多模型行业配置策略表现对比 [page::2]

• 2021年9月，投资者行为视角模型（公募基金持仓）超额收益0.35%，表现优于宏观、中观、模式匹配和趋势视角模型。

- 2021年内趋势视角模型年内收益最高达13.06%，但9月表现较弱；公募基金行为视角模型自2021年以来取得3.47%超额收益。

2021年10月行业配置模型最新建议 [page::3]

| 宏观视角 | 业绩估值比价视角 | 模式识别视角 | 趋势视角 | 公募持仓视角 |
|------------------|------------------|-----------------|----------------|------------------|
| 标配金融、地产 | 煤炭 | 银行 | 食品饮料 | 农林牧渔 |
| 必选消费 | 有色金属 | 消费者服务 | 农林牧渔 | 电力及公用事业 |
| 周期中游 | 钢铁 | 电子 | 房地产 | 建筑 |
| 可选消费 | | 煤炭 | 电力及公用事业 | 电子 |
| TMT | | | 石油石化 | 电力设备及新能源 |
| | | | 煤炭 | |

• 多模型推荐食品饮料、农林牧渔、消费者服务、电力及公用事业、煤炭及电子行业，消费行业首次获多模型覆盖。

宏观与业绩驱动分析 [page::3][page::4]

• 当前经济增长因子虽回落，但工业企业利润增速持续提升，中游板块需求和毛利率稳健增长，支持周期中游和消费超配。

- 钢铁、有色金属、煤炭等行业业绩估值比价处于高位，表现配置性价比较好。

模式匹配与行业趋势视角 [page::5][page::6]

• 模式识别模型通过对历史相似时点匹配，对传媒、通信、消费者服务等行业持乐观态度，凯利公式优化后银行、消费者服务、电子、煤炭权重较高。

- 趋势策略模型中食品饮料、农林牧渔、房地产等行业月度收益表现良好，趋势配置综合模型累计回报显著优于全行业等权基准，综合模型年化收益31.40%、夏普比率1.22。

公募基金持仓行为视角行业偏好 [page::6][page::7]

• 2021Q2公募基金重仓股显示净增仓及相对超配行业为农林牧渔、电力及公用事业、建筑、电子和电力设备及新能源。

- 相对减持的行业包括钢铁、家电、非银行金融、交通运输及房地产。

风险提示 [page::3]

• 模型失效风险显著。

- 宏观经济及行业政策出现重大调整可能影响模型表现。

• 市场预期大幅波动带来潜在风险。

中信证券《消费行业近期首获多模型推荐》研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题： 《消费行业近期首获多模型推荐》

- 发布机构： 中信证券研究部

• 发布时间： 2021年10月12日

- 主要作者： 赵乃乐、唐栋国、陈朝棕、汪洋、赵文荣、王兆宇（均为量化策略及组合配置分析师）

• 研究主题： 多量化模型视角下的行业配置策略，重点关注消费行业及其在多模型推荐中的表现与配置价值。

核心论点： 2021年9月，资本市场风格轮动加剧，多个行业配置模型显示食品饮料、农林牧渔、消费者服务等消费相关行业被多次推荐，从而使得“消费行业”近期首次获得多模型共振推荐。报告结合宏观经济、业绩估值、模式匹配、趋势策略及投资者行为五大视角，深入解析行业间配置机会，提出在宏观经济增长依然向好，中游产业需求和工业企业利润快速增长等背景下，应超配周期中游、消费及TMT板块，特别是消费行业的许多细分板块备受青睐。同时也指出煤炭、有色金属、钢铁等行业的性价比较高，银行、消费者服务等行业权重较大，并提示模型失效及宏观政策突变等风险。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 模型表现：投资者行为视角的行业配置模型表现优异

这一章节介绍了构建的5个主要行业配置模型，涵盖基本面（宏观与中观）、技术面（模式匹配与趋势）、投资者行为（公募基金持仓）五大类别，并附以表格说明各模型构建逻辑及适用性。

• 论点总结：

1）宏观视角模型关注产业板块景气度，适合盈利和成长风格强烈时；
2）业绩估值比价视角寻找估值尚未反映的预期，估值风格表现良好时效果较好；
3）模式匹配视角基于历史相似行情寻找配置机会；
4）趋势策略结合截面和时序动量以及止损机制，适合行业趋势持续时；
5）投资者行为视角基于公募基金超配和增减仓行为，逆市配置思维下分析行业优劣。

• 数据及推断：

图1显示截至2021年9月底，投资者行为视角的模型实现了相对中证全指0.35%的正向超额收益，整体来看该模型在市场环境中表现更为优异（表2）。2021年以来趋势视角回报最高（13.06%），其次是投资者行为（3.47%），宏观视角表现不佳（-0.75%），短期9月表现亦类似，投资者行为策略唯一实现正超额收益。

