PB-ROE-Growth 模型看成长价值风格切换

创建于 2025-07-18T19:01:48.004126+08:00 更新于 2025-07-18T20:12:15.026615+08:00

摘要

本报告基于PB-ROE-Growth模型，分解A股市场收益来源为净资产增长、股息收入及估值变动三部分，结合货币供应、融资余额等指标评估估值扩张概率低，利好价值风格；增长贡献处于低位但有托底作用，整体盈利增速与GDP基本同步；股息收入指标表明市场或处于利润回报期尾声，成长股业绩兑现需时，价值风格占优概率较大，为A股风格轮动提供量化理论支持 [page::0][page::4][page::6][page::8][page::9]

速读内容

PB-ROE-Growth模型基本原理及构成 [page::2][page::3]

模型以PB、ROE和净资产增长率g三个因素分解股票收益，收益由净资产增长、股息收入（含回购与增发现金流调整）和估值变动三部分组成。

- 模型数学形式：$$T=g+\frac{ROE-g}{PB}+\frac{\Delta PB}{PB}(1+g)$$

该模型严谨推导，适用于股票收益实际来源分解及未来走势预测。

当前估值贡献处于历史高位，估值扩张概率低，利于价值风格 [page::4][page::5][page::6]

估值贡献自2010年以来均值为-4.14%，当前位于+1倍标准差高位附近。

- 历史估值扩张期（2009年和2014-2015年）受货币政策和杠杆资金刺激推动，现融资余额占比稳定且无大幅提升动力。

估值贡献与成长/价值风格呈负相关关系，估值回落利好价值风格 [page::6]

历史上估值贡献回落期通常伴随价值风格战胜成长风格，反之估值扩张时成长风格占优。

净资产增长贡献处于低位但有托底作用，盈利增速与GDP增速走势一致 [page::6][page::7]

自2016年以来净资产增长贡献持续下滑，目前低于-1倍标准差。

- 市场整体盈利增速与GDP滚动同比增速高度同步，且分析师盈利增速预测值与未来实际增速方向高度一致。

股息收入波动对应成长价值风格切换，市场或处于利润回报期尾声，成长股兑现还需时日 [page::8][page::9]

股息收入（含现金分红及股份回购/增发调整）虽对绝对涨幅贡献有限，但其正负周期变化与成长价值相对强弱对应明显，约3年周期。

- 2012-2015年利润回报阶段成长风格领先，2015-2018年资本投入阶段价值风格领先，2018年至今再次进入利润回报阶段。

当前利润回报期接近尾声，可能迎来资本投入新一轮，成长股业绩兑现仍需时日，短期内价值风格占优概率高。

风险提示 [page::0][page::9]

本报告基于历史统计规律，若历史规律改变，模型与结论可能失效。

深度阅读

PB-ROE-Growth 模型看成长价值风格切换 — 华西证券研究所分析报告详尽解读

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一、元数据与概览

报告标题：《PB-ROE-Growth 模型看成长价值风格切换》

- 作者及分析师：张立宁（邮箱：zhangln@hx168.com.cn，SAC NO：S1120520070006），杨国平（邮箱：yanggp@hx168.com.cn，SAC NO：S1120520070002）

机构：华西证券研究所

- 发布时间：报告日期为2022年4月19日

研究主题：基于Estep在1985年提出的全收益估值模型（Total Return Model, T-Model），本文围绕PB（市净率）、ROE（净资产收益率）、增长率三个核心因素，采用PB-ROE-Growth模型对A股市场整体走势进行分解和风格切换分析，判断成长股与价值股的相对表现及未来趋势。

- 核心论点：
- 估值贡献处于历史高位，未来继续扩张的概率较低，利好价值风格。
- 市场增长（净资产增长贡献）处于历史低位，但经济和盈利回暖托底，继续下探可能性有限。
- 股息收入（包括分红、回购和增发）作为成长/价值风格切换的指示变量，表明成长股业绩兑现期尚需时日，成长风格短期受限。
- 综合来看，当前处于利润回报阶段尾声，或将进入新一轮资本投入期，价值股优势明显。

风险提示：量化模型基于历史统计规律，若历史规律变动，模型和结论可能失效。[page::0,1]

