2025年全球及中国股市行情阶段性回顾 [page::0][page::1]

• 年初至3月底全球多类资产反转，中国股市特别是科技板块率先重估，港股表现抢眼。

- 4月初关税冲击导致全球风险资产大跌，A股与港股均受挫。

• 4月中旬开始美元回落带动全球股市反弹，中国股市表现优于大多数发达经济体市场。

- A股上涨主要由风险溢价下行贡献，资金流入为结果非起因。

多种牛市成因假说辨析 [page::2][page::3][page::4]

| 假说 | 主要论点 | 缺陷 |
|------|----------|-------|
| 国家队看跌期权 | 汇金买入ETF托底，稳定市场情绪 | 买入时间不匹配市场上涨节奏，非牛市根本驱动力 |
| 国内经济政策转向 | 逆周期财政刺激改善预期 | 刺激预期下降，经济周期相关板块表现弱 |
| 低利率环境驱动 | 存款利率与国债利率下行利好股票定价 | 国债收益率近期反弹且基本面预期弱，影响有限 |
| 居民存款搬家 | 大量新增居民存款向股票配置 | 居民资金流入为赚钱效应结果，非起因 |

• 以上多为市场行情的基础条件或局部因素，缺乏全面解释力。

美元资产安全性下降与全球货币秩序重构 [page::6][page::7]

• 美债便利收益率等指标显示美国债券安全溢价缩水，股债波动性大幅提升。

- 结构性财政赤字高企，特朗普政策增加不确定性，冲击美元体系信心。

• 中国制造业优势与政府净资产结构韧性增强，是美元资产安全性下降的重要对抗因素。

- 全球资本流向显现碎片化与多元化，资金更倾向于本土市场和人民币资产。

货币秩序重构驱动人民币资产牛市 [page::8][page::9]

• 美债利率上行与美元贬值趋势并存，弱化美元作为全球安全资产的锚作用。

- 港股风险溢价以国债利率计仍有吸引力，中国大陆资金持有巨额美股，具备回流潜力。

• 货币秩序变迁与创新叙事强化支撑中国权益市场，港股和A股均呈现价值重估。

市场展望与风险提示 [page::10][page::11]

• 全球货币秩序重构仍处初期，中国股市估值较低，创新投入持续加大，重估空间存在。

- 需警惕个人投资者“动物精神”导致资金流入非线性加速，防范短期情绪过热与估值泡沫风险。

• 基本面改善依赖宏观政策协同，特别是财政扩张、信用修复和促进居民收入改善。

- 主要风险包含经济基本面恶化反噬、政策预期落空及海外地缘和美元波动风险。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：牛市成因之辩——国际货币体系变迁视角
作者：缪延亮、黄凯松等
发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）
发布日期：2025年8月28日
主题聚焦：本报告深度分析2025年以来中国股市牛市形成的根本成因，特别聚焦国际货币体系的变迁对股市的影响，结合宏观经济基本面、资金流动、政策环境和全球资本动向，辨析牛市背后的多重驱动力。

---

一、元数据与报告概览

报告由中金公司资深分析员缪延亮团队撰写，重点在于分析2025年以来A股市场牛市开启的核心驱动力。当前市场存在“经济稳”与“市场热”背离现象，内生资金流动及资金与市场表现的相互作用复杂，低利率与居民储蓄高增状态长期存在，资金流入难以完全解释牛市启动的时点。报告主张通过复盘市场行情，辨析多种牛市成因假说，最终认为国际货币秩序的重构，特别是美元资产安全性的下降，结合中国创新驱动力及人民币资产相对受益，是核心驱动因素。

---

二、逐节深度解读

1. 市场行情复盘（章节一）

关键论点：
2025年初以来全球资金格局出现明显变化，美元显著贬值带动全球资产普涨，中国股票扭转过去三年弱势，特别是港股表现优异。全球股市可以划分三阶段：年初至3月以中国资产重估为标志的逆转期，4月初对等关税冲击导致全球恐慌性下跌，4月中旬以后美元下行和全球股市反弹形成投资环境改善。A股上涨主要由风险溢价下降驱动，而非基本面预期明显改善。

