• 目标投资期限与风险偏好的关系 [page::1][page::2]

- 债券投资者使用免疫策略构建久期等于目标投资期限的组合，将久期视为投资者风险偏好的代表。
- 市场的“目标投资期限”反映了投资者间风险偏好的“共识”久期，风险偏好高时目标投资期限较长，反之较短。
- 投资者调整组合久期体现其风险偏好，进而影响资产选择和风格轮动。

• 收益率曲线斜率与曲率的基本特征及相关性 [page::3]

- 利用10年和2年期国债利率差定义收益率曲线斜率，用5年期国债利率与加权利率差定义曲率。
- 历史数据显示，收益率曲线斜率和曲率正相关，斜率陡时曲线凸向纵轴。
- 收益率曲线形态与经济周期密切相关，反映投资者风险偏好与预期。

• 目标投资期限的估计方法及其经济含义 [page::4]

- 通过拟合收益率曲线的二次多项式函数，拟合参数中枢点$\boldsymbol{D}_{t}^*$作为目标投资期限。
- 目标投资期限高低对应风险偏好高低，收益率曲线陡峭且线性时，目标投资期限较长，风险偏好高。
- 表1分类显示收益率曲线斜率与曲率对风险偏好及目标投资期限的不同组合影响。

• 历史回顾：目标投资期限与经济周期及货币政策关系 [page::5]

- 目标投资期限从1946年至2013年波动明显，峰值对应货币政策宽松期，谷底常伴随经济衰退和货币紧缩。
- 目标投资期限的低点前置出现，具备经济衰退前瞻性。
- 目标投资期限的变动与英国的“短期主义”数据一致，具有稳定的经济解释力。

• 目标投资期限应用于资产择时策略 [page::5][page::6]

- 以目标投资期限高低作为切换信号，低于均值减一标准差时择时现金，其他时间投资MSCI世界指数（MXWO）。
- 策略年化收益率达8.53%，波动率13.31%，优于直接持有MXWO（收益5.16%，波动15.28%）。
- 且目标投资期限滞后6-12个月的数据均表现稳健，不依赖精确滞后期。

• 目标投资期限用于CTA与对冲基金轮动策略 [page::6]

- 当目标期限低于平均值减一标准差时，切换到巴克莱CTA指数，否则投资HFRX全球对冲基金指数。
- 轮动策略年化收益7.71%，波动率5.79%；优于单独持有HFRX（5.35%，6.39%）或巴克莱CTA（3.90%，6.79%）。
- 反映风险偏好低时倾向趋势跟踪策略（CTA），风险偏好高时倾向集中型对冲策略。

• 风格投资与风险偏好指标的价值 [page::7]

- 基于目标投资期限提取风险偏好指标，为投资风格的动态切换提供量化依据。
- 高风险偏好时期适合集中型策略，高风险厌恶时期转向发散型投资策略。
- 通过市场公允反映的宏观利率期限结构信息，实现对投资者内心风险态度的客观量化，有助优化投资配置。

报告分析：【国君金工 学界纵横系列】基于目标投资期限的风险偏好择时策略

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1. 元数据与概览

报告标题： 《基于目标投资期限的风险偏好择时策略》
作者： 国君金工 Allin君行
发布时间： 2022年6月29日
机构： 国泰君安证券研究所
主题： 利率期限结构中的目标投资期限提取市场风险偏好信息，并基于此进行风险资产择时策略研究。
核心论点与目的：

• 利用债券市场利率期限结构的变化提炼出“目标投资期限”，作为市场整体风险偏好的反映。

- 目标投资期限的长短与投资者风险偏好密切相关，时间延长表示风险偏好上升。

• 结合对收益率曲线形状的斜率和曲率分析，提出用简单二次函数拟合方法估计目标投资期限。

- 该目标投资期限指标具有预测经济周期与风险资产表现的能力。

• 基于目标投资期限的风险偏好择时策略能够提升股票指数、CTA及对冲基金的投资表现，降低波动率并获得超额收益。

整体来看，报告欲传达的是：市场风险偏好虽难以量化，但通过目标投资期限的提取可以作为有效的量化指标，辅助投资者进行择时和资产配置决策[page::0-1] [page::7].