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二、章节逐节深度解读

1. Estep的PB-ROE-Growth模型

关键论点：基于Estep1985年的全收益模型，股票收益率可拆解为三个部分：

- 净资产（公司净资产）增长率 $g$
- 股息收益（包含现金分红和股份回购/增发的资金流）
- 估值变动（PB变动）

模型表达式：

\[
T = g + \frac{ROE - g}{PB} + \frac{\Delta PB}{PB}(1 + g)
\]

其中，
$T$：股票收益率；
$g$：净资产增长率；
$ROE$：净资产收益率；
$PB$：市净率。

模型推导突破：

- 该模型严谨推导了现金分红与回购/增发现金流合二为一的“股息收入”部分，超越了传统只考虑现金分红的思路，使模型能准确分解股票收益来源。
- 留存利润与净资产增加额不同步时，差额定义为“超额现金流” $XCF$，企业会通过增发或回购调整现金流以保持平衡。

模型的实际意义：

- 模型不仅准确揭示股价变动三大驱动力，还对高成长企业为何对应高PB给出数学解释——当企业增长率 $g$ 高于ROE时，PB偏高能减少负面影响，提高总收益率。
- 该模型既可用于预测未来股价，也可用于历史市场走势的分解分析。

应用：报告利用此模型切分2010年以来A股市场涨跌为净资产增长、股息收入与估值变动三部分，每月末进行过去一年市场涨幅的分解。[page::2,3,4]

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2. 估值继续扩张概率较低，利于价值风格

核心信息：

- 估值贡献历史均值为-4.14%，历来A股估值增长多为负贡献。
- 2021年3月，估值贡献达到概念顶峰20.14%，占当年市场涨幅的68.7%，处于+1标准差高位。
- 估值贡献罕见超+1标准差的时期包括2009/10—2010/03和2014/12—2015/08，分别受益于货币供应量大增和融资余额激增。

逻辑与数据支撑：

- 通过图1，估值贡献曲线显示超过标准差高位后，市场估值扩张趋于回落。
- 图2、图3显示估值贡献与货币供应量（M1同比）和融资余额占比高度相关：
- 2009年经济刺激推动M1大幅增长，带动估值扩张。
- 2014年下半年至2015年上半年融资余额快速翻倍，估值贡献暴涨。
- 2016年下半年以来融资余额占比稳定在2%-2.5%，结合货币供应增速放缓，估值贡献继续大幅提升的概率低。

结论推导：

- 鉴于估值贡献达到高位且驱动力不足，未来估值回落概率较大。
- 历史经验表明，估值回落对应价值风格相对成长风格优势，反之估值扩张利好成长股。
- 因此，目前估值回落利于价值风格跑赢成长风格。

重要图表解析：

| 图表编号 | 描述 | 关键信息与趋势 |
|----------|------------------------------------|-------------------------------------------------------------------------------|
| 图1 | 估值贡献处于历史高位 | 估值贡献逐步逼近+1倍标准差高点，显示估值扩张空间有限。 |
| 图2 | 估值贡献与货币供应量变化 | 估值贡献高峰与M1货币供应同比高点同步，说明货币政策驱动估值变动。 |
| 图3 | 估值贡献与融资余额占比变化 | 融资余额占比升高对应估值贡献提升，融资杠杆影响市场估值。 |
| 图4 | 2016下半年以来融资余额占比保持稳定 | 融资余额占比处于相对稳定的2%-2.5%的区间，杠杆资金推动有限。 |

数据来源均为Wind和华西证券研究所。[page::4,5,6]

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3. 增长贡献有托底，继续下探可能性低

核心论点：

- A股市场整体净资产增长自2016年以来不断放缓，目前处于-1标准差以下低位。
- 市场整体增速极为稳定，主因关联宏观经济，特别是GDP增速。
- 通过数据对比，市场盈利增长方向与GDP增速高度一致，显示经济复苏将正向影响企业盈利。

图表说明：

| 图表编号 | 内容说明 | 解读说明 |
|----------|-------------------------|---------------------------------------------------|
| 图6 | 净资产增长贡献处于历史低位 | 尽管下滑明显，但企业盈利增长已见底，处于托底阶段。 |
| 图7 | 市场增速与滚动GDP同比增速走向一致 | 企业盈利基本跟随经济增长，疫情影响减弱后企稳回升。 |
| 图8 | 分析师盈利增速预测与实际增速一致 | 2021年盈利增速预期约13%，分析师预测与实际接近，表明市场对盈利增长的看法较为稳定。 |

