低利率环境下红利与成长风格收益表现回顾 [page::1][page::3][page::4]

• 海外四国（美国、英国、德国、日本）实证显示低利率环境中红利及成长风格均优于高利率环境，红利指数在低利率环境下实现年化收益分别为21%、11%、8%和10%。

- 成长风格对利率变化更敏感，利率处于低位上行时红利风格相对占优，利率低位下行时成长风格相对胜出。

• 温和通胀环境下，上游周期行业盈利提升，增强红利风格吸引力，特别在利率低位且CPI适当高位时，红利风格表现更佳。

利率阶段划分与不同阶段风格表现 [page::5][page::6]

| 国家 | 利率下行阶段红利收益(%) | 利率下行阶段成长收益(%) | 利率低位上行阶段红利收益(%) | 利率低位上行阶段成长收益(%) |
|--------|-------------------|-------------------|--------------------|--------------------|
| 美国 | 7 | 2 | 37 | 10 |
| 英国 | -2 | -5 | 29 | 8 |
| 德国 | 5 | 1 | -6 | -16 |
| 日本 | -2 | -10 | 26 | 7 |

• 利率低位下行阶段，美国、英国和德国成长股表现显著优于红利股。

- 利率低位震荡及上行阶段，红利风格相对表现更优秀，具有更强的防御属性。

• 利率走势为风格切换重要影响因素，辅以CPI环境判断可优化择时策略。

基于因子的约束红利优选策略构建及实证 [page::10][page::11]

• 构建基于最优化因子得分的红利优选策略，约束行业和市值偏离不超过5%，单只股票权重不超5%。

- 策略2024年实现4.74%超额收益，自2010年起年化超额收益率为7.65%，展现稳健的风险调整表现。



| 指标 | 数值 |
|-----------|------------|
| 年化收益率 | 15.46% |
| 年化波动率 | 21.20% |
| 夏普比率 | 0.78 |
| 最大回撤 | -39.12% |
| 信息比率 | 1.07 |

• 策略板块配置以周期中游、周期下游、科技及金融为主，市值覆盖广泛。

- 分红预案事件效应明显，公告日前后短期超额收益显著，提醒关注年中除权除息可能带来的回调风险。

未来展望与风险提示 [page::12]

• 2025年，利率下行趋势预计利好成长风格，中长期资金入市规模扩展有望带动红利风格进一步走强。

- 宏观环境与政策支持形成利好氛围，分红及红利相关政策对红利投资具备积极催化作用。

• 风险提示：主要基于历史数据，未来政策及市场环境的变化可能影响以上结论的有效性。

中金《海外洞见，低利率环境下的红利投资》报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题: 《海外洞见，低利率环境下的红利投资》

- 作者: 曹钰婕、古翔、陈宜筠、周萧潇、刘均伟等

• 发布机构: 中金公司（CICC）

- 发布日期: 2025年3月13日（摘自报告），公众号发布时间2025年3月20日

• 研究主题: 红利风格投资表现，特别是在低利率环境下对红利风格的择时效果研究，结合海外多国利率与通胀环境，剖析红利选股策略及事件驱动效应，并对未来红利风格走势进行展望。

核心论点总结:

• 2024年红利风格整体表现稳健且超额收益突出，险资等长期资金加速配置红利资产。

- 海外经验显示低利率环境有利于红利及成长风格，但二者受利率走势阶段（下行、震荡、上行）影响，在不同利率阶段表现有所分化。

• 利率低位上行及适中高通胀下，红利风格通常优于成长风格，且红利资产因高股息率和防御特性，受到长期资金如险资青睐。

- 报告构建的限制行业及市值偏离的红利优选策略在2024年实现4.74%的超额收益，历史年化超额收益达7.65%。

• 结合国内低利率环境及中长期资金入市政策，红利风格未来绝对收益值得乐观预期[page::0,1,2,12,13]。

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二、逐节深度解读

1. 红利风格2024年回顾与投资者结构

• 红利风格自2021年至2024年期间表现稳健，每年均持续超额中证全指收益。

- 2024年中证红利指数整体表现突出，但5月后周期板块出现回撤，金融及公用事业板块表现稳健。

• 保险资金等长期资金作为红利ETF主要持有人，且自2023年以来险资对红利ETF持仓进一步提升，显示长期资本对红利资产的增配趋势[page::0]。

2. 海外低利率环境下红利与成长风格表现解读

• 借鉴美国、英国、德国、日本四国经验，在十年期国债收益率小于2%（低利率）区间，红利和成长风格绝对收益普遍优于高利率环境，体现低利率利好两种风格。

- 利率低位下行阶段，成长股得益于盈利改善和折现率下降双重优势，表现优于红利股。

• 利率低位上行阶段，成长股受利率上升预期压制，红利因其相对固定收益资产的吸引力表现更好，尤其美国、英国和日本的红利指数在该阶段年化收益率分别达37%、29%、26%。