逻辑支撑：

• 2025年3月报告指出“DeepSeek”技术突破和特朗普举措动摇“美国例外论”是中国资产重估核心动力之一。

- 4月关税冲击短期引发市场恐慌，A股估值吸引力显现，政策“看跌期权”效用突出。

• 6月开始的全球“货币秩序重构”特别是美元体系信心下滑，助推人民币及中国资产重估。

数据点解读：

• 图表1展示全球多类资产2025年以来累计收益，港股涨幅超30%，A股随之上涨。

- 图表2分解万得全A指数涨幅，风险溢价下行贡献最大，盈利增长和无风险利率贡献较小。

• 资金流和赚钱效应二者互为结果与原因，共同驱动市场积极性上升。

---

2. 牛市成因辨析（章节二）

报告分析并批判六大主流牛市成因理论：

• 国家队ETF买入（看跌期权说）：

国家队确有托底行为，尤其在政策冲击期，支持市场风险偏好稳定，但涨势加速阶段并无明显跟买，且此前多次买入未能阻止下跌，难以作为牛市主要动力。

• 国内经济政策调整说：

尽管政策转向稳增长，市场对财政刺激的关注度已下降（图表3，百度及Google搜索指数下降），相关政策受益行业表现逊色，难以支撑持续牛市。

• 低利率驱动说：

确实利率下降对股票估值有利（图表4、图表5），但2025年初以来10年期国债收益率反向上升，且历史上利率下行期股市亦未必上涨，表明低利率只是市场改善的基础条件，需要盈利预期稳定配合。

• 居民存款搬家说：

居民存款增量巨大，但历史上储蓄较高已持续多年，资金转股是赚钱效应的结果，不是牛市启动的根本原因（图表5）。

• 美元贬值推动说：

美元贬值与A股港股上涨时间吻合，尤其推动港股表现，但历史数据证明二者关系复杂，需结合国内基本面，且今年人民币升值有限，故非充分解释。

• 创新叙事反转说：

DeepSeek技术突破，军工和创新药业的快速发展构成叙事星座，叙事的“关己性”、“重复性”、“叙事星座”和“自我强化”四大条件均满足（图表6、图表7），推动市场对创新板块重估，成为牛市的重要解释框架之一。

总结： 其中，后两者（美元贬值、创新叙事）解释力较强，但结合更广泛视角，且前四种理论存在逻辑缺陷或顺序颠倒，作者判断全球货币秩序重构是更底层的、核心驱动因子。

---

3. 全球货币秩序重构（章节三）

关键论点：

• 国际货币体系正进入碎片化与多元化阶段，不是美元体系崩塌，而是美元资产安全性降低，表现为美债便利收益率下降、美股美债波动率上升（图表7、图表8）。

- 美国的国家资产负债表风险加大（对外净负债高达26.2万亿美元、GDP比达到88.3%），特朗普政策加剧不确定性。

• 中国制造业韧性、大规模市场、医药、AI创新优势显现，成为美元体系挑战者。

- 地缘政治推动资金向欧洲、亚洲内部分散，资本配置“各回各家”，呈现本土偏好加强及货币多元化趋势。

数据支持：

• 图表7详述了美债便利收益率指标多维度下降，显示美元资产正在失去部分安全属性。

- 图表11显示中国大陆持有美股达3390亿美元，潜在资金回流空间大。

• 图表9用70年代布雷顿森林体系末期资产价格走势类比当前形势，说明全球资产波动加剧及货币新秩序的形成。

- 图表10显示用美债收益率计算的港股股权风险溢价处低位，但以中国国债收益率计算依然较高，体现美元利率锚失效。

逻辑推演：
美元资产安全性的下降削弱了美元全球定价权的锚，导致资金流向全球再配置，人民币资产因此受益。此次货币秩序变迁与中国创新能力提升和贸易韧性相结合，形成支持本轮牛市的全球背景。