逻辑分析：

- GDP增长率回升预示企业盈利改善，净资产增长贡献难再大幅下探。
- 分析师盈利预测稳定，未来业绩增长预期较为乐观，支撑市场增长底部。
- 因此，基于经济运行数据和市场预期，增长贡献对市场风险偏好有一定支撑。

解读总结：增长贡献有明显托底，随着经济触底回升，市场盈利负面影响将弱化，对股票市场形成支撑。[page::6,7]

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4. 新一轮资本投入期或将来临、成长股兑现尚需时日

背景说明：

- 股息收入不仅包含现金分红，还含股份回购和增发。
- 股息收入项数学表达为 $\frac{ROE - g}{PB}$，代表利润与增长需求的差额现金调节。

关键逻辑：

- 当 $ROE > g$，说明公司利润超过增长需求，企业处于利润兑现阶段，通过回购或分红返还股东现金，成长风格更易胜出。
- 当 $ROE < g$，公司利润不足支持增长需求，处于加大资本投入阶段，需要依赖股权融资，成长股业绩兑现进程较慢，价值股通常表现优异。

实证观察：

- 图9显示，自2012年以来，股息收入项的正负转换与成长/价值风格切换呈现约3年周期的对称关系。
- 2012.05-2015.04阶段正股息收入，成长风格领先。
- 2015.05-2018.04阶段负股息收入，成长风格跑输价值风格。
- 2018.05至今股息大概率为正，成长风格整体优势显现，但当前处于利润兑现阶段尾声，成长股业绩兑现尚需时日。

推断结论：

- 当前利润兑现阶段快结束，市场或将进入资本投入新周期，成长股面临业绩兑现延迟压力。
- 资本投入不确定性增大，投资者风险偏好下降，倾向价值股，利好价值风格。

图表分析：

| 图表编号 | 描述 | 关键解读 |
|----------|-------------------------|-----------------------------------------------------------------|
| 图9 | 股息收入与成长/价值风格变化存在规律 | 正负股息收入信号清晰对应风格轮动，强化了股息收入作为风格切换指示器的有效性。 |

数据来源：Wind、华西证券研究所，成长/价值风格分别用申万高市盈率指数与低市盈率指数表征。[page::8,9]

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5. 风险提示

报告强调所有结论均基于历史统计规律建立的量化模型。

- 一旦历史规律发生变动，模型有效性与结论可能失效，投资者需关注风险。

该提示体现了研究的谨慎态度和模型局限性认识，提醒投资者审慎应用结果。[page::0,9]

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三、图表深度解读

图1（估值贡献处于历史高位）：

- 红色曲线为估值贡献，展现自2010年以来上下波动，现值接近20%，高于历史平均水平且临近+1标准差线，表明估值扩张空间受限。
- 该图支撑了报告关于估值扩张概率较低的判断，为后文推断价值风格占优奠定基础。

图2（估值贡献与货币供应量变化）：

- 估值贡献随M1同比变动高度同步，突出宏观货币政策对股市估值的重要影响。
- 货币供应大增时期估值贡献大幅上升，回落期估值贡献减少。

图3（估值贡献与融资余额占比变化）：

- 融资余额占比翻倍同时间段估值贡献显著提升（2014至2015年），说明杠杆资金推动估值扩张。

图4（融资余额占比稳定）：

- 2016年以后融资余额占比维持2%-2.5%，预示杠杆资金持续推升估值的能力有限，暗示投资者未来估值回落风险增加。

图5（估值贡献回落与成长价值走势关系）：

- 估值贡献下行阶段价值股指数相对表现增强。
- 该历史规律验证了估值波动与风格切换的内在联系，辅助模型推断未来风格主导方向。

图6（净资产增长贡献历史低位）：

- 投资增长贡献显著低于历史均值，反映经济及企业盈利整体承压，但低位具有反弹弹性。

图7（市场增速与GDP同比同步）：

- 盈利增长与经济周期同向，疫情后市场盈利有望随着GDP回升而回暖。

图8（分析师盈利预测与实际）：

- 虽预测与实际盈利增速有偏差，但方向一致，显示市场共识较好。

图9（股息收入与风格切换规律）：

- 自2012年以来股息收入项与成长/价值指数的变化同步，清晰反映出利润兑现与资本投入周期对风格切换的影响。

图表综合体现了对市场整体结构的科学分析和量化模型的有效应用，为报告结论提供坚实的数据支持。[page::4-9]

