股债跷跷板效应显著及其三个特征 [page::0]

• 股债涨跌不完全对称，7月8日股市涨幅较大，债市跌幅较小，周末股市涨势缓和，债市跌幅反而扩大。

- 后半周债市利率上行，受资金利率紧缩影响，不是单纯股债跷跷板效应。

• 资金在金融股与债券间切换，是股债背离的根本机制，而非估值的现金流效应。

股债跷跷板作为债券资产和资金利差的调节变量 [page::0]

• 股市强势，股债比价逆转，债市对10年债的carry要求提升。

- 超长期债面临利率偏低导致估值溢价难提升的负向螺旋，30年国债收益率低于红利股股息率，估值压力加大。

• 债市长短期定价因子颗粒度不匹配，利率中枢下行缺乏动力，利率波动受资产-资金比价调节影响大。

- 建议重点布局2-5年国开债和高流动性超长期债，谨慎持有中长久期债券。

哑铃型配置策略建议及风险提示 [page::0]

• 推荐组合结构：增加流动性好、估值合理债券，减少中长久期债券暴露。

- 关注风险：流动性超预期收紧，经济加速修复，债券供给大幅增加。

国泰海通｜固收报告详尽分析

报告信息与概览

本报告标题为《股债跷跷板再辨析：资产-资金利差的调节变量》，由国泰海通证券研究所于2025年7月13日发布，主要作者为唐元懋（分析师）与孙越（研究助理）[page::0,1]。报告核心聚焦于当前股债市场中“股债跷跷板”效应的展现及其对债券市场、特别是资金与资产之间利差调节的深层影响。

报告认为，当前的股债跷跷板效应影响尤其明显，带来债市扰动，但呈现出复杂且非对称的表现形式。作者在延续此前对股债跷跷板逻辑的研究基础上，强调以资金利率—国债利率之间的利差作为分析切入点，指出现券-资金利差可能趋于走阔。同时，结合市场定价机制、资产估值与资金流动性等因素，提出债券-资金利差的变动很可能成为当前债市走势背后的核心调节变量。

最终，报告提出了具体配置策略建议：结合债券期限结构并关注流动性溢价，推荐哑铃型布局，即重点投资2-5年国开债及部分超长端优质流动性品种，同时建议减少对中长久期且流动性较差资产的配置。报告也提醒存在流动性收紧、经济修复带来节奏变化及债券供给增加等风险[page::0]。

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逐节深度解读

一、股债跷跷板效应表现与特征

报告首先回顾并验证了此前对股债跷跷板效应的判断，即股市与债市表现通常呈反向调整关系，形成一种杠杆式负相关“跷跷板”效应[page::0]。然而，作者指出当前市场的股债跷跷板效应出现了三大特点：

1. 非对称性表现

- 7月以来表现最为突出的是7月8日的股市大涨，尽管债市当日表现弱势，但债券跌幅相对温和。反之，在7月10日与11日股市涨幅回落时，债券跌幅却进一步放大。
- 这种非对称的涨跌关系，表明股市与债市的联动并非简单的镜像反转，存在某种动力及结构性差异。

1. 资金利率的“乘数效应”

- 报告强调债市利率的上行并非纯由股债跷跷板驱动，存单利率（资金利率）相对收紧也是关键因素。资金利率变化放大了股债间的联动效果。
- 即资金成本的波动，是股债跷跷板效果发挥的“放大镜”，需要关注资金市场的动态与供需结构。

1. 资金在金融股与债券之间的高低切换

- 股债背离的深层机制仍是资金配置意愿与切换行为，而非直接源于估值模型中现金流端的变化。
- 该种资金行为驱动形成跨资产波动与重新定价。

这三点表明，本轮股债跷跷板内涵更复杂，融入了资金端的调节与博弈机制[page::0]。

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二、股债跷跷板作为债券-资金利差调节变量的具体体现

报告进一步阐述，股债跷跷板的实质作用是资产间及债券与资金之间比价的调节变量，具体体现在以下三方面：

1. 国债利率与资金利率利差扩张趋势

- 持续强势的股市导致股债性价比逆转，市场资金和边际定价力量从债市撤出，债市需求转弱。
- 这使得债券投资者要求更高的利差（carry）补偿以吸引资金，尤其是对10年期国债。即债券利率相对于存单利率的差距趋势扩大。
- 这一机制预示着资金成本与债券收益率之间的关系有重估空间。[page::0]

1. 超长期债券面临的负向螺旋困境

- 以30年国债为例，其票面利息（coupon）显著低于股息率，需通过资本利得（价差上涨约7bp-20bp）弥补收益缺口才能保持吸引力。
- 由于长期债与红利资产的比价劣势，市场对30年期债券需求相对减弱，导致其估值溢价难以提升。
- 估值溢价的下滑进一步抑制了30年债的利率下行预期，形成了通过资产比价机制反馈的“负向螺旋”。
- 这一现象在近期超长债资产表现和期限结构中（如结构性策略偏好、TL合约倒挂消失）均有体现。