• 逻辑与假设：

各模型针对不同市场风格及阶段有较好适用性，通过量化量价信息及机构行为数据实现风格轮动捕捉，投资者行为模型优势体现了机构配置对市场影响力的加强。

2. 行业配置模型最新配置建议

本节结合多模型共振结果，给出2021年10月行业配置推荐，显示消费行业首次获得多模型同步积极推荐。

• 核心内容及洞见：

- 多模型推荐行业包括：食品饮料、农林牧渔、消费者服务、电力及公用事业、煤炭、电子等。
- 宏观视角推荐标配金融、地产板块，必选和可选消费，周期中游以及TMT；
- 业绩估值视角看好煤炭、有色金属、钢铁；
- 模式识别视角较大权重于银行、消费者服务、电子、煤炭；
- 趋势模型看好食品饮料、农林牧渔、房地产、电力及公用事业、石油石化、煤炭；
- 投资者行为视角看多农林牧渔、电力及公用事业、建筑、电子、电力设备及新能源。

• 风险提示： 模型失效风险显著，同时宏观、行业政策的重大调整和市场预期大幅波动均可能影响模型表现和投资结果。

3. 宏观视角分析

报告从宏观经济角度考察行业配置逻辑，突出经济增长因子、工业企业利润增速和中游板块需求的动态表现。

• 图2（经济增长因子走势）显示自1997年以来经济增长因子长期波动，2021年出现大幅反弹，但整体仍面临不确定环境；

- 图3（风险偏好中枢走势）体现投资者风险偏好呈现周期变化，2021年有回升趋势；

• 图4显示中游板块需求持续增长，综合毛利稳健提升，表明中游产业链盈利能力增强；

- 图5工业企业利润增速异常高企，累计同比大幅上升，显示制造业利润显著改善，这支撑宏观板块行业的景气与配置价值。

这些指标支撑报告观点：虽然经济增长因子有所回落，但工业利润、中游需求及毛利强劲，符合超配周期中游、消费及TMT板块的策略基点。[page::3,4]

4. 业绩估值比价视角分析

报告使用成长偏离度、估值偏离度与业绩弹性预期差三个维度构建“业绩估值比价”指标。图6显示钢铁、轻工制造、有色金属、煤炭、石油石化行业在业绩与估值匹配度方面表现较优，尤以钢铁业绩成长偏离度突出；图7显示煤炭、有色金属、钢铁业市场情绪活跃，显示机构交易积极性高，配置性价比突出。

这表明投资者可关注估值尚未充分反映业绩弹性和增长预期的周期行业，特别是煤炭和有色金属，具备较高性价比和潜在超额收益空间。[page::4,5]

5. 模式识别视角分析

报导通过计算与历史相似时点的匹配度，分析行业未来20个交易日表现。当前最相似历史日期多处于震荡震荡行情阶段，模型持震荡态度。

• 未来收益预期最高的前三行业为传媒、通信、消费者服务；

- 凯利公式优化组合权重中，银行、消费者服务、电子、煤炭行业权重大，反映对行业短期流动性及稳健增长的偏好。

图8显示不同权重与预测收益率，黑柱代表权重，红线为预测收益，两者存在一定负相关行业（如有色金属），说明权重调整考虑风险控制。[page::5]

6. 趋势视角分析

结合截面动量、时序动量与止损机制，趋势配置模型反映行业趋势持续性。图9展示该综合模型累计收益曲线，明显优于全行业等权和截面动量模型，年化收益31.4%、年化波动25.8%。

排名前六的有：食品饮料、农林牧渔、房地产、电力及公用事业、石油石化、煤炭，体现趋势继续向好的行业面貌，对投资者具有操作指导意义。[page::5,6]

7. 投资者行为视角：公募基金持仓视角

基于2021年第二季度公募基金重仓股数据，分析其相对超配比例和仓位净变动及多维指标综合得分。

• 公募基金明显看多农林牧渔、电力及公用事业、建筑、电子、电力设备及新能源行业，相对超配幅度和增仓明显（图10、图11）；

- 反向看空钢铁、家电、非银行金融、交通运输和房地产等行业；

• 表4详细展现多空组合情况，以及超低配和仓位变动指标结合的综合信号。

这一视角体现机构资金流向对行业配置的影响力及趋势预判价值，验证了前述多个模型对消费及电力环保等板块的积极观点。[page::6,7]

