全球主要国家CPI及扩散指数趋势 [page::0][page::1]

• 9月全球主要国家CPI同比普遍下行，中国9月CPI同比0.4%，环比下降0.2pct，美国9月CPI同比2.4%，连续6个月下行。

- 美国M2同比近期回升趋势与1976年前后类似，或预示未来CPI有回升可能，存在二次通胀风险。

• 全球CPI扩散指数处于周期上行阶段，预计未来通胀增长可能性较大。

全球主要国家PPI及扩散指数走势 [page::0][page::3]

• 全球多国PPI同比持续下降，中国9月PPI同比为-2.8%，美国PPI连续3个月下行。

- PPI扩散指数保持上行周期，近期高位震荡，日本及德国PPI同比处周期上行通道，中美PPI走势与模型有一定背离。

全球制造业及服务业PMI扩散指数分析 [page::0][page::5][page::6]

• 9月制造业PMI边际回暖但未突破荣枯线，全球制造业PMI扩散指数可能先于PPI和CPI进入周期下行阶段。

- 服务业PMI多国延续回落趋势，美国和日本服务业PMI下降，德国服务业PMI部分回暖。

资产配置建议：股票、商品及ETF关注方向 [page::0][page::10][page::11]

| 资产类别 | 代表标的 | 推荐ETF产品 |
|----------------|---------------------------------|----------------------------------------|
| 全球主要股指 | 深证成指、标普500、德国DAX | 智能电车ETF、机械ETF、港股科技ETF、恒生新经济ETF |
| 行业指数 | MSCI新兴/信息科技、MSCI发达/能源 | 创业板科技ETF、创业板成长ETF、碳中和60ETF |
| A股行业指数 | 电力设备及新能源、钢铁、有色金属 | 新能源车龙头ETF、绿色能源ETF、工业互联网ETF |
| 商品 | 彭博原油指数、棕榈油、玉米 | 黄金ETF、铝指数ETF、光伏龙头ETF |
| 债券 | 法国国债6个月及1年期收益率 | —— |

• 建议重点关注周期上行且技术指标较为推荐的股票指数、行业及商品ETF，整体风险资产配置机会仍存。

- 经济周期与技术指标双重看多资产品种具有较强趋势支撑，适合中短期关注。

技术择时表现示例及趋势跟踪回测结果 [page::11]

• 以上图表展示了基于周期与技术指标的择时净值曲线，显示择时策略可明显提升标的指数的风险调整后收益。

- 包括中证智能电动汽车指数、中证港股通科技指数等均表现出周期+技术指标策略提升的显著效果。

华泰证券研究报告深度分析报告 ——《扩散指标整体仍在上行中》（2024年10月29日）

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 扩散指标整体仍在上行中

- 作者与联系方式： 陈烨（PhD），林晓明，源洁莹，等，均为华泰证券研究员，具备SAC及SFC从业资格，联系方式详见报告首页。

• 发布机构： 华泰证券股份有限公司（China）

- 发布日期： 2024年10月29日

• 研究主题： 全球宏观经济周期分析，重点围绕CPI、PPI、PMI、货币供应（M2等）扩散指标展开，对未来通胀趋势和风险资产配置提供判断和建议。

核心论点与主旨

华泰研究团队通过多国家多指标的扩散指数及周期滤波方法系统研究全球宏观经济周期状态。报告核心观点认为：

• 当前全球CPI及PPI的扩散指数整体仍处于上行周期，表明通胀压力仍存且未来可能增强，尤其是美国存在二次通胀风险。

- 制造业PMI扩散指数则显示周期或即将进入下行阶段，领先于CPI和PPI。

• 货币供应特别是美国M2显示近期回升趋势，历史上类似1976年前后模式，提示货币宽松可能推升中长期通胀回升。

- 结合工业生产扩散指数及服务业PMI等指标，短期内全球工业生产或维持下行趋势，但整体风险资产（包括商品、部分股票及ETF）仍有较好表现潜力。

• 因此，建议投资者重点关注周期和技术指标均看好的股票、商品和ETF，具体推荐名单详细列举。

- 该研究基于大量历史数据及周期滤波技术，结合多维度指标，系统性评判经济周期及资产配置机会。

总体，本报告是一篇系统梳理当前全球宏观经济多重指标状态，强调通过扩散指数周期分析捕捉中长期宏观周期波动的专业研究报告，具备较强的时间序列分析及投资建议实用价值。[page::0]

