超额收益及延续性

• 关键论点： 当期报告期业绩增速排名市场前三分之一的“高成长企业”，在财报披露日后具有持续120个交易日的显著超额收益，累计超额收益达2%左右。这体现出业绩成长具有一定的“动量效应”且被市场逐步认可。[page::0,3,4]
• 数据支撑： 统计2009年至2020年，选取归母净利润TTM环比增速排名前三分之一的股票，计算相对于中信一级行业等权指数的超额收益。数据显示，超额收益前60个交易日均值约3.9%，披露日后120个交易日达2.0%，但胜率不到50%，即超过半数个股未能带来正超额收益，存在显著尾部风险。[page::3]
• 业绩增长延续统计（图表3）： 有超过50%的高增长企业下一季度业绩仍处于市场前30%，说明其成长趋势具有一定持续性；但约30%的企业表现出业绩反转，落入市场后30%，形成“尾部风险”。[page::4]
• 逻辑分析： 市场存在一定前瞻性，部分超额收益源自于企业业绩的真实增长延续，但直接根据当期高增长线性预测下一期仍高增长，风险较大，应进一步精准识别持续成长的企业。

2.1.2 加速度维度提升业绩趋势识别与风险控制

• 四象限业绩增长状态（图表4）： 利用利润时间序列的二次项回归系数a测算业绩加速度，a>0代表利润加速增长，可更细腻地描述业绩成长趋势。
• 策略筛选： 先筛选业绩增长排名前三分之一的股票，再在该池内筛除加速度指标排行前三分之一且a>0的企业，形成“业绩加速增长”股票池。
• 提升效果（图表5-7）： 业绩加速增长组合财报披露日后超额收益累计近3%，显著优于仅基于高业绩增长的组合；下一季度业绩反转概率降低，尾部风险减少，下一季度业绩增速仍排市场前30%概率从54%提升至57%，尾部概率从26%降至15%[page::6]。

2.2 应用业绩预告提高财务信息及时性

• 财报数据滞后，通常年报披露至1月底，季报、半年报、三季报披露时间更晚，导致基于财报构建策略时信号滞后。
• 业绩预告披露差异（图表8-9）： 由沪深交易所不同披露规则导致预告样本数量和披露时间差异，沪市主板以年度预告为主，深市及创业板披露较为完整。
• 策略调仓优化： 新增1月31日和7月15日两个调仓窗口，使用最新业绩预告，实现提前布局。
• 策略表现（图表10）： 引入业绩预告信息将年化收益提升近3个百分点，从20.7%提升至23.3%；净值曲线明显优于仅基于财报数据和市场等权组合。[page::7,8]

2.3 规避非经常性因素风险

• 影响机理： 非经常性损益、股权融资导致的短期规模扩张，以及偿债能力不足均会破坏业绩成长的持续性。
• 非经常性损益剔除（图表11-14）： 利用扣非利润占比指标过滤非经常性因素，扣非利润占比低则非经常性损益占比高。筛选扣非利润占比≥50%的股票构成组合，表现优于原始组合，筛选阈值敏感度测试表明50%为合理界限。[page::9,10]
• 剔除近一年股权融资企业（图表15-16）： 以股权融资公告日为时间点剔除，避免由融资导致利润虚增。目前剔除组合历史大部分时间优于原始组合，但在2015-16年高估值期则可能误剔优质标的。[page::10,11]
• 偿债能力筛选（图表17-21）： 构造偿债能力指标=（现金+交易性金融资产+预计经营现金流净额 - 短期有息负债）/净资产。偿债能力较差（指标<-1）的企业债务风险高，成长持续性弱。实证表明此类股票财报后基本无超额收益。剔除此类股票后，策略收益略有提升，因为数量占比较低，但剔除有助于降低风险。[page::11-13]

2.4 运用分析师预期和技术面信息增厚收益

• 技术面动量（图表22-26）：

- 在业绩加速增长组合内，过去一个月收益表现出正向动量效应，与全市场通常的短期反转不同，表现为高收益股票继续上涨。
- 针对动量因子多空表现不稳定，构建改进动量因子，剔除日内价格波动（H/L比值）过大导致的噪声，当参数k取1.06-1.10间，改进因子表现最佳，提升多空策略年化收益至约10%。[page::14-16]

• 分析师预期指标（图表27-29）：

- 一致预期三个月上调幅度体现分析师对业绩成长确定性的信心，预期上调幅度最大股票组合取得显著超额收益。
- 同时，较低的分析师一致预期增速有时反映市场低估了企业潜力，利用这一逆市指标亦可获得超额收益，尤其是2015年后表现更佳。[page::16-17]