1. 颗粒度匹配的定价因子问题

- 经济基本面及DDM (Dividend Discount Model) 模型中的现金流展望未见明显变化，说明基本面层面对债市的支撑稳定。
- 不过，债市价格的区间波动较大（可达约50BP），若判断利率走势取决于股债跷跷板对资金和资产的比价调整作用。
- 这种粗颗粒度的基本面驱动与细颗粒度的资产资金比价共同影响债市波动及利率中枢。

综合以上，债券市场正在经历由股债跷跷板通过资金利差变动引起的重新定价期，债券中枢利率下行无明显动力，债市表现偏弱为可能常态[page::0]。

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三、投资策略与风险提示

报告建议投资者采取“哑铃型”配置策略，具体包括：

• 重点布局2-5年国开债，因为中短端利率和流动性相对稳健，波动控制较好。

- 关注具备流动性溢价的超长端，优选“老券”和“普通债新券”，这些资产在流动性和收益结构上具有优势。

• 减少持有中长久期资产，这类资产因资金成本约束和弹性不足，风险及价格回调压力较大。

风险方面，报告指出三大重点风险：

• 流动性急剧收紧，导致市场资金链紧张，债市价格或受剧烈影响。

- 经济修复大幅加速，可能引发动荡性的利率上涨与信用风险。

• 债券供给显著增加，或使得市场负担加重，价格承压。

投资者需密切跟踪上述风险因素以动态调整仓位[page::0]。

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图表深度解读

本次提供的报告节选并无详尽数据图表，主要为文字分析。但在1页中包含国泰海通证券研究所官方公众号二维码图像，意在引导用户关注获取更多研究报告信息[page::1]。因此，本节无具体图表需深度解读，未来全版报文可能含丰富数据表与趋势图，分析可相应展开。

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估值分析

报告中并未明确揭示具体的公司估值方法或未来财务预测数据。关注点集中在宏观资金利率走势、国债具体期限结构利差和股债资产比价，属于宏观资产配置研究范畴。相关价格预期基于市场资金供需及资产配置机制演绎，非DCF或多因素财务建模分析。

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风险因素评估

报告明示三大风险点：

• 流动性风险： 资金面意外紧缩可能迅速打破债券市场稳定，价格波动加剧。

- 经济节奏风险： 经济修复若超预期快速，将产生利率或通胀压力，制约债券收益与估值。

• 供应风险： 债券发行量或大幅放量，增加市场供给负担，导致价格承压。

各风险均关联货币政策稳定性、市场资金流动特征及经济基本面表现，报告提供了警示但无具体缓解机制，仅建议关注与适时调整策略[page::0]。

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审慎视角与细微差别

1. 股债跷跷板非传统对称： 报告指出股债波动不再是完全经典的负相关倒置关系，显示市场结构复杂，反映资金动态及投资者行为偏好的变化，尤其是资金利率的放大量效应。这对传统资产配置模型提出挑战。
2. 估值驱动侧重资金因素而非现金流变化， 这一观点提示传统财务指标和基本面分析可能无法完全捕捉当前债市波动风险，凸显资金面与资产间比价的重要性，研究深度值得肯定。
3. 报告未展开具体的资金利率和国债利率之间的量化模型， 使其结论具有一定理论推演痕迹，缺少具体数据支撑，留有进一步实证研究空间。
4. “负向螺旋”描述强调超长期债市场供需失衡，而超长端债市表现因偏好结构性策略而出现期限结构倒挂消失，暗示超长久期利率未来波动存在更大不确定性。
5. 报告未详尽展开其他宏观经济变量及国际市场联动的影响， 可能限制视角，但聚焦国内资产-资金关系亦有其专业深度。

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结论性综合

该国泰海通《股债跷跷板再辨析：资产-资金利差的调节变量》报告系统分析当前股债跷跷板效应下的债券市场表现，提出“债券-资金利差”作为债市主要调节变量的新视角。从非对称的股债表现、资金利率的乘数效应，到超长期债面临的估值溢价难以提升的“负向螺旋”，报告深刻揭示出债券市场当前的结构性变化和定价机制，且基于资金流动性质的调节作用，推测当前债券利率中枢很难显著下移，债券市场或面临持续震荡与再定价压力。

投资策略强调哑铃型资产配置，兼顾中短期流动性和超长端溢价优势，同时规避中长期流动性和资金carry承压资产的风险。风险提示精准聚焦流动性收紧、经济意外加速及债券供应波动，警示投资者需动态应对。

综合来看，本报告不仅理论框架清晰，逻辑严谨，还结合了市场现实资金行为，提升了对债券市场未来走势的整体理解与策略导向价值，值得机构与专业投资者广泛参考应用[page::0,1]。

报告