宏观背景与模型创新 [page::4][page::5][page::6]

• 传统美林时钟依赖通胀定位货币政策，适用多目标货币政策环境受限，货币政策与CPI相关性自2012年大幅减弱。

- 货币和信用作为代表流动性的重要宏观因子，货币主导银行间流动性，信用主导实体经济流动性，二者对资产定价影响显著提升。

• 货币为滞后变量，信用为领先变量，且二者与经济周期存在稳定相对关系，适合构建细分投资时钟模型。

货币与信用因子构建及领先性分析 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

| 信用指标 | 领先阶数（月） | 相关系数 |
|--------------------|--------------|--------|
| 中长期贷款余额同比 | 0 | 0.88 |
| M1-PPI同比 | 10 | 0.83 |
| 私人部门融资增速 | 2 | 0.76 |
| 社融同比 | 1 | 0.76 |
| 私人部门信贷脉冲 | 10 | 0.55 |

• 以SHIBOR:3M月度均值作为货币因子，市场利率拐点领先货币政策工具信号，更能反映货币政策取向。

- 私人部门融资增速被选为信用因子，领先且更贴合经济周期，辅助以信贷脉冲识别信用拐点。

• 信用指标整体领先经济增长，对大盘股趋势具有预测功效。

改进投资时钟模型框架及资产表现 [page::10][page::11][page::12][page::13]

| 周期阶段 | 主配置资产 | 平均月收益率 | 超额收益 | 胜率提升 |
|---------|------------|------------|-----------|-----------|
| 衰退前期 | 债券 | 0.7% | 0.3% | 7.1% |
| 衰退后期 | 股票 | 2.8% | 2.7% | -0.5% |
| 复苏期 | 股票 | 3.3% | 3.2% | 12.3% |
| 过热前期 | 商品 | 1.9% | 1.5% | 7.8% |
| 过热后期 | 现金 | 0.2% | 0.1% | - |
| 滞胀期 | 商品 | 0.4% | 0.3% | 6.2% |

• 基于信用因子划分衰退和过热阶段，细分周期阶段，提升资产配置准确性。

- 改进投资时钟策略年化收益率提升至18.2%，配置最优资产策略年化14.0%，夏普比达0.90，风险预算策略稳健表现夏普比1.43。

货币因子引导大小盘风格轮动策略 [page::11][page::15][page::16]

| 策略 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比 |
|------------------|----------|----------|--------|-------|
| 沪深300 | 4.3% | 22.1% | 46.7% | 0.20 |
| 中证1000 | 2.5% | 26.9% | 72.3% | 0.09 |
| 大小盘轮动策略 | 8.3% | 23.7% | 43.5% | 0.35 |

• 宽货币环境显著利好小盘股，紧货币阶段大盘股表现较优。

- 结合市场因子捕捉熊市，形成轮动时钟，提升大小盘风格配置绩效。

当下资产配置建议与风险提示 [page::17]

• 当前大类资产策略高配债券，低配股票及商品，信用是主要制约因素。

- 信用改善与增长持续回升将驱动股票仓位提升，货币边际收紧指标指向大盘股风格转向，需密切关注宏观数据变化。

• 风险提示包括历史经验失效、宏观经济波动剧烈及经济结构变化影响领先指标稳定性。

量化资产配置系列报告之四：引入货币-信用的投资时钟模型在资产配置应用 — 深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《量化资产配置系列报告之四：引入货币-信用的投资时钟模型在资产配置应用》

- 发布机构： 平安证券研究所

• 发布日期： 2023年10月（具体未标明，但从时间点推测）

- 作者： 郭子睿（证券分析师），任书康（研究助理）

• 报告主题： 探讨并创新中国宏观经济分析框架，引入“货币-信用”因子到投资时钟模型，从而提升资产配置策略的有效性和收益表现。

核心观点： 传统美林时钟模型基于增长-通胀框架，在我国多目标货币政策和流动性主导形势下受限。本文创新地将货币和信用两个代表流动性的因子引入到投资时钟模型，对资产配置进行改进，有效提升资产配置策略年化收益率和风险调整收益，进而提供更加科学的资产配置建议。