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2. 逐节深度解读

2.1 摘要概述与引言

报告开篇即点明“免疫”策略的基本原理——债券投资通过久期匹配目标投资期限以规避利率风险。进而提出投资者基于风险偏好选择不同目标期限的思想，形成“市场一致久期”即目标投资期限。

这一目标投资期限，是从债券收益率曲线（特别是斜率与曲率）中隐含的信息衍生出来的信号，且曲线陡峭程度与曲率变化与其正相关，能反映风险偏好变化。

引言部分重点体现了风险偏好的投资含义和背景理论基础，包括“Howell和Krishnan（2014）”的研究成果。恰当梳理了投资期限与风险偏好的内在逻辑联系，并指出投资期限与宏观经济周期、人口、税收结构等密切相关[page::1].

2.2 理论基础：“目标投资期限”与“投资期限栖息地”

• 久期的定义与投资期限代替性：久期是债券现金流时间加权平均的度量，代表“有效期限”，不同债券票面期限大不相同但久期能统一衡量投资期限风险。

- 投资期限栖息地假说：基于Modigliani和Sutch(1966)假说，投资者存在期限偏好，且不轻易偏离“栖息地”以规避风险和交易成本。

• 风险偏好与组合久期关系：投资者风险偏好高则目标投资期限久期较高，反之较低。多个投资者的不同目标投资期限形成市场一致久期。"目标投资期限"作为风险中性点体现市场整体风险偏好[page::2-3].

2.3 收益率曲线形状分析：斜率与曲率

报告使用美国国债零息收益率曲线，通过斜率（10年-2年利率差）和曲率指标（5年利率减10年/2年久期加权平均利率）研究期限结构的动态演化。实证数据显示：

• 1946年以来，收益率曲线82%时间向上倾斜，72%时间呈现向收益率轴凸形。

- 斜率与曲率高度正相关，1990年以来相关系数约为0.74。

• 曲线陡峭且凸起表示投资者目标期限延长，反映风险偏好提升，利于风险资产。

- 平坦或倒挂则表示投资期限缩短，风险偏好减弱，安全资产占优[page::3].

2.4 目标投资期限的数学估计方法

本报告采用一个对数形式的二次多项式函数拟合即期收益率曲线，拟合式为：

$$\ln(s{m,t}) = at \frac{(D{m,t} - Dt^)^2}{(Dt^)^2} + bt \frac{(D{m,t} - Dt^)}{Dt^} + ct$$

• 其中，$Dt^$即为目标投资期限，代表对收益率曲线曲率极值点的估计，即风险偏好的度量。

- 参数$at$决定曲率的凸性（负值表示曲线向收益率轴凸起），$bt$决定斜率方向。

• 该方法通过最小二乘法或网格搜索估计参数，设置合理边界确保结果经济意义合理（目标期限非负）。

- 结合实际的斜率与曲率变化，报告提出收益率曲线变陡且曲率变小即代表目标期限延长，风险偏好提升；反之则说明期限缩短，风险偏好降低[page::4].

2.5 目标投资期限的历史变动与经济周期关联

统计分析表明：

• 1946-2013年样本期内，美国目标投资期限均值约为10.36年，标准差为3.16年。

- 目标期限在1971、1977、1986、1995、2003、2013年达到阶段峰值，反映风险偏好高涨。

• 谷底多在1974、1980、1989、2000、2007年，多数与货币政策紧缩时间重合且通常先于经济衰退。

- 目标投资期限与英国短期主义数据时间序列一致，证明指标跨国界的稳定性。

图表（图5）突出显示低点和经济衰退的时序关系，体现目标投资期限作为领先指标的有效性。简单回归和格兰杰因果测试表明目标期限对未来股票相对于国债回报有正向预测能力，时间滞后约11个月，且每延长一年周期，股票超额回报提升3.28%[page::5].