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二、逐章节深度解读

1. CPI（消费者价格指数）分析

• 核心信息： 2024年9月，多国CPI同比序列整体回落：

- 中国CPI同比0.4%，较8月下降0.2个百分点
- 日本CPI由3%跌至2.5%
- 德国CPI下降至1.6%
- 美国CPI连续6个月小幅下行，9月为2.4%

• 关键推断： 尽管当前CPI存在回落，多国CPI扩散指数周期滤波仍处于上行阶段，意味着整体通胀存在上升动能。

- 重要观察： 美国M2同比先见顶回落后再重新回升，历史类比1970年代中期货币扩张重启后介入二次通胀的案例。因此，美联储前期的货币宽松或在滞后期作用下推高未来通胀。

• 周期模型解读： CPI扩散指数的周期滤波线（红色）较蓝色实际指数平滑，辅助识别周期趋势，当前趋势仍偏向上行，支持通胀回升预期。

- 数据支持与图示分析（图表1~5）：
- 图表1显示全球主要国家CPI扩散指数历史波动及近期滤波趋势，近期滤波线处于相对上行区间，说明扩散指数趋势稳健。
- 各主要国家具体CPI同比及滤波（图表2-5）显示目前美国与德国CPI趋缓但滤波仍保持向上，日本和中国近期通胀压力有所缓和但整体周期信号仍活跃。

此章节基于不同国家的CPI历时数据及滤波结果，综合评估全球通胀周期，强调美国可能出现的二次通胀风险，为宏观期货配置和政策判断提供重要参考。[page::0,1,2]

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2. PPI（生产者价格指数）分析

• 基本趋势： 2024年9月中国PPI同比录得-2.8%，下降1个百分点，美国PPI最终需求及所有商品同比连续回落，德国PPI同比为-1.4%，呈下降趋势。日本PPI则录得反向回升，达到2.75%。

- 周期态势： PPI扩散指数的周期滤波显示，全球PPI仍整体处于上行周期，尤其在高位震荡。日本和德国PPI周期趋势与实际数据吻合较好，中美PPI存在一定的偏差。

• 数据说明（图表12~22）：

- 图表12展示全球PPI同比扩散指数及周期滤波，多年来周期性明显，当前处于上行阶段，暗示工业领域价格压力可能持续。
- 单个国家PPI数据及滤波（中国、美国、日本、德国、法国）分析细分品类（能源剔除、电力、投资商品等）进一步揭示周期性波动。
- 中国消费品PPI和日常用品PPI存在周期性扩张，但整体走势低迷。

• 生产者价格的涨跌对企业利润边际及下游价格传导至关重要，本报告强调PPI的周期趋势为通胀压力及企业盈利状况提供领先指标。

此章节精准捕捉全球工业品价格周期波动，为通胀预测和产业链成本变化趋势提供科学依据。[page::0,3,4]

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3. PMI（采购经理指数）周期观察

• 制造业PMI： 2024年9月全球主要国家制造业PMI均在边际改善，但均未跨越荣枯线（50%），显示制造业仍处于收缩或低迷区间。中国、日本、德国制造业PMI小幅回升，但美国制造业PMI保持47.2不变。

- 周期滤波发现： 制造业PMI的周期信号领先CPI和PPI，当前可能迈入周期下行区间，预示制造业未来可能走弱。

• 服务业PMI： 多国服务业PMI回落，美国、日本下滑，德国回升至扩张区间。服务业PMI同样显示周期延续性，且近期多国扩散指数存在差异。

- 数据展示支持（图表23~32）：
- 图表23全球制造业PMI扩散指数及趋势显示波动逐渐趋弱。
- 各国制造业PMI同比和滤波（中国、美国、德国、日本）揭示周期性存在及近期动态变化。
- PMI库存数据（图表28、29）提示企业存货变化节奏，支持对供应链压力和经济活力的研判。

制造业PMI领先于PPI和CPI周期，强调经济不同领域的周期相关性，提示制造业潜在转弱风险，提供周期切换的早期信号。[page::0,5,6]