评级与目标价： 本报告为宏观量化研究报告，无具体个股评级及目标价推荐。[page::0]

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二、逐章节深度解读

2.1 周期研究的有力补充：货币-信用视角对传统美林时钟的改造

• 关键论点：

传统美林时钟模型以产出缺口和CPI通胀为轴心，适合通胀目标明确的货币政策环境。但中国自2012年以来实行多目标货币政策，且流动性对资产价格的影响增强，导致通胀与货币政策信号关联度降低。货币政策与信用状况成为主导中国资产价格波动的新核心，传统美林时钟假设失效。

• 支撑证据：

- 图表1显示2012年以后SHIBOR3M（货币市场利率）与CPI同比的相关性大幅减弱，货币政策的传导机制与通胀指标脱钩。
- 图表2表明衰退期股票收益率在近年来显著提升，反映货币政策宽松和信用改善对股市的积极影响。

• 结论： 引入货币-信用因素于时钟模型，是捕捉中国宏观循环与资产表现重要变化的必要手段。该方法可更准确刻画周期阶段，指导资产配置，提高投资收益。[page::4]

2.2 货币和信用指标的构建及经济周期关系

• 货币因子选取：

- 采用SHIBOR3M（月度均值）作为货币因子衡量央行货币政策取向，理由在于市场利率反映货币政策意图比单纯政策操作更敏感和及时。
- 图表8证明SHIBOR3M的转折点领先央行货币政策工具动作，强化使用市场利率判断政策松紧的合理性。
- 根据SHIBOR3M变化，将货币政策状态划分为宽货币、紧货币及货币中性。

• 信用指标体系构建：

- 针对实体经济流动性，筛选多个信用指标，包括M2同比、社融同比、中长期贷款余额同比、私人部门融资增速及信贷脉冲等。
- 信用指标存在显著领先滞后关系，信贷脉冲领先于社融同比，M1同比及中长期贷款余额虽滞后但与经济增长相关性强。
- 通过时差相关和拐点领先分析（图表10、11），私人部门融资增速具有较稳定和领先的周期性信号。
- 最终选择私人部门融资增速作为信用因子，辅以私人部门信贷脉冲辅助确认信用拐点。

• 经济周期关系：

- 图表6显示信用因子领先于增长因子，图表5显示货币因子滞后于增长因子，体现货币是滞后变量，信用为领先变量的特性。
- 图表7表明货币与信用的转向具有明确的周期阶段对应关系，提升了投资时钟阶段划分的稳健性。

• 意义： 选取货币和信用因子科学量化流动性，能够帮助捕捉经济周期和资产价格预期，增强模型预测能力。[page::5-10]

2.3 基于货币-信用的投资时钟改进

• 现象观察：

- 通过货币-信用细分的美林时钟阶段分析（图表17），信用因子的宽松或收紧往往驱动大类资产的切换，货币因子主要影响大小盘风格表现。
- 衰退阶段从债券转向股票，由信用宽松驱动；过热阶段从商品转向现金，由信用收紧驱动。

• 信用因子改进时钟：

- 根据信用因子将衰退期细分为前后期，过热期细分为前后期，增强周期划分的精细度（图表20、23）。
- 依据各细分阶段的资产收益和胜率表现（图表21、22），提出明确的资产配置建议，比如衰退前期重视债券，衰退后期和复苏期配置股票，过热期重商品和现金。
- 该改进使得投资时钟策略年化收益率从15.9%提升至18.2%（图表24），明显优于传统美林时钟。

• 策略设计与实证：

- 设计3类策略：单一资产配置策略（策略1），依据阶段配置资产比例的组合策略（策略2），基于风险预算的动态资产配置策略（策略3）。
- 策略1年化收益14.0%，夏普比0.9；策略3风险调整后收益稳定、夏普比高达1.43，表现稳健。
- 策略收益曲线和持仓演变（图表26-29）表明基于货币-信用投资时钟模型的资产配置具备实用性和有效性。

