建材行业基本面概况 [page::3][page::4]

• 建材行业细分为水泥制造、玻璃制造、玻纤、管材、耐火材料及其他，水泥制造占市值近半及利润超八成。

- 样本企业涵盖水泥制造12家、玻璃制造7家等，海螺水泥一家独大，市值及利润规模远超同行。

• 建材与地产高度相关，材料需求贯穿土地拿地、开工、施工、竣工等阶段，需材料链条详解[page::3][page::4]。

水泥行业财务与盈利分析 [page::5][page::6][page::7][page::10]

• 水泥制造行业资产以固定资产为主，负债以短期借款和应付票据账款为主，所有者权益重视未分配利润。

- 盈利能力波动显著，净利润和收入周期波动，2019年净利润576.62亿元，毛利率波动幅度较大。

• ROE与销售净利率高度相关（相关系数0.99），水泥价格直接影响行业盈利，水泥价格和ROE相关性高达0.94。

• 成本以煤炭(35%)和电力占比27%为主，煤炭价格波动是制造成本主要驱动力。

- 产业集中度高，前十大水泥熟料产能占比超过58%，与地产建设密切相关，产量与房地产、基建投资均正相关。

玻璃行业财务及产业链分析 [page::11][page::12][page::13][page::16][page::23][page::27][page::28]

• 玻璃行业固定资产比重更高（51.56%），负债重短期借款及应付票据，应收资本占比较大。

- 玻璃行业利润率较低，毛利率及销售净利率波动较大，盈利能力波动较水泥更剧烈。

• ROE与销售净利率相关性达0.97，玻璃行业盈利驱动力为浮法玻璃价格，价格领先产能大约5个月。

• 玻璃原材料以纯碱及燃料为核心成本，纯碱价格受玻璃行业需求影响，相关性明显。

- 玻璃下游需求以房地产（75%）、汽车（10%）为主，房地产销售领先玻璃销量9-10个月。

• 玻璃产能受新建、复产及冷修影响，产能扩张及冷热修周期约3年，产能利用率与价格高度相关。

建材行业量化择时策略 [page::30][page::31][page::32]

• 水泥价格领先水泥制造行业相对万得全A超额收益3个月，相关系数0.65，基于水泥价制定多空择时策略。

- 水泥多空择时策略多空净值累计4.45，年化收益13.69%；纯多头策略年化收益16.64%，显著优于基准。

• 玻璃制造相对万得全A走势与玻璃价格同期相关，玻璃成本价差领先行业超额收益5-6个月相关0.66。

- 构造基于玻璃成本价差多空择时策略，多空净值累计3.81，年化收益15.04%，显著优于行业平均。

风险分析及总结 [page::33]

• 行业高度顺周期，受宏观经济和房地产投资周期影响明显，疫苗研发不及预期及盲目扩产将带来风险。

- 行业集中度和价格波动密切联动，水泥与玻璃价格是盈利和择时策略的重要依据。

• 建材行业两大子行业择时策略历史回测表现优异，具有重要投资参考价值。

建材行业基本面量化择时策略——深度分析报告

---

1. 元数据与概览

报告标题： 建材行业基本面量化择时策略
作者： 丁鲁明、王程畅
发布机构： 中信建投证券研究发展部（含中信建投国际）
发布日期： 2020年12月14日
研究主题： 聚焦中国建材行业，尤其关注水泥制造和玻璃制造两大子行业，通过财务报表分析、产业链剖析及金融工程方法，提出基于行业基本面的量化择时策略。
核心论点：
建材行业主要由水泥制造占主导份额，行业盈利与水泥价格高度相关，ROE与水泥价格相关系数达到0.94。
玻璃制造行业以浮法玻璃为主流，ROE与浮法玻璃价格相关系数0.88。
基于水泥价格及玻璃成本价差的多空择时策略，分别实现了年化收益率13.69%和15.04%。
风险提示： 新冠疫苗若研发不及预期影响经济复苏，或企业盲目扩产可能削弱行业盈利。

报告旨在通过量化手段挖掘建材行业周期性规律，辅助投资决策，实现超额收益。[page::0, 3, 33]

---

2. 逐节深度解读

2.1 前言与行业基本面分析

报告指出2020 年三季度疫情后经济逐渐恢复，水泥和玻璃制造行业在申万二级行业涨幅位居前列（玻璃上涨90.73%），显示顺周期属性。基本面分析部分细分为业务类型介绍、财务数据分析，核心为通过资产负债表、利润表和现金流探究企业盈利驱动力，强调建材需求深度依赖地产开发不同环节（水泥贯穿施工，玻璃安装于竣工附近等）。业务覆盖水泥制造、玻璃制造、玻纤、管材、耐火材料等，水泥制造占据市值近半且贡献超过八成净利润，行业核心集中于水泥子行业，且龙头海螺水泥明显领先[page::3-4]。