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4. 工业生产与经济情绪指标

• 工业生产动态： 美国9月工业生产同比下降2.1%，法国经济情绪指数下降1.4%，反映欧美经济活动或疲软。而中国在汽车产量、原煤产量上表现改善，工业制造业情绪有所升温。

- 周期信号： 工业生产扩散指数已进入下行通道，领先于制造业PMI。未来一个季度工业生产或将维持下行，中期经济疲软压力仍存。

• 相关图示证明（图表37~43）：

- 图表37显示全球主要工业生产扩散指数的周期滤波趋势。
- 美国、德国、日本、法国工业生产历史数据及滤波计入制造业相关指标增强预判力度。
- 产量与效率（如德国每小时产量）及库存情况搭配评估产业链供需矛盾及复苏动力。

工业生产与经济情绪的分歧提示经济活动结构性调整，周期模型工具辅助识别潜在反转，为宏观判断提供深层次的周期视角。[page::0,7,8,9]

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5. 货币供应数据（M1、M2）

• 美国M2走势警示二次通胀风险： 2024年美国M2同比趋势由明显回落转向温和回升，历史上极为罕见，类似于1970年代中期前期模式。伴随该趋势，美国CPI在1970年代出现了显著的二次通胀。

- 其他主要经济体货币走势：
- 中国M1同比近期处于下降趋势，M2保持低位延续较缓增长，但增速整体料处于下行区间。
- 英国M1、M2同比均趋弱。

• 图表说明（图表33~36, 图表10,11）：

- 1971-1980年及2019-2024年美国M2与CPI同比对比图（图表10、11）直观展示当前M2转折的警示意义。
- 中国和英国货币供应变化趋势图表分别展示其经济货币政策态度及货币传导演化。

货币供应作为经济周期和通胀基本面重要的领先指标，此处分析详尽，再次强调欧美货币扩张可能对未来价格水平的影响，呼应CPI的趋势判断。[page::0,2,7]

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6. 风险资产与技术指标策略建议

• 周期与技术指标双重判断： 报告独特结合宏观周期扩散指数与短期技术指标，推荐全球股指、新兴及发达市场行业指数、A股重点行业、电力设备、新能源、钢铁、有色金属等主题，并指出境内外多种商品（原油、棕榈油、玉米等）和法国长期债券作为潜在配置机会。

- ETF精选推荐： 智能电车ETF、机械ETF、港股科技ETF、恒生新经济ETF等境内外ETF均被点名，覆盖创新科技及能源转型热点方向。配合周期研究，选股选ETF理由充分。

• 图表及产品目录详见（图表50~52）、择时净值追踪（图表53~58）。

- 分析提示： 报告对风险提示明确，提醒投资者需结合自身财务状况和风险承受能力，周期规律存在失效可能，市场短期波动可能存在超预期风险。投资需谨慎。[page::0,10,11]

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三、图表及数据深度解读

• 图表1（全球CPI扩散指数周期滤波）： 曲线显示CPI扩散指数随时间周期上下波动，滤波平滑红线有助识别长期趋势。近期红线未出现明显下行，显示CPI扩散仍在周期上行，支持报告预测的通胀压力存在的观点。

- 图表10和11（美国历史M2与CPI对比）： 1970年代和当前M2均出现先跌后升，伴随CPI展现滞后的二次通胀上行。这是报告核心逻辑重要实证支持，强化了对美国二次通胀风险的警惕。

• 图表12（全球PPI扩散指数及滤波）： PPI指标周期性非常明显，当前虽波动但周期滤波线处于高位，提示工业品价格整体仍处于通胀压力阶段。

- 图表23（制造业PMI扩散指数及滤波）： 制造业PMI呈领先趋势，显示波峰逐渐降低，指向制造业周期下行，预示经济活动放缓先兆。

• 图表37（全球工业生产扩散指数及周期滤波）： 显示工业生产已进入下行通道，先于PMI扩散指数下降，验证工业活动景气度的时滞特性。

- 图表53-58（择时净值曲线）： 多条行业及指数净值折线，周期+技术指标强化后，表现出了明显的领先性股价反转预测能力，为投资决策提供验证支持。

整体图表承载大量历史数据与周期分析方法，辅助读者准确理解宏观经济各指标如何周期性波动及其对未来经济、资产价格的深远影响。[page::1,2,3,5,7,8,11]