2.6 基于目标投资期限的资产择时策略实证

1. 股票指数择时（摩根士丹利世界指数MXWO）：

• 策略设置：目标投资期限低于均值减一个标准差时转为现金，否则持有股指。

- 结果：策略年化收益8.53%，波动率13.31%；远胜于直接持有MXWO（5.16%收益，15.28%波动）。

• 进一步收紧阈值至低于均值则持现金，收益下降但波动率显著降低至8.53%（约为基准波动率的55%），展现策略稳健性。

- 图6和图7分别展示了不同滞后期下的择时累计业绩，验证方法的稳健性[page::6].

1. CTA与对冲基金的轮动策略：

• 理论基础：集中型策略（对冲基金）偏好风险资产，发散型策略（CTA趋势跟踪）偏好风险较低时表现更佳。

- 策略设定：目标投资期限低于均值减一个标准差则切换至巴克莱CTA指数，否则投资HFRX全球对冲基金指数。

• 结果：轮动策略收益7.71%，波动5.79%；相较HFRX（5.35%收益，6.39%波动）和巴克莱CTA（3.90%收益，6.79%波动）均显著优化。

- 图8展示滚动业绩，体现风格切换策略对收益及风险双重改善[page::6].

2.7 结论与思考

报告总结指出，风险偏好虽内隐难测，但能通过利率期限结构隐含的目标投资期限指标得到较好刻画，并且该指标具备经济周期预测能力和风险资产择时应用价值。

报告倡导“内心世界映射至客观世界”，呼吁未来从更多维度挖掘市场参与者的风险偏好，提升投资策略的前瞻性和准确度[page::7].

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3. 关键图表解读

图1（第2页）

描述：阐述利率期限结构如何传递信息至目标投资期限，反映风险偏好，最终影响资产与风格轮动的逻辑链图。
解读：直观描绘了本文理论框架，突出久期作为“期限”衡量工具，投资期限作为风险偏好代替指标，核心抓手是收益率曲线形状分析以量化风险偏好。
联系文本：主题与摘要及理论基础片段呼应，强调利率期限结构作为风险偏好信号源的核心。例如，久期权衡债券现金流，投资期限影响免疫策略设计[page::2].

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图3 & 图4（第3页）

描述：图3展示美国国债收益率曲线斜率（10年-2年利率差）与曲率的时序比较；图4为两者正相关的散点图与回归线。
解读：

• 图3揭示斜率与曲率共同波动，大多同时上升或下降，收益率曲线多呈正常的陡峭且凸形态，表明风险偏好常同步变化。

- 图4检验两者正相关，相关系数达0.736，有效支撑目标投资期限的单峰极值建模假设。
联系文本：支持模型设定中收益率曲线形状由斜率与曲率联合决定，进一步支撑二次拟合的合理性[page::3].

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表1（第4页）

描述：收益率曲线斜率与曲率组合变化分类表及其对目标投资期限与风险偏好的影响。
解读：

• 斜率大幅正且曲率小负，表示投资期限高、风险偏好高；低斜率小曲率则风险偏好低。

- 罕见组合未分类，体现其罕见性和不典型性。
联系文本：辅助理解拟合模型参数含义和实际经济意义，即形状变化与风险偏好的逻辑对应[page::4].

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图5（第5页）

描述：目标投资期限历时序列（红线为原始数据，蓝线为HP滤波后趋势线）与NBER经济周期标记（灰色区域为扩张期，空白为衰退期）。
解读：

• 目标投资期限低谷多次领先经济衰退，显示其作为前瞻指标意义。

- 与货币政策宽松/紧缩周期匹配紧密，验证风险偏好受政策环境影响。
联系文本：验证理论假设的现实有效性，为后续择时策略提供理论和实证基础[page::5].

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图6 & 图7（第6页）

描述：分别展示基于目标投资期限(不同滞后期)进行摩根士丹利世界指数择时策略的累计收益表现（图6）及波动率表现（图7）。
解读：

• 策略显著优于单纯持有指数，收益高且波动低。

- 不同滞后设定策略表现相似，显示方法的稳健性。
联系文本：展现目标投资期限对风险资产择时的实用价值，实现收益优化与风险控制双重效果[page::6].