2.5 成长趋势共振选股策略构建及表现

• 构建步骤（图表30）：

- 基础池：选取TTM净利润环比增速市场排名前三分之一，且加速度正且排名前50%。
- 风险剔除：扣非利润占比≥ 50%、近一年无股权融资、偿债能力指标≥ -1、ROE > 0.01、过去半年日均成交额排名前90%，排除ST股。
- 综合打分：应用改进动量因子、分析师一致预期调整因子、一致预期增速因子，等权加总排名，选前30股票持有。
- 调仓日：每年1/31、4/30、7/15、8/31、10/31下一交易日，1月31日和7月15日运用业绩预告调仓，其余依财报数据。[page::18,19]

• 策略表现：

- 自2009年至2021年1月31日，策略年化收益37.9%，年化超额22.5%。
- 几乎每年度均跑赢Wind偏股混合型基金指数。仅2011年和2018年净收益为负。
- 2017年以来，超额收益稳定维持在约10个百分点。
- 年度收益排名绝大多数年份进入基准基金前三分之一。[page::19,20]

• 策略特征：

- 换手频繁，平均单边换手率88%，年均换手约440%，因策略追逐成长趋势，调仓密集。
- 持仓市值多为中小盘，少数时段偏中大盘（市值分布20%-80%分位数约在几十亿至数百亿人民币）。
- 行业分布集中于周期中游、科技及必需消费，占比超60%，存在阶段性行业集中度波动。[page::20,21]

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三、图表深度解读（重点图表摘选解读）

• 图表1-2： 展示业绩高增长企业披露日前后累计超额收益曲线，明显呈现超额收益创生与累积趋势，确认业绩成长具有市场超额溢价能力，并呈动量特征。[page::3,4]
• 图表3： 下一季度业绩增速分布柱状图显示超一半企业成长保持强势，但尾部企业（业绩反转）占比显著，提示需风险筛查。[page::4]
• 图表4： 利润变化状态四象限清晰划分业绩增长趋势和加速度，展示加速度辅助理解业绩动能的方法论。[page::5]
• 图表5-7： 业绩加速增长组合超额收益更高，且下一季度业绩延续性明显优于仅高增长组合，验证加速度作为风险控制有效变量。[page::6]
• 图表10： 业绩加速增长组合用业绩预告数据优化后净值最高，提升年化3%，显示预告信息带来的时效性和策略增强效果。[page::8]
• 图表12-14： 扣非利润占比≥50%时策略表现优于原始组合，且不同阈值间效果稳定，确认扣非利润占比是重要的非经常性因素剔除指标。[page::10]
• 图表15-16： 近一年股权融资事件剔除带来的策略表现波动，尤其高估值期的误剔风险，为后续实施提供策略微调启示。[page::11]
• 图表18-19： 偿债能力不足股票披露后为负超额收益，风控依据准确有效。[page::12]
• 图表24-26： 改进动量因子的原理、参数调优及效果展示，显著提升策略稳定性和收益水平。[page::15-16]
• 图表28-29： 分析师预期指标划分分组净值曲线，表明一致预期上调因子和低预期增速同为有效的预判市场反应工具。[page::17]
• 图表32-33： 策略净值曲线及年度业绩统计，体现策略显著超越基准的稳定性和优势。[page::19,20]
• 图表35-36： 持仓规模分布及行业分布，体现策略风格倾向与市场配置特征。[page::21]

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四、估值分析

报告主要聚焦于基于业绩成长的定量选股，未具体采用传统估值模型（如DCF、市盈率倍数法等）进行标的估值。模型的核心在于选择基础业绩高成长且成长趋势稳定的标的，并结合多因子对市场预期及技术面信号进行增厚，而非直接给出价格目标或估值水平。因此，从估值层面可理解为“成长潜力驱动的量化选股策略”，通过回测收益率表现反映策略价值。