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四、估值分析

报告核心基于PB-ROE-Growth模型的公式解读与应用，强调：

估值部分拆解为估值变动的比例，即市净率（PB）的变化及其对收益率的乘数效应。

- 模型中不直接使用传统市盈率（P/E），而聚焦PB与ROE的关系，结合企业增长率$g$展现估值合理范围。

估值贡献的变化与宏观经济变量（货币供应、融资余额）和市场情绪联动。

- 估值扩张通常对应成长股主导，但当估值已处高位且扩张动力不足时，估值收缩利好估值较低且现金流较强的价值股。

该模型以月度频率滚动分解市场涨跌，方法较为细腻且数据依据详实，适合把握市场风格切换。

报告未给出具体定价目标或绝对估值水平，但通过变化率和比例的动态分析，提供了强有力的估值趋势判断逻辑。[page::2-6]

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五、风险因素评估

模型固有风险：

- 该量化报告基于历史数据规律，若未来市场环境或政策等因素发生结构性变化，模型假设可能失效。

数据局限性：

- 利用融资余额代替场外配资，可能低估杠杆资金影响。

经济不确定性：

- 疫情反复、宏观经济波动可能导致净资产增长和盈利预测偏离预期。

市场行为偏差：

- 投资者行为非理性因素未纳入模型，短期市场情绪或波动可能超出模型预测。

报告未详细说明缓解策略，但通过月度滚动分解及时跟踪数据变化，有利于动态调整判断，部分缓解固定模型带来的风险。[page::0,9]

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六、批判性视角与细微差别

模型假设企业留存利润与净资产增长间存在清晰对应关系，实际经营中企业资本运作复杂度较高，部分现金流行为难以纳入模型。

- 利用融资余额占比衡量杠杆资金，忽视部分场外配资，这可能导致对融资杠杆实际影响的低估，尤其在去杠杆周期中表现不明朗。

估值贡献以标准差衡量高低，需注意波动环境改变时标准差本身的适用性可能发生变化。

- 股息收入作为风格切换指示变量有效，但其数值极小，对市场整体涨跌幅贡献有限，提示功能更偏向方向性提示，非绝对收益驱动。

报告提及成长风格“业绩兑现尚需时日”，暗示当前成长股存在估值风险，提醒投资者警惕成长板块阶段性调整风险。

整体而言，报告主张严谨，以科学模型为支撑，但需投资者结合宏观及政策环境综合判断。[page::0,5,8,9]

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七、结论性综合

通过利用Estep提出的全收益模型基础上的PB-ROE-Growth模型，报告系统分解了A股市场自2010年以来的涨跌构成，重点分析了三个核心因素：净资产增长、股息收入与估值变动。结论显示：

估值贡献现处高位，过去估值扩张主要受货币政策和融资杠杆推动，但当前这些因素趋稳，估值继续大幅扩张可能空间有限，预计未来估值贡献会回落。这一变动对投资风格有重要影响，估值回落期价值股较成长股更受青睐，由历史多次风格切换时点的实证数据得到印证。
市场增长贡献有底部支撑，盈利增速与经济增长高度相关。随着疫情影响减弱，GDP回升带动盈利改善，增长贡献难以继续下探，为市场提供了基本面支撑。
股息收入信号揭示成长价值风格周期性，其正负转换周期约3年，反映企业利润兑现与资本投入阶段交替变化。目前处于利润兑现尾声，成长股业绩兑现时间尚需延后，资本投入期即将开启，投资者倾向价值股。
模型严谨科学，通过数学推导严密分解收益来源，且结合月度数据动态更新，贴近市场实际。
研究限制与风险提示切实，提醒投资者注意历史规律变动带来的模型风险。

综上，报告基于定量模型与多维数据支持，给出当前市场风格展望为“价值风格占优，成长风格短期承压”的判断，强调估值回落与资本投入节奏对投资风格切换的影响机制，具备较高的理论与数据参考价值。[page::0-9]

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