图1展示建材使用环节与主要分类，时间跨度及材料配置对应新开工、施工、竣工等阶段（详见图注）。

行业市值分布（图2）和前20公司名单（表2）明确水泥单一子行业的龙头地位，海螺水泥市值2737亿，净利润343亿元，遥遥领先[page::4-5]。

2.2 水泥行业财务报表分析

资产负债结构显示水泥制造业资产以固定资产为主（40.23%），负债主要由短期借款（4.49%）、应付票据及应付账款（6.97%）构成，所有者权益以未分配利润（47.85%）和资本公积（7.74%）为主，体现行业内卓越的历史盈利能力和资本积累（图3，表3）[page::6].

利润表分析（表4，图4）表明营业成本约占比64.55%，毛利率35.45%，净利润率约20.97%。展示出典型周期波动：2015年净利润同比骤降66%，随后快速反弹，2019年净利润达到576亿元高点。毛利率同步波动，2015年低至3.13%，2018年回升至高点25.27%（图5）[page::6-7].

现金流方面（表5，图6-9）水泥行业现金流充沛，2019年货币资金同比增长24.58%，现金流入流出规模均增长约20%，资本开支大幅增加130%，显示行业在市况好转后积极扩张。资本开支/经营现金流净额比从2018年13.28%提升至26%（图8）但仍保持较为合理的投资节奏。从净资产回报率（ROE）分解看，ROE与销售净利率高度相关（相关系数0.99），与总资产周转率相关度为0.87，与权益乘数负相关，说明水泥行业ROE主要由盈利能力驱动，而非杠杆放大（图9）[page::8-10].

进一步，ROE、毛利率、销售净利率均与水泥价格高度相关，相关系数分别为0.94、0.82、0.93，提示水泥价格是行业盈利的核心驱动变量（图10）[page::10].

2.3 玻璃行业财务报表分析

玻璃行业资产结构显示更高的固定资产比例（51.56%），负债以短期借款（11.85%）及应付票据与帐款（13.62%）为主，所有者权益以实收资本（17.51%）为主，未分配利润约15%（表6，图11）。利润率水平大幅低于水泥行业，毛利率25.37%，净利润率仅6.77%。玻璃行业收入平稳增长但净利润增速波动剧烈，说明行业存在较强的周期性与波动性。净利润增速如2016年达近900%反映基数低（表7，图12-13）[page::11-13].

现金流情况不如水泥，2019年货币资金同比下降6.95%，资本开支增长有限且比例下降（图14-16）。玻璃行业ROE与销售净利率具强相关性（0.97），与总资产周转率的相关性较低（0.60），杠杆贡献轻微，总体盈利性较弱（图17-18）[page::13-16].

3. 水泥产业链详解

水泥生产材料主要是钙质石灰石、粘土及校正原料，工艺是“两磨一烧”：生料制备、熟料煅烧与水泥粉磨。水泥属于无替代性的基础建筑材料，原料成本中煤炭(35%)及电力(27%)比重大且价格波动显著，煤炭价格波动成为成本波动主因（图19-22）[page::16-18].

中国及全球水泥行业逐步集中，全球前10大企业产能占比41.03%，中国前10大企业产能达58.68%。中国建材、海螺水泥处于行业核心，产业布局覆盖华东、华南、西南等主流市场，行业集中度逐年提升（图23-24）[page::19-20].

水泥行业实施产能置换政策严格限制新建产能，产能保持平稳甚至负增长，产能利用率得到提升（图24-25）。下游需求主要来自房地产、基础设施、农村建设，与相关投资增速均表现出较强正相关性，水泥产量领先农村投资两年，反映水泥需求具有领先指标功能，确定了水泥行业的周期特征（图26-29）[page::20-22].

4. 玻璃产业链详解

玻璃主要为以二氧化硅为基础的非金属材料，分为平板玻璃和深加工玻璃，后者多样且多用于节能建筑、汽车、电子太阳能等领域（图30）。浮法玻璃是平板玻璃的主流工艺，需要高温熔炼原料（石英砂、纯碱等）及燃料，碎玻璃回收率10%，燃料占总成本33.66%，纯碱成本占比高达32.49%（图31-32）[page::23-24].

纯碱产业链上游较稳定，需求以玻璃行业占55%最多，玻璃价格变动会带动纯碱价格变化，且玻璃价格领先纯碱两个月，相关性0.35（图33）[page::25].

玻璃燃料多样包括石油焦（31%）、煤气（23%）、天然气（17%）和重油（16%），价格变化趋势相关度高（0.43），福莱特为代表的企业成本结构中原料与燃料占比占绝大多数（约85%），石英砂价格年度调价波动小，纯碱包含月度调价，影响更大（图34-36）[page::25-26].