• 大小盘风格轮动：

- 货币因子对大小盘风格的影响显著（图表18、30），宽货币利好小盘股，紧货币偏好大盘股。
- 熊市倾向大盘股抗跌，增长复苏带来大盘风格边际回归。
- 构建大小盘风格轮动时钟策略，结合增长与市场因子信号识别熊市，提升配置策略效果（图表31、32）。
- 轮动策略年化收益率8.3%，夏普0.35，显著优于标的指数。

• 当前配置建议：

- 维持债券高配，股票商品低配，等待信用改善和增长回升信号。
- 10月轮动策略推荐强化大盘股配置，未来能否确认依赖增长的持续上行及货币转向。

• 风险提示：

- 历史学习效应失效、宏观及流动性剧烈变动、领先指标失效等风险均明确提示，提示投资者审慎跟进。

• 总结： 本章节通过实证增强传统投资时钟模型的适用性，提高投资策略收益和稳定性，为资产配置决策提供有力工具。[page::10-17]

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三、图表深度解读

• 图表1: 2010至2023年SHIBOR3M与CPI同比走势对比，显示两者相关性从2012年明显下降，反映传统通过通胀传递货币政策信号逻辑弱化。

- 图表2: 2012年以来四阶段下大类资产平均收益及胜率统计，展现衰退期股票收益及胜率提升，说明货币宽松、信用改善对股市的正向影响。

• 图表3 & 4: SHIBOR3M与10年国债收益率走势高度负相关，说明货币因子对债券价格影响明显；而M2同比、社融同比与沪深300走势正相关，体现信用因子对股市的显著影响。

- 图表5 & 6: 货币因子滞后于增长因子，说明货币政策滞后于经济走向；信用指标领先于增长，代表信用先行于经济扩张或收缩，具有预测意义。

• 图表7: 货币与信用不同状态在经济周期阶段的分布，呈现信用多发生转向于衰退和过热阶段，而货币转向主要集中在衰退与复苏，表现稳定的阶段相对关系保障模型稳健。

- 图表8 & 9: SHIBOR3M市场利率波动先于货币政策工具信号，并根据工具信号划分货币政策周期，体现市场利率作为货币因子的有效性。

• 图表10 & 11: 信用指标与经济增长因子的相关性与领先时滞，私人部门融资增速等指标较为领先且相关系数较高，支撑该指标作为信用因子。

- 图表12 & 13: 中长期贷款余额同比走势与增长因子及沪深300走势高度一致且领先，支持其作为经济与大盘股走势同步观测指标。

• 图表14-16: 信贷脉冲领先社融同比，且私人部门融资增速作为信用因子与社融同比相关度高，通过实际数据展示选取信用因子的合理性。

- 图表17: 基于货币和信用构建的美林时钟细分阶段资产表现，显示不同货币-信用组合对应的主导资产类别，强化信用因子的关键作用。

• 图表18: 货币因子变动与大小盘风格切换的统计结果，宽松货币阶段小盘股明显占优。

- 图表19-22: 信用因子拐点对应A股涨势，改进投资时钟模型详细划分阶段及对应资产表现，数据支持阶段划分精细化带来的超额收益提升。

• 图表23 & 24: 改进时钟的历史阶段划分及其对应的收益提升曲线，展示投资时钟模型收益提升的时间路径。

- 图表25-29: 三种策略持仓规则与实证表现，风险预算策略表现虽年化收益较低但波动率和最大回撤显著降低，夏普比最高，表现最为稳健。

• 图表30-32: 货币环境变动与大小盘股指数走势的同步可视化及轮动策略的累计收益，验证货币因子主导风格转换。

- 图表33 & 34: 近期增长、通胀因子及货币信用因子走势，指出当前货币边际收紧，信用呈回落趋势，支持当下策略配置方向。

以上图表系统论证了货币和信用各因子选择的合理性、经济周期关系，以及基于此改进投资时钟模型显著提升配置效果的结论。[page::4-17]

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四、估值分析

本报告并未针对单一公司或行业进行估值，而是基于宏观周期因子构建资产配置时钟，核心在于周期信号捕捉与资产配比优化，因此无DCF等传统估值模型应用。主要关注资产类别的历史收益、胜率等统计特征，定性与定量结合推导资产配比方案，以提升整体投资组合表现。