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四、估值分析

该份宏观经济研究报告未包含公司层面的估值分析，如DCF模型、市盈率估值等，但通过周期滤波和扩散指数的计量经济学方法提供了宏观层面周期状态及通胀、经济活力的评判依据，此方法适用于判断整体市场环境，为系统性风险尺度和资产配置策略提供核心参考。

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五、风险因素评估

• 数据及模型风险： 报告基于历史序列及周期滤波模型，模型假设历史规律持续有效，存在历史规律失效或周期变化异常情况的风险。

- 政策及突发事件风险： 短期市场波动及政府宏观政策调整可能干扰周期判断，波动大幅加剧可能导致预测偏离现实走势。

• 资产配置风险： 凡是基于周期和技术指标的策略均难以保证未来收益，存在本金亏损风险，投资者需根据自身风险承受能力审慎决策。

- 美国二次通胀风险： 如美国M2扩散引发的通胀反弹，可能导致美联储加息或货币政策收紧，对全球资产配置带来冲击。

报告对风险进行了全面披露，同时提醒读者注意模型局限和市场不确定性，体现较强的合规与谨慎意识。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告模型高度依赖周期滤波技术和扩散指数，虽然统计意义明确，但不同国家和周期时间点表现可能有差异，如中美PPI周期拟合不够一致。

- 美国通胀回升与M2历史类比具有合理性但仍存在一定不确定性，如当前全球经济结构、全球供应链已与上世纪70年代大不相同，这可能使得历史类比失效。

• PMI数据虽显示制造业转弱，但服务业部分国家出现反弹，投资者应关注地区与行业异质性。

- 报告建议配置风险资产，基于周期与技术指标的推荐存有短期波动风险，需结合宏观环境细致判断。

• 报告隐含对美国通胀风险较强烈预判，投资者应结合自身视角评估观点稳健性。

总体，报告为透明客观的专业宏观分析，提供丰富数据与周期模型支持，但历史规律的未来演变仍需谨慎对待，投资者决策需结合多维信息。[page::0]

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七、结论性综合

华泰证券《扩散指标整体仍在上行中》报告是一份基于全球多国宏观扩散指数和周期滤波分析工具，对CPI、PPI、PMI及货币供应数据动态做出系统解读和预测的深度研究。报告显示：

• 全球通胀指标（CPI、PPI）整体处于周期上行，特别是美国通胀存在二次回升风险，货币供应M2出现回暖，经济货币环境隐含宽松后续影响。

- 制造业及工业生产的PMI扩散指数及工业生产指数提示经济活动处于周期回落或疲软阶段，制造业有放缓迹象。

• 服务业表现分化，但整体趋势或偏向弱化。

- 结合历史案例和周期滤波模型，未来短期风险资产，尤其商品类资产投资表现或有优势，华泰基于周期和技术指标联合筛选了具体跨市场、跨品种的股票指数及ETF，供投资者参考。

• 该分析在图表层面展现了大量历时数据周期性规律，全面详实，逻辑严密，给出明确投资策略建议，同时详尽提示了潜在风险和模型局限。

结论上，报告认为全球经济尚处于周期性调整与结构性转变交织的阶段，但通过扩散指标的周期滤波视角可见通胀压力未消退且局部区域风险资产配置仍存较优机遇。投资者应持续关注货币政策动态、全球制造业表现、通胀预期与技术指标结合的短期信号，从而优化资产配置和风险控制。

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参考图片示意（示例）

• 图1示例 — 全球CPI扩散指数周期滤波曲线

• 图10示例 — 1970年代美国M2与CPI同比对比

• 图12示例 — 全球PPI同比扩散指数及滤波

• 图23示例 — 全球制造业PMI扩散指数及周期滤波

• 图37示例 — 全球工业生产扩散指数及周期滤波

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总结

华泰证券通过对宏观周期指标的深刻挖掘，辅以大量图表及历史案例对比，向投资者勾勒出当前全球通胀、制造业活动、工业生产以及货币供应的周期路径和风险资产投资逻辑。未来美国可能出现的二次通胀，全球制造业的疲软，以及各国的货币政策分化，均被有效捕捉，再得以数据印证。投资者可据此调整相应资产组合，兼顾中短期收益与风险控制。

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报告