玻璃行业产能规模受新建、冷修及旧产线复产控制，自2009年起行业步入成熟周期，产能供给周期与价格高度相关，产能利用率的变化领先价格3-4个月，是影响利润的关键因素（图37-38）[page::27].

5. 下游需求分析与房地产关联

玻璃下游75%为建筑，10%为汽车，5%电子太阳能，10%出口。建筑环节中材料采购按工程周期分布，玻璃主要在主体结构与装修阶段需求大。房地产销售面积领先玻璃销量9-10个月，相关0.50，新开工面积与销量同步，相关0.53，施工略滞后，竣工与玻璃销量相关较低（图39-41）[page::28-29].

浮法玻璃库存销售比维持约30天波动，季节性明显，春节、雨季库存积压较多，三季度施工旺季库存下降。玻璃价格领先产能利用率同比3-4个月，相关0.71，价格与库存比相关性弱，说明价格更多由产能供给控制（图42）[page::29].

6. 建材行业择时策略

水泥行业择时： 水泥价格领先水泥制造超额收益3个月，相关0.65。构建简单多空策略：若T-1月水泥价格上涨，做多水泥制造，做空万得全A，反之则相反，2009-2020年累计净值4.45，年化收益13.69%。纯多头策略年化收益16.64%，皆明显优于单纯指数收益（万得全A年化约5%）（图43-46）[page::30-31].

玻璃行业择时： 玻璃价格和行业超额收益正相关不强(0.30)，但玻璃成本价差领先超额收益5-6个月，相关0.66。基于成本差价的多空策略2009-2020年累计净值3.81，年化收益15.04%，纯多头12.34%，也超越指数表现（图47-48）[page::32].

7. 风险因素评估

新冠疫苗研发进度若不及预期，可能阻碍经济复苏，削弱建材行业需求。
企业盲目扩产风险，短期内放大产能过剩，长期压制行业盈利结构，尤其在城镇化趋于饱和时段显著风险[page::33].

---

3. 图表深度解读（重点）

建材行业市值分布（图2）

三个饼图清晰展示子行业市值、净利润和总资产占比，水泥制造均占据半壁江山，净利润份额更超过80%，其余如玻璃、玻纤、管材等规模远低。数据直观阐述行业集中格局[page::4].

水泥企业资产负债结构（图3）

堆积柱状图体现固定资产占总资产超40%，货币资金呈增长趋势。负债结构中短期借款及应付票据账款占主导，所有者权益主要为未分配利润。现金充裕且负债结构稳健[page::6].

水泥利润与盈利指标波动（图4-10）

营业收入及净利润呈周期波动，净利润波动幅度大，毛利率与净利率同步波动且与水泥售价高度相关（系数达0.82-0.94），充分印证价格对盈利的决定性影响[page::7-10].

玻璃企业资产负债结构（图11）

固定资产比例超半数，资产规模整体小于水泥，负债方面短期借款比例较水泥高，所有者权益实收资本占比大，现金流状况较弱[page::11].

玻璃利润及盈利波动（图12-13）

毛利率长期维持25%左右，净利率低（6%以下），表现出低附加值行业特征。利润增速波动显著，反映行业弱周期性及波动性[page::12-13].

水泥制造成本构成（图21-22）

煤炭和电力为最大成本项，煤炭价格波动驱动整个成本波动。海螺水泥熟料单位成本集中于燃料与原材料，表明能源价格敏感度高[page::18].

水泥产能分布与集中度（图23-24）

中国水泥产能全球领先，且区域分布广泛，行业集中化提升显著。2019年中国前10大企业占58.68%产能，表现强竞争格局[page::19-20].

水泥供应链与需求相关性（图26-29）

水泥产量与房地产开发及基建投资高度正相关，领先农村投资两年，确立其需求的领先指标地位[page::21-22].

玻璃产业链与成本结构（图30-35）

玻璃原材料占成本近半，主要是纯碱（占原料75%），能源成本占三成以上。纯碱与玻璃价格联动强。玻璃行业产能持续扩张，产能利用率成盈利关键[page::23-26].

玻璃产能供给与价格关系（图37-38）

产能利用率领先价格反应供应状况，玻璃价格领先总产能约5个月，揭示行业供给对价格影响力递增和周期特点[page::27].

房地产开发与玻璃需求相关性（图39-42）

房产销售领先玻璃销量约九个月，新开工面积同步，施工略滞后，提供玻璃需求时间窗口此为投资策略选择重要信息[page::28-29].

建材行业择时历史收益（图43-48）

基于水泥价格与玻璃成本价差的多空策略表现显著优于市场，年化收益分别达13.69%和15.04%，展现量化择时模型的有效性和行业价值[page::30-32].

