“固收+”产品定义与市场背景分析 [page::4][page::5]

• “固收+”指以固定收益资产为核心底仓，叠加股票、商品、衍生品等资产或策略，实现收益和风险的优化配置。

- 当前利率下行和资管新规推动市场资金流向更丰富的固收类产品。

• 银行理财和货币基金收益持续下滑，为“固收+”产品带来需求增长。

- 资管新规打破刚兑、推进净值化，促使固收产品升级[page::5].

传统“固收+”策略及持仓特征 [page::7][page::8]

• 公募“固收+”基金配置趋于固定，重点在短久期信用债和股票组合。

- 模拟显示不同市场情境下传统“固收+”策略收益依赖于资产长期表现，悲观时可能负收益。

• 组合预期波动率在5%-15%，收益水平约5%。

衍生品市场环境及发展趋势 [page::13][page::14]

• 券商结算模式推动场内衍生品交易便利和规模快速增长。

• 场外衍生品合约规模持续上升，券商自营业务扩张拉动增长。

- 场内外衍生品业务发展促进产品创新和风险管理能力提升。

“固收+”产品衍生工具应用案例与策略分析 [page::16][page::20][page::24][page::25]

保本型结构化产品实例

• 以瑞信挂钩标普500的结构化产品为例，实现100%本金保障，参与指数上涨，但收益封顶。

Catalyst Defined Risk基金期权多空组合

• 持仓中大量固定收益ETF及期权，利用看涨和看跌期权构建牛市价差组合。

- 其历史表现显示波动率和最大回撤均优于标普500，且多数年份实现正收益。

“固收+ETF期权”组合策略

• 通过主动管理及权益风险暴露控制策略，在下行市场仍表现为正收益，最大回撤多数低于3%。

- 包括风险逆转、对角认购及对角认沽策略，均辅助组合实现稳健增长与风险控制。

“固收+转债”策略权重动态调整

• 利用转债组合Delta调整权益暴露，模拟结果显示波动率和回撤明显优于平值转债组合，接近“固收+”产品特征。

策略方法与收益特征总结 [page::23]

• “固收+期权”策略包括风险逆转、对角认购和对角认沽等，基于期权行权价挑选并适应不同市场波动预期。

- 期权策略可用作资产波动率择时工具，动态调整仓位以捕捉波动风险溢价，提升收益稳定性。

• 通过衍生品杠杆和风险对冲降低权益仓位变动成本，提高资金使用效率。

结论与展望 [page::27]

• 衍生品特别是结构化及期权工具通过非线性收益和风险管理特性，有效提升“固收+”产品收益和风控能力。

- 市场利率下行和资管新规推动“固收+”需求增长，衍生品将为资产配置创新与组合收益提供重要支撑。

• 未来衍生品在“固收+”策略中的多样化应用将成为行业发展趋势，拓宽收益来源，强化风险管理。[page::27]

金融研究报告详尽分析报告

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题： 另类策略与结构化产品系列——衍生工具在“固收+”时代的重要作用
作者： 马普凡、赵文荣、王兆宇、赵乃乐、汪洋（中信证券研究部量化与配置团队）
发布日期： 2021年11月1日
专题主题： 本报告聚焦于“固收+”投资策略，重点分析衍生工具在“固收+”产品中的作用与应用，包括结构化产品、场内期权及转债组合等。

核心论点及目标： 本文旨在阐释“固收+”产品的逻辑与发展背景，强调在当前利率下行和资管新规背景下，衍生工具作为具有非线性收益特征和权益风险暴露特性的工具，在提升“固收+”产品收益的同时，控制风险发挥着重要的角色。报告通过案例展示了结构化产品、ETF期权策略以及转债仓位调整在“固收+”产品中的应用，有效实现收益来源多样化和风险管控。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读（逐章剖析）

2.1 “固收+”产品逻辑及发展背景（第3-5页）

关键论点：
“固收+”是以固定收益资产作为底仓，叠加其他风险资产或策略以提升总体收益，风险水平介于纯债与权益之间。该产品区别于传统债券基金，着重控制组合波动，结合股票、股指期货、商品和策略（如打新、定增）实现收益增厚。