- 通胀角度，适度高CPI环境利好红利股，因期望未来利率上升及上游周期行业盈利改善；而适度低CPI环境（除日本外）利好成长股，因利率下行预期及政策支持抬升成长估值。

• 生成式AI等新兴科技因素导致美国在高通胀期间成长股持续领先的特殊现象被特别提及[page::1,2,3,4,5,6,7,8,9]。

3. 红利选股策略的构建与表现

• 策略采用了因子最优化框架，基于《基本面量化系列（14）》中的红利优选因子，同时严格约束行业和市值偏离中证红利指数不超过5%，单一股票权重不超过5%，防止行业或个股集中度过高导致风险暴露。

- 2024年策略实现4.74%的超额收益，2010年以来年化超额收益为7.65%，表现稳健且具持续性。

• 分年度收益与风险指标显示，策略波动率适中，夏普率、信息比率表现较优，回撤管理合理，表现出较好的风险调整收益特征。

- 策略行业分布涵盖周期上游、周期中游、科技、金融等板块，市值分布合理分散，具备较好的投资组合多样性及风险控制机制[page::9,10,11]。

4. 宏观视角及未来红利风格展望

• 当前中国十年期国债收益率迈入2%下方低利率区间，货币政策预期宽松，2025年利率或进一步走低至1.5%甚至更低，低利率环境有助于红利风格提供稳健绝对收益。

- 中长期资金入市政策推进，特别是保险资金、养老基金等资金加速入市，将成为红利走势的核心推动力，两者协同或增强红利风格表现。

• 2025年利率呈现下行趋势，成长股短期优势明显，但初期中长期资金陆续加码红利后，红利风格长期绝对收益预期向好[page::12]。

5. 微观事件层面：分红预案及除权除息效应

• 分红预案公告前后约十个交易日内高股息股票往往能获得显著超额收益，投资者可以据此抓住红利事件驱动机会，尤其三四月分红预案公告密集期。

- 除权除息后一段时间通常伴随价格回调，2024年红利指数回落部分原因正是此现象的表现，投资者需警惕年中除权除息带来的短期波动风险。

• 重大红利政策事件（如新“国九条”、市值管理政策、手续费优惠）发布后，红利风格超额收益明显，可关注相关政策动向带来的投资机会[page::12,13]。

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三、图表深度解读

图表1（页3）- 低利率环境下红利与成长风格占优逻辑示意

• 图表通过逻辑框架比较红利和成长股占优原因：

- 红利占优： 随利率下降债券收益率降低，红利股作为高股息具有债券替代属性，吸引长期资金；且其收益稳定性及防御性突出。
- 成长占优： 低利率降低融资成本，提升盈利预期（分子端），同时折现率下降推高未来现金流现值（分母端），推动成长股估值扩张。

• 该图直观展现两风格在低利率下的利润来源不同及优势逻辑，指导后文不同利率阶段红利与成长收益表现的分析[page::3]。

收益率统计图表（页4-9）

• 多份图表分别统计了美国、英国、德国、日本市场中，不同利率阶段（低利率、高利率、利率低位上行/下行/震荡）、以及不同通胀环境下（核心CPI高位/低位）红利、成长、全市场指数的年化收益率。

- 主要趋势包括：
- 利率小于2%时（页4图表2）： 成长股在美国表现最好（30%），红利表现稳健（21%），其他国家红利收益率相对较佳但低于成长。
- 利率分阶段表现（页5-6）： 利率低位下行阶段成长占优，利率低位上行及震荡红利占优。
- 通胀影响（页7-9）： 适度高CPI利好红利，适度低CPI利好成长。美国独特的高CPI期间持久成长行情源于科技驱动。