---

4. 估值分析

本报告未直接涉及详细估值模型，但通过财务指标、价格与ROE相关性分析，显示价格信号作为盈利驱动力被量化择时策略直接应用，隐含估值基准为价格-利润驱动力对价关系。重视行业周期与价格波动对盈利能力影响，折现现金流或其他传统估值方法并未披露。择时策略以价格时间序列及价差为核心指标，结合行业指数多空仓位配置实现超额收益。

---

5. 风险因素评估

疫苗研发不及预期风险： 疫苗进展缓慢可能导致经济复苏延迟，直接影响建材需求，降低行业盈利。
过度扩产风险： 行业内若企业因短期景气盲目大规模扩产，后期产能过剩压低行业盈利水平，尤其在城镇化率提升趋缓背景下更具破坏性。
报告未详细给出风险发生概率与缓解措施，但在结论部分强调了产业链及政策管控的重要性，建议关注政策引导及市场信号[page::33].

---

6. 批判性视角与细微差别

报告主角为水泥和玻璃制造，尽管覆盖了其他子行业，但其他部分分析相对缺乏，可能遗漏行业结构更细分的差异化表现。
价格指标成为盈余及择时的决定因素，忽略了可能的供给端技术革新或政策变化对成本和需求的影响，假设行业结构相对稳定。
玻璃行业ROE与总资产周转率及权益乘数关系较弱，可能限制基于价格的择时策略持久性，尤其在新技术、新材料冲击下。
水泥行业的产能置换和政策调控对行业集中度和价格有重大影响，政策变动风险在模型中未体现。

• 玻璃行业产能扩张历史较短，冷修、复产的影响复杂，存在模型无法完全捕捉的非线性关系。

综合来看，量化择时策略基于过去数据的历史相关性，未来效果需警惕市场结构和政策环境根本变化风险。

---

7. 结论性综合

本报告通过系统财务指标分析和产业链剖析，深刻揭示了建材行业两大核心子行业水泥与玻璃的盈利驱动机制与周期性特征。水泥制造行业资产结构稳健，盈利能力与水泥价格高度相关，煤炭能源成本成为成本波动主因；供应端高度集中，新政策严格限制产能增长，确保行业稳定。玻璃制造为低附加值高资本消耗行业，成本中纯碱及燃料占重要份额，产能供给与价格周期密切联动，房地产开发销售对玻璃需求形成明显时间领先效应。

基于水泥价格与玻璃成本价差构建的多空量化择时策略，从2009年至2020年测试均取得超越市场的稳健收益表现，尤其玻璃制造择时策略年化收益达15.04%。该模型充分利用了行业周期性和价格领先指标的稳定性，为投资者提供了基于基本面量化择时的有效工具。

风险方面，报告警示了疫情持续影响及潜在盲目扩产可能对行业造成的负面压力。

整体来看，报告明确市场对建材特别是水泥行业的核心地位与盈利驱动力为价格，并通过严谨的财务数据分析及量化模型回测为策略效果提供充分支持，具有较强的实用价值与参考意义。[page::0-33]

---

图表摘要示例

1. 图2（建材子行业市值及盈利份额饼图）：

展示水泥制造占据近一半市值及超八成净利润，体现行业核心领域和盈利集中度。

1. 图3（样本水泥资产负债结构）：

固定资产占40%以上，体现资本密集特性，短期借款及应付票据账款为主要负债，所有者权益以未分配利润为主反映企业历史盈利积累。

1. 图10（ROE与水泥价格关系）：

销售净利率、毛利率和ROE与水泥价格走势高度重合，且相关系数均超0.8，明确价格为盈利关键因素。

1. 图23（全球与中国水泥产能集中度）：

中国企业占全球水泥产能约23%，国内前10大企业占比近60%，产业集中带来竞争格局稳定。

1. 图30（玻璃产业链结构）：

分类细分显示玻璃主要应用于建筑（75%），其次汽车（10%），以及深加工种类多样强化产业链复杂性。

1. 图38（浮法玻璃产能与价格领先滞后）：

价格领先在产产能5个月，显示玻璃行业价格与资本投入具有动态反馈。

1. 图43-45（建材及子行业相对表现及水泥择时回测）：

多空组合在过去12年实现年化超13%的超额收益，验证基于水泥价格驱动的择时策略有效性。

---

结语

本报告充分利用详实财务数据、产业链分析和量化模型实证，揭示建材行业水泥与玻璃子行业盈利关键，成功构建基于价格信号的量化择时策略。投资者可据此把握行业周期机会，规避潜在风险，促进资产配置优化。尽管未来不可预见因素众多，模型和分析提供了宝贵的行业洞见与策略框架，为建材行业的投资管理和研究提供了深刻且实用的参考。

---

以上分析严格基于报告内容撰写，所有结论均附页码标识，便于对应文字原文核查。

报告