推理依据：

• 利率下行周期导致“存款替代”产品（银行理财、货币基金）收益率下降，投资者需求转向收益更高、风险可控的“固收+”产品。

- 《资管新规》带来的刚兑打破、净值化转型及资金池、期限错配限制，促使理财产品结构调整，利好“固收+”结构。

• 图5显示了理财产品和余额宝7日年化收益率均明显下降，佐证利率持续下行压力 （初期接近4%以上，近期跌至3%以下水平，表现出收益率的阶梯式下降），资本市场环境对固定收益类产品的收益挑战加剧。

图表说明：
图4为“固收+”策略逻辑示意图，说明基础资产为固定收益，叠加股票、商品、衍生品，再加特定策略，形成创新维度的固收策略。图5则以收益率曲线清晰展现两大低风险存款替代产品收益率下行趋势。

意义：
这一背景下，投资者对“固收+”产品需求提升，“固收+”产品需创新策略和资产配置以实现稳健收益增长。[page::4,5]

2.2 传统“固收+”产品特征（第6-8页）

关键论点：

• 公募“固收+”基金配置较为固定，倾向于短久期信用债和平衡型股票配置，风险收益较为稳定，年化收益约5%，波动率5%-15%，趋于“静态固定比例”资产配置。

- 策略收益主要依赖长期资产表现，短期收益波动较少。蒙特卡洛模拟（图8）展示不同市场情境（悲观、中性、乐观）下“固收+”策略表现：
- 乐观场景下，股票预期收益较高，组合盈利显著最高，最差收益约-0.59%；
- 中性场景收益介于-4.98%至4.21%；
- 悲观环境下收益可能下降明显，最差近-9.03%。
此说明“固收+”传统策略在市场逆境下亦存在较大风险，验证了固定收益底仓的重要性及风险控制难度。

数据解读：
图7披露了“固收+”基金与沪深300、中证500、深证100、创业板的Beta值均高达0.5以上，尤其是中证500（0.65）表明相关性强。基金持仓债券以金融债、企业债为主，平均久期约1.8到2.6年，风险暴露群体明确且有限。

含义：
传统“固收+”产品依赖固定资产配置，增强收益多来源于权益市场长期回报，但面临下行情境风险。蒙特卡洛模拟和Beta相关性分析强调了仅靠固定资产配置难以实现全面风险分散。[page::7,8]

2.3 “固收+”策略维度丰富（第9-11页）

核心观点：
“固收+”产品策略考量多维度，如：

• 风险暴露适应不同市场环境；

- 仓位调整对产品表现的影响；

• 组合对回撤和波动的控制能力。

此三维度共同决定策略的稳健性和收益性。不同于其他绝对收益类产品，固收策略在“固收+”中仍保持重要地位，叠加对冲、套利等形式实现收益的多样化。

具体策略可包含：固定收益搭配股票（小仓位），股票组合对冲（Beta剥离等），套利利用折价资产间价差（例如可转债、估值折价等）。

此部分强调“固收+”不仅仅是持仓资产的简单叠加，更是一套多维度风险与收益管理体系，是市场波动预判与主动仓位管理的结合。[page::10,11]

2.4 衍生工具市场环境变化（第12-14页）

场内衍生品发展：
随着券商结算模式推进，基金公司通过券商直接交易账户操作衍生品，简化结算流程，提高交易效率。券商交易系统对衍生品、信用交易支持增强，推动衍生品交易规模和基金数量快速增长。图13显示，2018年至2020年券商结算模式下的基金规模和数量大幅增长，基金规模从十几亿快速扩张至接近千亿水平。

场外衍生品发展：
券商场外业务发展推动场外衍生工具规模持续扩大。图14中显示2019年起，场外互换和期权新增名义本金逐月攀升，叠加券商自营业务规模及衍生品合约持仓均呈上升趋势，表示券商市场角色逐渐由单纯交易对手升级为结构设计和风险管理枢纽。

此趋势为衍生工具在“固收+”策略实现提供了流动性和结构创新的市场条件。[page::13,14]

2.5 衍生工具在“固收+”中的具体应用案例（第15-25页）

结构化产品案例（第16-17页）
以瑞信发行的本金保障结构化产品为例：4年期期限，参与率100%，封顶收益50%，挂钩标普500指数。产品特点是本金保障且具备参与权益市场上涨收益能力。实际表现显示近两年稳定上升，且标普500大跌期间产品回撤有限，体现了“固收+”的稳健增厚收益特征。

结构化产品的核心是利用期权构建非线性收益，达到收益上涨有限但保护本金的目标。SSPA分类显示多种结构设计，包括纯保本、带敲出界限及复合收益结构，从而匹配不同风险偏好。[page::16,17]