• 多数图表均包含天数与排名信息，提高数据统计的严谨性和结果的可靠性，展示不同周期市场表现差异[page::4,5,6,7,8,9]。

红利优选策略收益表现及分布（页10-11）

• 图表18显示，红利优选策略净值显著跑赢基准（中证红利全收益），且曲线平稳上升，2024年收益显著。

- 图表19详细展示年度收益率、波动率、最大回撤和夏普率等风险指标，策略整体风险调整收益较好，适合长期配置。

• 图表20及21展示策略在行业和市值上的分布比例，周期行业与防御性板块兼顾，市值覆盖广泛，体现出策略的稳健分散特性[page::10,11]。

低利率叠加核心CPI组合分析（页8-9）

• 图表结合低利率和高核心CPI或低核心CPI环境，揭示利率与通胀共同作用下红利与成长风格表现差异。

- 例如，利率低位且核心CPI处于高位时，红利表现普遍优于成长，反之则成长表现优异。

• 该部分数据为策略择时提供重要宏观指标依据，提示投资者在分析利率形势时同时需关注CPI水平[page::8,9]。

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四、估值分析

• 报告未详细展开估值模型的具体数值计算与假设，但从“成长股估值受分子盈利预期和分母折现率影响”的说明可推测，主要逻辑基于DCF（贴现现金流）模型：

- 成长股的分子端（现金流预测）受低融资成本促进盈利能力提升影响；
- 分母端（折现率）随着利率降低而下降，提升股票现值，推动估值扩张。

• 红利股更多强调高股息和持续现金流，折现现金流方法中偏重现金流稳定性和分红吸引力，缺乏详细对估值倍数的说明，重点是其相对稳定的风险收益特性。

- 超额收益的实现依赖于选股因子构建与行业、市值偏离约束，有效控制估值波动风险[page::3,9,10]。

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五、风险因素评估

• 报告在结尾特别指出，结论主要基于历史数据，未来市场环境变化可能导致结论失效。

- 投资风险包括但不限于：
- 利率和通胀环境变化不及预期。
- 政策面支持力度不足或方向调整。
- 股市波动与分红事件价格影响的不确定性。
- 红利策略行业集中度风险及因子失效风险。

• 报告未详细展开缓解策略，但通过限制偏离度及多指标稳健性验证表达对风险控制的重视[page::2,12,13]。

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六、批判性视角

• 数据与历史局限： 尽管采用了多个海外国家丰富的历史样本，国内低利率样本稀缺，海外经验的可比性和适用性受限，特别是在中国市场政策导向和市场结构差异背景下。

- 对生成式AI等个别事件影响评述较少: 美国成长股持续强势与科技驱动有密切关系，报告提及有限，未详细讨论此类结构性变化对投资风格转变的长期影响。

• 宏观假设相对稳健，细节说明不足: 对未来利率、政策环境主要基于预期和政策公告，缺少对宏观风险冲击的应对预案和弹性分析。

- 估值方法浅层论述: 深度估值构建未体现，投资组合表现主要依靠因子模型和历史回测，缺少市场动态调整机制说明。

• 潜在矛盾: 低利率微观利好成长，但中长期资金倾向红利，可能造成短期成长优先、中长期红利共振的叠加效应，对投资节奏判断提出挑战[page::1,2,3,12]。

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七、结论性综合

该份中金研究报告基于详实的海外市场数据及中国市场实际情况，系统地阐述了低利率环境下红利和成长投资风格的表现特点和切换逻辑：

• 从利率走势和通胀环境两大宏观因素出发，报告细分不同利率阶段与CPI区间，实现了对红利与成长风格表现的差异化预测。

- 红利作为高股息、防御属性资产，在利率低位上行及适度高通胀环境中表现优异，且吸引保险、养老金等长期资金，有助于稳定市场资金流入。

• 成长风格受益于利率低位下行，融资成本下降及预期现金流折现率降低，表现出强劲的盈利增长潜力，尤其在政策支持与技术创新驱动下。

- 结合中国当前进入低利率阶段和中长期资金加速入市，红利风格的绝对收益值得期待，短期内成长风格仍可能占优，后续资金入场将推升红利走势，形成良性互动。

• 通过约束行业和市值偏离的红利优选策略实现了持续且稳健的超额收益，验证了策略设计的有效性及市场配置偏好。

- 微观层面上，关注分红公告及除权除息日效应，捕捉事件驱动的超额收益机会，同时警惕除权后波动风险。

• 报告明确提醒历史回测的局限风险，并强调订阅者需结合专业解读与自身判断，审慎投资。

通过丰富图表数据和实证分析，报告为投资者提供了系统且实用的红利策略框架，尤其在当前中国低利率新环境下，为资本市场的风格配置与策略优化提供了关键参考。图表中多国不同阶段指数收益的对比清晰呈现了红利与成长风格的阶段性优势切换逻辑，为政策环境与市场趋势的结合应用奠定了实证基础。

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附录：报告中关键图表与解读示例

• 图表1（页3）：低利率环境红利与成长优势逻辑示意，体现两种风格背后基本驱动机制。

- 图表2（页4）：利率低于2%阶段美国红利年化收益21%、成长30%，英国11%、9%，德国8%、13%，日本10%、6%，展现成长相对领先但红利也具有优势。

• 图表7（页5）：利率低位下行期成长股强劲如美国55%年化，红利亏损-18%，阶段性分化显著。

- 图表8-9（页6）：利率低位震荡和上行期，红利表现明显优于成长，分别高达32%和37%等。

• 图表18-19（页10）：策略累计净值攀升，高风险调整收益指标（夏普率>1），年度均有超额收益。

- 图表20-21（页11）：行业与市值分布多元，控制风险暴露。

• 图表15（页8）及图表16（页9）：利率低位叠加高低核心CPI阶段，红利与成长的收益差异，支持宏观择时逻辑。

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综上，中金报告基于扎实的历史数据和政策分析，建立了低利率环境下红利策略的理论和实证基础，明确了全球及国内市场的投资机会与风险，适合专业投资者参考使用。[page::0-13]

报告