---

4. 市场展望（章节四）

• 中期判断： 牛市底层逻辑目前未被动摇，全球货币秩序重构仍处于初期，中国创新供给和产业优势增强，国内估值水平相较美股、欧股仍较低，人民币资产重估空间仍大。当前沪深300PE为13.9倍，恒生指数11.5倍，均存在显著折价。
• 短期风险： 资金流入受个人投资者“动物精神”和“羊群效应”影响，资金配置非线性，有可能导致情绪过热与估值泡沫，波动风险增加。
• 基本面依赖： 中期牛市无法脱离经济基本面支持，现阶段中国经济虽稳定但存在低通胀困境，7月生产及信贷数据走弱可能反噬市场情绪。
• 政策建议：

- 修复企业资产负债表，缓解应收账款压力，提振投资与就业预期。
- 改善居民现金流，完善社会保障体系，激发消费需求和价格回升。
- 财政和货币政策需协同发力，打破经济低迷的负向螺旋。

---

5. 风险评估

• 上涨风险： 短期内居民资金集中流入及踏空资金快速回补可能引发估值波动。

- 下跌风险： 基本面持续弱于预期可能导致牛市驱动力减弱。海外方面，关税政策反复及美元超预期走强也会增加市场波动。

---

三、图表深度解读

• 图表1（2025年以来全球资产表现）： 显示中国权益资产特别是港股表现优异，港股涨幅超30%。全球多资产类别出现普涨，表明全球资本市场普涨格局，美元贬值是重要背景因素。
• 图表2（A股涨幅拆分）： 万得全A指数上涨主要由风险溢价下降贡献，盈利增长与无风险利率变化贡献有限，这说明市场情绪、政策和资金成本预期的变化更能解释市场波动。
• 图表3（中国刺激政策搜索热度）： Google Trends数据显示2024年四季度后有关财政政策和经济刺激的市场关注度明显下降，反驳了“政策刺激是牛市主要推动力”的观点。
• 图表4-5（沪深300股息率与居民存款数据）：

股息率相对于十年国债收益率持续高出约100bp，显示股票收益率优势。居民储蓄连续三年增速超过名义GDP增速，存款规模突破162万亿元，表明资金潜在流向股市基础雄厚。

• 图表6（成功叙事四要素）： 将中国创新叙事归纳为关己性、重复性、叙事星座、自我强化四大条件，符合经济行为学中叙事经济学成功叙事模型，说明情绪与认知聚合在牛市形成中的作用。
• 图表7（美债便利收益率指标）： 多种指标显示美债安全溢价缩水，美元资产吸引力降低，利率可能结构性上行，对全球资产和风险溢价产生深远影响。
• 图表8（美股与美债波动性）： 2021年以来，VIX与MOVE指数波动率大幅上升，体现美元资产市场风险加剧，投资者避险情绪提升。
• 图表9（布雷顿森林体系解体后资产价格走势类比）： 对标70-80年代货币体系变化，当前类似美元利率等资产安全感下降，促使全球资产价格重估。
• 图表10（港股风险溢价对比）： 港股以美债收益率为基准计算风险溢价处于极低水平，但以国债收益率计算仍然偏高，反映美元基准下估值压力与现实风险溢价感知差异。
• 图表11（中国持有美股资金规模）： 显示中国大陆在外部金融资产中持有大额美股，存在向本土资产配置迁移的潜在动因。

---

四、估值分析

本报告未详细展开传统企业估值模型的使用，但涉及了“风险溢价拆解”与“收益率基准转换”两大估值相关分析：

• 风险溢价拆解法： 通过拆分万得全A指数涨幅为风险溢价贡献和盈利增长贡献，揭示市场涨跌根源在于折价溢价的变动。
• 收益率基准转换： 分析以美债收益率与中国国债收益率为基准计算的股权风险溢价差异，显示美元利率下行结束，美国资产定价锚失效，利于人民币资产估值重估。