场外期权产品（第18-19页）
介绍以中证500作为挂钩资产的期权报价情况。2020年至2021年，香草看涨期权与25%封顶看涨期权报价维持在5%-9%左右，结合固定收益票息，可以制作收益稳定且收益率提升的“固收+”产品。ETF融券余额持续增加，为场外期权定价和构造提供资金保障。

此外，除三大主流指数ETF外，报告还列举其他高融券余额的ETF（例如半导体芯片、银行、创业板50ETF），并分析其波动率、收益、估值等，进一步展示设计“固收+”结构化产品的广泛标的选择。[page::18,19]

场内ETF期权——Catalyst Defined Risk Fund（第20-21页）
该基金约8800万美元资产，其中固收类ETF占比80%，公司债约12%，剩余部分在SPY期权上做多/空组合。投资策略采用牛市价差组合，利用认购和认沽期权管理风险。

历史表现表明基金年度收益多数为正，最大回撤控制在15%以内，大部分年份波动率低于10%，相较标普500指数实现了更优波动与回撤控制，净值表现平缓符合“固收+”稳健收益标准。

该案例示范了场内期权结合固收产品资产配置，实现风险收益调节的典型路径，也为国内“固收+”产品应用提供了切实可行的操作思路。[page::20,21]

“固收+ETF期权”组合策略（第22-24页）
基于上述Catalyst基金模型，报告提出国内可利用ETF期权进行权益风险暴露的动态管理。组合以债券为基础，搭配期权实现收益增益和风险精细控制。该策略优势包括资金占用少、风险控制更精确及对市场波动率的主动判断能力。

多策略试验（风险逆转、对角认购、认沽等）证实，即使在2018年熊市背景下，大部分策略仍能实现正收益，最大回撤控制在较低水平（多在3%以下），且波动率显著低于无期权策略。两大ETF（上证50ETF和沪深300ETF）期权策略均展现稳定优异表现，为“固收+”产品设计提供了典范。[page::22,23,24]

转债组合Delta管理（第25页）
鉴于可转债的波动属性，单纯持有转债不符合稳健“固收+”特征。报告提出以期权Delta衡量权益风险暴露，动态调整转债组合仓位实现风险控制。模拟数据显示，调整后的“固收+转债”组合在波动率和最大回撤方面均优于普通转债组合，收益表现相对稳定，接近“固收+”收益与风险匹配标准。此方法扩充“固收+”在固收衍生及可转债领域的应用空间。[page::25]

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3. 图表深度解读

图4：“固收+”产品逻辑示意图

• 该图用箭头示意了“固收+”的递进逻辑，从固定收益为基础资产，加上风险资产（股票、商品、衍生品），再叠加特定策略（如对冲、打新、定增），体现产品结构复杂而层次分明。

- 图表清晰展现了“固收+”产品收益来源多样性的本质及其风险管理框架的内在关系。[page::4]

图5：理财产品和余额宝收益率下行趋势

• 左图显示2010年以来理财产品预期年收益率缓慢下行，从6%以上逐渐降至约3.5%。右图余额宝7日年化收益率波动，明显自6%左右持续下跌至2%以下。

- 该趋势反映了低利率宏观环境下“固收+”产品中传统低风险载体收益持续走低，推动产品创新需求。

• 附带资管新规影响点明政策背景强化了产品结构与风险格局的转变需求。[page::5]

图7（多张图综合）：公募“固收+”基金持仓与相关性

• 第一图为公募“固收+”基金与主要股票指数（沪深300、中证500、深证100、创业板）的Beta值，均超过0.5，显示其权益暴露明显，特别是沪深300和中证500接近0.7，表明组合存在较高的市场敏感度。

- 第二图展示中证500指数波动率与基金年化收益的散点关系，收益集中于5%-15%，波动率低于20%，风险相对可控。债券仓位与收益呈负相关，表明较高债券仓位大幅降低收益波动。

• 第三图债券持仓分析显示公募“固收+”主力配置为企业债，占比显著高于金融债，平均久期约1.8-2.6年，体现了组合在久期和信用风险上均有精细管理。[page::7]