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三、图表深度解读

图1：各行业配置模型净值情况

• 展示了2020年底至2021年9月底五个行业配置模型净值走势与中证全指对比。

- 动量视角与公募行为视角模型净值表现相对较好，尤其动量视角在2021年中至年末涨幅显著。宏观视角模型相对稳定但表现较弱。

• 说明技术面及行为视角模型在当前环境中更优，宏观模型表现受限于周期回落实际。

图2-5：宏观与需求指标变化

• 经济增长因子（图2）近期反弹明显但延续性危险，风险偏好（图3）缓步回升。

- 中游板块需求强劲（图4）和工业利润增速飙升（图5）同时佐证经济复苏相关行业景气度提升，支撑周期性配置决策。

图6-7：业绩与估值偏离情况及市场情绪

• 钢铁、轻工制造等行业尽管估值偏离程度不同，但整体呈现业绩弹性预期改善趋势。

- 煤炭和有色金属的活跃市场情绪预示资金关注度高，后续表现可能强于其他行业。

图8：模式匹配视角权重与预测收益

• 银行及消费者服务权重领先，预测收益率多集中于0%~0.5%区间。部分行业预测收益为负，凯利公式合理调节权重以避免过度押注。

图9：趋势模型累计收益曲线

• 结合截面、时序动量及止损的综合模型累计收益远超简单动量或全行业等权，表明趋势延续性强，且止损机制降低回撤风险。

图10-11：公募基金相对超配及仓位变动

• 明显聚焦于电力设备及新能源、电子及汽车等行业，仓位动态积极，反映机构对产业景气度和政策扶持的认可。

- 相对超配及仓位变动作出低风险的行业投资选择，符合趋势及基本面信号。

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四、估值分析

报告中“业绩估值比价视角”的估值方法结合成长偏离度与估值偏离度，并通过业绩弹性预期差进行衡量。核心假设是估值未完全反映预期增长或盈利弹性，存在修复空间。估值驱动主要依赖于：

• 企业盈利增长态势（成长偏离）

- 当前市场估值水平（估值偏离）

• 市场对未来业绩弹性预期的调整

未深度使用DCF模型或市盈率倍数法细分估值，但通过相对估值偏离分析补缺。这种估值逻辑适合周期性行业或盈利预期波动大的板块，估值修复成为主要收益来源。[page::4]

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五、风险因素评估

报告明确列举主要风险：

• 模型失效风险： 量化模型有其局限性，市场状态突变可能导致信号失真。

- 宏观、行业政策重大调整： 政策突变可能深刻影响行业景气及资金流向，导致配置失误。

• 市场预期大幅波动： 市场情绪波动可能短期扰乱量价关系，影响模型预测准确性。

未见具体缓解策略，但提示投资者警惕上述风险，暗示组合需动态调整与风险监控。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对模型适用场景有较详细说明，但各模型表现出现明显差异，部分模型历史表现对当前环境适应性有限（如宏观模型）。

- 投资者行为视角虽然回报较高，但依赖公募基金数据，存在信息滞后及行为过度集中风险。

• 周期行业配置风险较大，尤其煤炭、有色金属等受宏观因素影响明显，模型中对应未来走势可能过度乐观。

- 未显示持续的趋势模型或投资者行为模型未来波动潜在风险分析，可能导致投资者忽视潜在回撤。

• 多模型共振提供辅助信号，但单独模型差异可能导致配置信号混乱，模型冲突时决策须谨慎。

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七、结论性综合

本份中信证券2021年10月发布的《消费行业近期首获多模型推荐》研究报告，通过5类量化配置模型（宏观、中观业绩估值、模式匹配、趋势、投资者行为）全面分析当前行业轮动与配置机会，呈现：

• 消费行业首次在多模型中同步获得强烈推荐，尤以食品饮料、农林牧渔、消费者服务为代表，结合行业景气和机构资金偏好，具备较强配置价值。

- 周期中游板块表现持续向好，工业企业利润及中游毛利指标提升，为经济复苏提供实证支持。

• 估值角度煤炭、有色金属、钢铁等行业呈现较高性价比，受益于业绩弹性提升及市场情绪活跃。

- 技术面和投资者行为视角（尤其公募基金持仓行为）模型回报领先，趋势配置模型收益稳健增长且具备较好风险控制能力。

• 机构公募基金近期重仓增持农林牧渔、电力设备及新能源等多个消费及周期相关行业，反映机构配置趋势。

- 报告风险提示明确，重点关注模型失效风险和宏观政策变动，提醒投资者保持警觉。

图表深入解析充分支持文本观点，综合模型与真实交易行为形成良好印证。该报告内容结构清晰，数据充分，模型逻辑合理，为量化投资者与行业研究者提供了多维度的行业配置参考依据。

综合来看，报告对当前资本市场上消费板块及周期性行业配置提出了具有前瞻性和操作性的策略建议，并结合多重量化模型数据验证与风险提示，体现了中信证券量化研究的系统性与专业水平。[page::0-7]

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（附注：所有数据和图表均来自中信证券研究部及Wind，基于2021年最新市场数据分析。）

报告