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图8（第6页）

描述：基于目标投资期限进行CTA与对冲基金指数轮动策略累计收益对比图。
解读：

• 轮动策略优于单一CTA或对冲基金指数，表明风险偏好指标在风格轮动中有助提升回报和降低波动。

- 属性转化反映对不同风险偏好的应对能力，契合理论假设。
联系文本：拓展了目标投资期限风险偏好指标至另类投资领域的应用，强化了指标的普适性和实操性[page::6].

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4. 估值分析

本报告属于策略研究范畴，不涉及对具体公司估值。其“估值方法”事实上是指拟合收益率曲线的数学模型：

• 采用二次多项式对数形式模型，关键参数为目标投资期限$Dt^$，斜率$bt$，曲率$at$，通过最小二乘或网格搜索估计。

- 该拟合方法从数学和经济意义上均严谨，且经过数据验证具备较好解释力。

• 参数估计约束保证结果合理性（目标期限非负）。

此拟合算法是报告的量化核心，为捕捉市场风险偏好提供决策输入。

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5. 风险因素评估

报告并未系统列明风险因素条目，但从内容隐含以下风险考虑：

• 模型假设风险：目标投资期限依赖于收益率曲线形状拟合，模型过于简化或参数估计误差可能导致风险偏好刻画偏差。

- 数据完整性与代表性风险：使用的即期利率数据为模型估计产物，非纯市场数据，可能产生测量误差。

• 经济环境改变风险：未来货币政策、经济结构若发生根本变革，则历史关系可能失效。

- 风险偏好转移的非线性与突变风险：报告假设风险偏好平稳变化，忽视了突发事件导致的投资者行为骤变。

• 择时窗口风险：目标投资期限的领先时效性虽表明预测力，但滞后选择不当可能影响择时效果。

报告中通过滞后变量测试和多重阈值实验验证稳健性，部分缓解模型风险。但未详细讨论上述潜在风险的对冲或缓解策略。

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型简化的合理性：报告构造的目标投资期限是极具创新的量化风险偏好指标，但依赖的是收益率曲线的有限维度（斜率、曲率）及简单二次拟合，可能忽视了收益率曲线更高阶的动态特征和非线性变动。

- 风险偏好概念模糊：风险偏好本质为主观心理，报告虽提供量化工具，但仍是市场参与者目标期限的近似映射，抽象理解差异较大。

• 应用时序一致性：虽报告经过历史数据回测验证，但市场环境、监管和投资者结构的变迁可能使历史规律不适用于未来。

- 数据质量限制：即期利率曲线取自模型估计，非纯市场交易价格可能引入估计误差而非真实信息。

• 择时策略的交易成本与实施挑战未在报告中展开，如资金进出成本、滑点、税收等现实因素。

综上，报告理论创新显著，但应用面仍需结合实际投资环境细致调整和风险评估。

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7. 结论性综合

本报告系统地从债券市场收益率期限结构中提炼出“目标投资期限”，该期限被证明是投资者风险偏好的有效量化替代指标。通过对收益率曲线斜率与曲率的二次函数拟合，目标投资期限不仅反映了市场参与者预期的期限结构偏好，还具备领先经济周期和风险资产表现的预测价值。

关键发现包括：

• 风险偏好与目标期限正相关：投资者风险偏好提高时，目标期限延长，收益率曲线趋于陡峭，风险资产表现更佳。

- 目标投资期限的历史波动与宏观周期紧密对应，其波峰多出现在货币政策宽松期，波谷往往领先经济衰退。

• 择时实证策略证明目标投资期限具备实用价值：

- 对股票指数的择时策略显著提高收益并降低波动率。
- 风格轮动策略在CTA和对冲基金间切换提升风险调整后收益。

• 模型方法简洁且经济含义明确，兼具理论与实证验证，展现较强的稳健性。

图表分析支撑了上述结论：历史时间序列展示目标期限的周期性波动（图5），收益率曲线形态的正相关性验证了建模前提（图3、图4），而择时累计收益图（图6、图7、图8）反映了指标应用的实际投资价值。

总体上，报告践行了“内心世界反映客观市场”的观点，拓展了风险偏好刻画的维度，为宏观经济预测和资产配置提供了一条新路径。尽管存在模型简化和实施风险等问题，依旧是一份兼具理论高度与实践指导意义的金融工程策略研究报告[page::0-7].

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参考图表

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报告