图8：传统“固收+”收益率场景模拟

• 蒙特卡洛模拟展示乐观、中性和悲观三种市场环境下“固收+”收益率走势变化，乐观情境最高收益收益率高达14.52%，而悲观情况下可能出现约-9%的收益。

- 表格细化了股票预期收益均值、波动率，债券收益中枢及回归速度等参数。

• 该图数据佐证了“固收+”产品收益高度依赖权益资产表现，且面临市场变化时不稳定性不可忽视。[page::8]

图13-14：衍生品券商结算模式及场外衍生品规模变化图

• 图13柱状图和折线图显示基金规模和基金数量自2018年起快速增加，至2020年中已突破800亿规模，基金数量近100只。

- 图14柱状图分红色显示期权和互换月新增名义本金，红色折线为月末存续规模，自2019年起稳步增长，2021年7月已超1.5万亿。下图反映十大券商自营金融资产及权益衍生工具名义本金规模近年稳健增长。

• 合理推断，市场深度和衍生工具活跃度的提升为“固收+”策略的实施提供基础性保障。[page::13,14]

图16-17：瑞信本金保障结构化产品价格和结构图

• 图16实线图显示2020年4月至2021年底产品净值平稳上升约30%，期间标普500经历大跌但产品无明显回撤，体现本金保障与收益封顶的典型结构特征。

- 表格列出产品详情：发行时间、规模、参与率100%、封顶收益50%。

• 结构说明清晰阐释不同结构化产品相关的期权策略及风险收益特征，寓意结构化产品可调控风险敞口而实现稳定收益目标。[page::16,17]

图18-19：中证500期权报价及ETF融券余额图表

• 香草看涨期权报价波动在5%-9%之间，25%封顶看涨期权价格维持略低，表明期权定价处于相对稳定水平。

- ETF融券余额自2020年至2021年显著提升，突破200多亿，结合融券利息约8%水平，推断ETF融券市场活跃，有利于期权仓位构建和价格形成。

• 另一张柱状图详细列举多个ETF融券余额情况，显示半导体芯片、银行、创业板ETF等品种受融券青睐，且估值及盈利表现存在显著异质，丰富了“固收+”产品构造的标的选择。[page::18,19]

图20-21：Catalyst Defined Risk Fund资产及期权持仓与净值表现

• 资产配置表显示约80%资金配置在多种结构短期投资级债ETF，11.5%投资公司债，约9.5%配置于股票期权（购买看涨及看跌期权，同时做空对应期权）。

- 气泡图说明期权购买期限集中在约100-300天，多为价外期权，显示组合对风险敞口的主动管理策略。

• 2015-2021年基金收益率多为正，波动率保持较低，最大回撤均控制在15%以下，净值曲线与标普500指数相比更为平滑，验证期权组合对风险控制的实际效果良好。[page::20,21]

图22-24：“固收+ETF期权”组合策略结构与历史表现

• 组合结构图显示以债券为基础搭配可转债、股票及期权形成综合收益架构，期权部分作为收益增厚和风险对冲核心。

- 净值表现曲线与统计表显示多种策略（主动管理、风险逆转、对角认购、对角认沽）在多个年份均实现正收益，且最大回撤一般低于3%。

• 2018年的熊市中，风险逆转策略回撤较大，但其他策略仍呈正收益，显示策略的多样化与风险管理有效性。沪深300ETF期权策略表现同样稳健，反映国内市场的适用性。[page::22,23,24]

图25：“固收+转债”策略表现

• 表格数据展示经Delta调整后的“固收+转债”组合收益、波动率和最大回撤明显优于未调整组合和公募转债基金。

- 净值图清晰呈现2018年至2021年调整后的“固收+转债”组合增长更加稳健，波动回撤控制更加合理。

• 该策略通过转债期权属性对权益敞口进行精准调整，实现更接近固收特征的稳定收益扰动管控。[page::25]

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4. 估值分析

本报告分析较集中于“固收+”产品的结构设计与策略应用，未提供传统的估值模型或目标价，但涉及部分定价技术：

• Black-Scholes定价模型 应用于ETF融券相关的看涨期权定价，结合融券收益率（约8%）推算期权成本稳定在约10%。

- 利用期权组合策略（如牛市价差、风险逆转）旨在通过调整行权价及期限结构，优化期权输入参数，提高资金使用效率与风险控制能力。

• 固定收益部分估值依赖于债券久期、信用利差及票息，衍生品部分通过期权理论定价确保组合整体收益与风险的平衡。

报告中多处论证均基于市场实际期权价格和融券余额数据，体现估值分析务实且数据驱动的风格。[page::18,19,23]