这些方法在宏观资产配置层面贡献了估值判断，特别强调国际资本流动及货币政策变革对估值环境的影响。

---

五、风险因素评估

风险主要来自：

• 短期资金面波动风险： 个人投资者主导的资金快速流入可能引发估值泡沫、市场波动剧烈。
• 基本面反噬风险： 若经济数据持续疲软，触发市场信心滑坡。
• 国际环境不确定性： 美元走强、关税政策反复、地缘政治风险可能扰动全球资本流动和市场预期。

报告指出应关注资金入市的非线性表现及宏观政策协调，防范这些风险可能对牛市持续性的制约。

---

六、批判性视角与细微差别

该报告严谨分析了多种关于牛市成因的主流假说，并逐一批判其逻辑缺陷和适用范围，体现出强烈的学术严谨性和客观精神。尽管报告呈现了对国际货币秩序重构的高度信心，但也明确提出当前阶段仍为初期，市场对美元资产风险认知不足，暗示逻辑存在潜在转折风险。

报告对政策影响和基本面支撑的要求强调了牛市的脆弱性，避免了过于乐观的单边观点。同时，报告对资金流逻辑的细化分析，有助于防止“本末倒置”的解释误区，体现了对复杂市场机制的深刻理解。

报告整体架构严密，论点层层递进，表格和数据引用详实，语言中性且信息密集，体现出高水平的研究深度。

---

七、结论性综合

本报告深刻剖析了2025年以来A股牛市的成因，得出以下核心结论：

• 2025年股市上涨背后，并非简单的资金流入、政策刺激或低利率效应，且居民存款搬家和美元贬值虽发挥重要作用，但难以独立解释行情大幅反转。

- 创新叙事的转变—以DeepSeek等科技突破及军工、创新药行业龙头为代表—有效增强市场信心和资金投入，但仍不足以解释港股和人民币资产的整体估值提升。

• 国际货币秩序正在加速重构，美元资产安全性下降，美债安全溢价缩水，美股美债波动率提升，全球资金自欧美向亚洲本土化配置，本土资产（尤其人民币资产）因此受益显著。

- 中国经济韧性强劲，企业资产负债表稳健，创新能力持续提升，结合全球货币体系碎片化与多元化趋势，形成推动人民币资产牛市的“超级底层逻辑”。

• 当前牛市仍有较大空间，且估值水平仍具吸引力，但短期风险主要来源于个人投资者资金集中流入及情绪波动，且中长期牛市持续性依赖基本面修复和宏观政策协调发力，特别是在低通胀环境下改善企业与居民现金流。

- 未来应警惕全球宏观冲击、政策失误及基本面反转对市场的潜在压力，同时利用全球货币秩序重构带来的机遇，合理评估股票投资价值。

---

总结

中金缪延亮团队的本报告以详实数据和严密逻辑，结合国际宏观与国内微观视角，对2025年A股牛市的成因进行了多维度、全方位的剖析。报告明确指出全球货币秩序重构及中国创新驱动力为核心推动力量，突破了传统单一资金面或政策面的解释框架。结合丰富图表数据，报告不仅为专业投资者提供了理解当前牛市的系统工具，也为市场风险管理和未来布局提供了战略建议。整体而言，报告专业性强、见解深刻且立场客观，是理解当代中国资产市场不可或缺的重要参考文献。

---

相关图表索引（Markdown格式示例）

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

• 

-

---

溯源标记

本文所有论断均基于缪延亮等2025年8月27日《牛市成因之辩——国际货币体系变迁视角》报告[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11]。

---

如需更深入分析各章节细节，或扩展至行业专题、国际宏观对比等，欢迎进一步指示。

报告