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五、风险因素评估

报告明确指出以下主要风险：

1. 历史经验失效风险： 市场和投资者对策略的学习效应可能导致模型基于历史数据的有效性下降。

2. 宏观经济及流动性剧烈波动风险： 突发宏观变量剧变可能使预测模型失准。

1. 经济结构变化风险： 领先指标的经济解释意义可能因结构调整受到挑战，影响模型稳定性。

报告未针对每项风险指定具体缓解策略，但明确提示投资者需关注上述不确定性风险，保持谨慎。[page::17]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型创新和适用性：

报告创新地引入货币-信用因子补充传统美林时钟，紧扣中国多目标货币政策和流动性市场实际，显示较强现实针对性。

• 信用因子选择的权衡：

私人部门融资增速作为信用因子体现了整体信用环境，但报告中提及2022年后该指标在低基数上行时反映信用局部改善，可能导致周期判定偏差，提示模型当前阶段在极端低信用环境下或有局限。

• 数据及样本期局限：

报告尽量延长样本期，但部分信用指标如社融同比历史较短，补全推算存在一定假设，可能引入误差。
货币因子以三个月SHIBOR代表，简化了多维度货币政策工具的复杂性，虽利于模型稳定但可能忽略短期政策波动。

• 策略表现与经济周期环境相关：

投资时钟策略拉长收益显著，但短期波动和个别年份表现不佳，提示投资时钟依赖周期定位准确，短线市场偏离周期行为较大。

• 全面性：

报告还细致分析了风格切换问题，针对大小盘轮动提出独立策略，提升了资产配置的颗粒度，体现研究的深入和全面。

• 建议的可行性：

结合均线辅助判断因子趋势策略，有效过滤数据噪声，提高判断准确率。尽管如此，模型仍基于历史规律假设，未来周期特性改变仍有不确定性。

总结而言，报告在保持系统严谨和数据充分的同时，也对部分潜在偏差有合理自我提醒，展现了较强的学术诚信和分析深度。[page::0-17]

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七、结论性综合

本报告基于平安证券研究所的宏观量化研究成果，创新引入“货币-信用”双因子体系，拓展和改良传统美林时钟模型，在确立指标体系、量化经济周期阶段、资产配置策略设计和回测验证上做出了系统性突破，取得了明显的策略收益和风险调整收益提升。

通过选用SHIBOR3M为货币因子和私人部门融资增速为信用因子，报告科学地捕捉到中国宏观经济的流动性变化节奏，充实了传统基于通胀目标的周期划分框架。实证结果显示信用因子在预测经济增长和股市走势方面存在领先性，货币因子则对债券和风格切换起关键作用。

基于货币-信用的投资时钟可细分经济周期，将衰退和过热阶段进一步拆解为前后期，精准捕获资产表现阶段特征。采用这一模型的资产配置策略，在2007年至今的历史回测中，年化收益率显著提升至18.2%，夏普比和风险控制表现均优于传统策略。大小盘轮动部分体现货币因子的风格主导作用，辅以市场因子调整，轮动策略收益和稳定性均优于单一标的。

图表数据显示，货币和信用因子明确反映宏观流动性动态及其对不同资产类别的差异影响。策略的稳健表现经受住不同周期考验，并具备良好的实操指导意义。

当前宏观数据显示，货币边际收紧、信用持续回落，投资时钟模型建议维持高配债券、低配股票与商品仓位，10月份风格轮动推荐大盘股，等待信用改善和增长持续上行动力确认。风险提示明确指出模型未来仍面临历史经验失效、宏观剧烈变化及经济结构变革等风险，提醒投资者保持警觉。

综上，本报告系统创新、数据完备、结论清晰，提出的货币-信用投资时钟模型为中国宏观资产配置提供了科学而有效的工具，具有显著理论与实务参考价值，强化了基于宏观周期的定量资产配置方法论。[page::0-17]

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备注： 本分析严格基于报告及图表内容，未引入任何外部观点，所有引用均注明页码，确保信息溯源严谨。

报告