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5. 风险因素评估

报告明确指出风险提示：

• 衍生品政策风险：包括监管可能收紧衍生品交易限制，影响产品设计与市场流动性，进而影响策略实施及盈利能力。

- 模型风险：涉及期权定价模型（如Black-Scholes）的假设局限性，实际市场不符合正态分布或波动率平稳等假设可能导致定价错误与风险被低估。

此外，隐含的风险还包括：

• 权益市场重大波动可能使“固收+”策略收益波动加大，传统的静态仓位策略在极端下跌场景中表现欠佳。

- 资金占用和仓位调整成本高，可能影响一定程度上的流动性和策略调整灵活性。

• 场外衍生品对手风险，包括券商自营业务规模变化及业务刚度可能带来的市场风险集中。[page::1,28]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对于“固收+”产品收益的提升主要依赖于权益市场的表现，在悲观场景存在较大负收益概率，显示固收底仓并不能完全消除权益相关风险，稳健性有限。

- 虽然通过期权策略和Delta管理有缓解措施，但报告中模拟及案例多基于历史数据，可能低估未来极端市场事件的影响，特别是在市场流动性紧缩时。

• 报告未详细探讨策略实施中如交易成本、税负及资金使用效率的影响，对实际收益有一定假设简化。

- 监管政策风险提示相对简略，缺少具体政策演变及其对场内外衍生品规模限制的预判，对实际操作层面指导不足。

• 报告虽然强调衍生品资金占用效率优势，但未深入分析此类产品的杠杆率变化对风险溢价和收益波动的传导机制。

综上，报告虽全面分析了“固收+”领域衍生工具多样化应用，且数据丰富，但仍需结合市场动态和投资者风险偏好综合考量策略有效性和可操作性。

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7. 结论性综合

本报告全面系统剖析了“固收+”策略逻辑、现状及未来趋势，重点突出衍生工具特别是期权及转债期权的关键作用。总体结论如下：

• “固收+”核心逻辑： 以固定收益资产为底仓，叠加权益类资产或策略实现预期收益的稳健提升，兼顾波动控制与回撤管理。

- 利率下行与资管新规催生需求提升，传统低风险理财和货币基金收益下滑，政策打破刚兑迫使资金配置调整，“固收+”迎来规模扩容空间。

• 衍生工具特色优势突出：非线性收益特征可精确实现下跌风险保护，资金利用效率高且具备丰富结构设计潜力。

- 结构化产品案例（瑞信本金保障产品）及场外期权标的选择丰富，链条完整，从全球成熟市场到国内ETF期权及转债品种均有示范推广价值。

• 场内ETF期权策略（如Catalyst基金示范）和转债仓位动态管理，均可实现波动率和回撤控制良好，收益稳定，满足“固收+”产品的投资目标。

- 图表和数据揭示：
- 基金持仓及Beta值表明权益风险暴露显著；
- 模拟情境揭示传统“固收+”策略面临中长线市场情境风险；
- 融券市场和期权活跃度提升为策略实施创造良好环境；
- 实证案例中，期权策略年均收益多为正且风险控制优于纯权益投资。

综合评级与展望：报告虽未明示具体评级和目标价，但从论述中可以看出作者对衍生工具在“固收+”产品中的发展持积极态度，认为其是提升固收资产投资质量的关键途径，未来市场需求及策略创新均具备较强增长潜力。风险提示明确，投资者应注意政策及模型风险。

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附录：主要图表地址示例

• 图4 “固收+”策略逻辑示意图

• 图5 理财和余额宝收益率趋势

• 图7 公募基金Beta及持仓分布

• 图8 “固收+”蒙特卡洛模拟

• 图13 券商结算模式基金规模及数量变化

• 图16 瑞信本金保障结构化产品价格表现

• 图20 Catalyst基金期权持仓分布

• 图24 上证50ETF期权“固收+”策略表现

• 图25 “固收+转债”策略表现

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总结

本报告通过详尽的数据分析与实证案例，系统展示了“固收+”时代衍生工具应用的前沿趋势与技术路径，为投资者理解和构建具有非线性收益和风险管理特性的固收策略产品提供了全面参考。其理论与实务结合体现出衍生品创新在固收资产配置中的重要战略地位，值得行业深度关注和布局。[page::0-28]

报告