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五、风险因素评估

• 尾部风险： 当期业绩高增长但后期反转的概率较高（约30%），导致投资直接基于业绩增速有较大风险。对业绩加速度的引入减少该风险。[page::4,6]
• 非经常性损益风险： 业绩由非经常性损益驱动，缺乏成长延续性，需通过扣非利润占比筛除。[page::9-10]
• 股权融资风险： 融资带来短期利润提升，后续延续性存疑，且高估值期可能误剔优质标的。[page::10-11]
• 偿债能力风险： 盈利提升但现金流不足易致违约，直接影响业绩成长稳定性，应定期剔除偿债能力差企业。[page::11-13]
• 策略换手率高及市场波动风险： 年换手率约440%，调仓频繁可能带来交易成本和滑点风险，需关注流动性影响和持仓市值匹配度。[page::20]
• 数据覆盖与样本偏差： 业绩预告存在沪深交易所披露差异，覆盖率及样本偏差影响数据准确性和选股适用性。[page::7]

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六、批判性视角与细微差别

• 尾部风险虽有所降低但未完全消除： 加速度虽降低了业绩反转概率，但仍有约43%的企业未能持续高增，策略需在实际应用中加强动态监控和风险管理。
• 高换手率带来的实际交易成本尚未考虑完全： 报告手续费设定单边0.3%，但滑点、市场冲击成本等实际交易费用可能影响净表现，尤其对中小市值股票策略影响更大。
• 股权融资剔除策略在高估值环境可能效果折损： 如报告指出，2015-16年的市场高估期大量优质股票参与融资，剔除或带来潜在收益损失，实操时需结合估值及融资目的细分剔除标准。
• 动量因子改进是否过度拟合需进一步验证： 选取的H/L阈值虽基于统计分布，但其稳定性在不同市场环境和周期需要持续检验，避免过拟合历史数据。
• 分析师预期缺乏完全覆盖，存在信息不对称风险： 报告提及一致预期覆盖度多在60%以上，部分时段甚至降至约50%，预期数据不足可能导致策略覆盖不全。
• 策略采用等权加总多因子评分，是否存在更优权重组合尚需探究： 报告未深入揭示因子权重配置的优化过程，权重灵活调整可能进一步提升策略表现。

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七、结论性综合

本报告严谨验证了成长股投资中“业绩成长的延续性”，显示超过半数当期业绩高增长企业能维持成长趋势，但存在近30%的显著反转尾部风险。结合利润增长加速度这一二阶指标，有效提高了持续成长标的识别准确度，降低尾部风险。

通过剔除非经常性损益占比过高、股权融资频繁及偿债能力不足企业，进一步提高选股的稳健性。结合分析师预期一致调高幅度及静态业绩预期、技术面动量信号（改进动量因子），策略有效“共振”市场预期与价格动能，实现收益增厚。

报告设计的成长趋势共振量化选股模型，从量化因子选股、风险筛查到多维度信号融合，展现出自2009年以来年化37.9%的强劲业绩，持续显著跑赢偏股混合型基金指数，年化超额高达22.5%。策略持仓风格偏向中小盘及周期中游、科技和必需消费行业，高换手率对应较强的动态选股特点。

报告附带详尽的图表（累计超额收益表现、业绩增速分布、非经常性因素影响、股权融资剔除效果、偿债能力统计、动量因子改进和分析师预期强化及回测表现等），充分支撑其核心论断，展现量化策略的实证基础。该策略兼具基于业绩成长的基本面逻辑和市场预期、技术驱动的“趋势共振”，为成长股投资提供了有效工具和实践框架。

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附：关键图表标注说明

• [图表1-2] 展示业绩高增长企业公告日前后累计及单日超额收益，确认业绩成长与股价动量的关系。[page::3,4]
• [图表3] 高增长企业下一季度业绩增速分布，揭示成长延续与反转比例。[page::4]
• [图表5-7] 业绩加速增长企业超额收益及业绩延续优于高增长组合，效应更显著。[page::6]
• [图表10] 应用业绩预告提升业绩加速组合净值表现，增强策略收益。[page::8]
• [图表12-14] 扣非利润占比筛选提升组合表现的同时剔除非经常性利润对策略的干扰。[page::10]
• [图表15-16] 剔除近一年股权融资股票后组合表现变化，尤其关注高估值环境影响。[page::11]
• [图表18-19] 偿债能力弱的企业表现疲软，突出风险管控需求。[page::12]
• [图表24-26] 改进动量因子通过H/L阈值剔除噪声交易，提升因子稳定性和收益性。[page::15,16]
• [图表28-29] 分析师一致预期调整与业绩增速因子表现，说明市场预期的量化价值。[page::17]
• [图表32-33] 策略历年净值与年化收益统计，验证策略持续超额能力。[page::19,20]
• [图表35-36] 策略持仓市值及行业分布，体现策略风格和行业偏好。[page::21]

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（全文分析基于对应页面内容，引用页码标注已于各段落末明确体现）

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