转债市场估值与配置价值分析 [page::0][page::1][page::2]

• 2025年6月13日，转债定价偏离度为0.35%，处于2018年以来62.1%，2021年以来53.9%分位数，仍在合理估值区间。

- 当前估值区间[-0.5%, 0.5%)历史半年平均收益率约1.5%，胜率72%，展现较好配置价值。

左侧资金流向及市场表现回顾 [page::0][page::2][page::3]

• 转债市场稳定上涨，左侧资金逐渐流出转债ETF，ETF份额季度增速为-12.3%。

- 近一月转债指数收益分解显示，正股拉动贡献0.38%，转债估值贡献0.17%。

• 分域表现偏债转债最强，平衡转债表现较弱；行业表现方面，金融、消费相关转债领先，电子、家电、汽车较弱。

低估值及增强量化策略回测表现 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• 低估值策略以CCB_out定价偏离度筛选余额3亿以上且评级AA-及以上的转债，分偏债、平衡、偏股三域选15只，2018年以来年化收益21.8%，超额收益12.2%，策略稳定。

- 低估值+强动量策略结合了正股1/3/6月动量，年化收益24.5%，超额收益14.6%，增加策略弹性。

• 低估值+高换手策略在低估池中通过换手率因子筛选高成交活跃转债，年化收益23.4%，超额13.7%。

- 绝对收益类型策略包括平衡偏债增强策略、信用债替代策略和波动率控制策略，均有效控制风险，波动率和最大回撤均较低。

绝对收益策略跟踪与选券 [page::8][page::9][page::10]

• 波动率控制策略结合偏债、平衡、偏股三域低估值+强动量转债与信用债，波动控制在4%，2018-2025年实现年化10%绝对收益，回撤和风险控制良好。

- 多个策略附带详尽的选券名单，涵盖偏债、平衡、偏股转债池，投资组合权重清晰，符合流动性与评级标准。

• 报告提供详实的量化回测数据和策略表现，有效支持转债市场量化配置及策略优化决策。

国盛量化 | 转债市场当前仍在合理区间内运行——六月可转债量化月报详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

报告标题：转债市场当前仍在合理区间内运行——六月可转债量化月报
作者/机构：林志朋、梁思涵，国盛金融工程团队，国盛证券研究所
发布日期：2025年6月17日
研究主题：A股市场可转债资产的市场估值、资金流向及策略表现分析
报告目的：通过量化指标及模型系统解读当前转债市场的估值合理性、资金变动趋势同时跟踪多种策略的收益表现，为投资者提供操作指引和策略选择建议。

总结来看，报告指出2025年6月可转债市场的定价偏离度处于合理历史区间，市场整体稳步上涨，左侧资金近期有所流出，且基于模型构建的低估值及动量结合策略表现优异，投资价值良好。作者通过丰富的量化模型与统计数据支撑，给出对转债市场配置与风险控制的多层次策略推荐，体现了其稳健谨慎且积极寻找超额收益的投资理念[page::0,1,2].

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二、逐章深度解读

1. 转债市场估值合理区间分析

本章节利用国盛所构建的定价偏离度指标（转债实际价格与基于赎回概率调整的CCBA模型价格差异），对转债市场的估值状态进行量化评判。核心结论是截至2025年6月13日，定价偏离度为0.35%，位于2018年以来62.1%的分位数，显示当前市场定价合理，没有明显高估或低估现象。

同时，报告统计了不同定价偏离区间内未来不同期限（双周、月、季度、半年、一年）的中证转债指数平均收益与胜率。数据表明，当前市场偏离区间（约[-0.5%,0.5%]）对应的半年期平均收益为1.5%，胜率达72%，显示在该估值区间内持有转债具备适度配置价值和较显著的正收益概率。

• 关键数据：

- 定价偏离度：0.35%
- 历史分位数：2018年以来62.1%，2021年以来53.9%
- 半年收益均值：1.5%
- 半年胜率：72%

• 推理依据：

- 利用赎回概率模型动态定价，调整市场噪音带来的错价
- 历史收益与胜率回溯增强定价指标的实用性与预测力

• 图表解读：

- 图表1显示了2018年至今CCBA定价偏离度与中证转债净值走势，当前偏离度相对平稳，无异常波动
- 图表2用颜色区间划分估值状态，中证转债指数保持在合理上下区间，符合当前估值判定
- 图表3和4分别展示不同区间的平均收益与胜率，明确指出估值区间对未来收益的影响[page::1,2].

2. 资金流向：左侧资金流出转债ETF

报告关注博时中证可转债及可交换债券ETF（511380.SH）份额的季度增速，用以判断左侧资金流动情况。结果发现，2025年6月13日该ETF份额季度增速为-12.3%，表明左侧资金正在逐步流出市场。

• 数据点：ETF份额滚动季度增速 -12.3%

- 推断意义：
- 大幅回撤时期资金流入，当前阶段资金流出反映投资者可能偏向获利了结或对近期行情分歧
- 资本行为变化对估值与价格波动有重要影响，提示关注流动性及情绪风险

• 图表5说明：

- ETF份额增速曲线与中证转债净值一同展示，左侧资金流入与转债价格回撤对应，流出阶段对应估值相对合理或微涨阶段[page::2].

3. 转债市场复盘与收益分解

报告利用专题报告《可转债定价模型与应用》中的收益分解模型，将转债最近一个月（日2025/5/13-2025/6/13）收益拆分为债底收益、股票拉动收益和转债估值收益三部分。

• 结果：

- 股票拉动收益贡献最大，为0.38%
- 转债估值收益贡献0.17%
- 债底收益贡献0.19%

• 分域表现：

- 偏债转债月内获得0.74%正收益
- 平衡转债表现欠佳，获-0.82%负收益
- 偏股转债收益小幅正向0.53%

• 行业表现：

- 银行业、农林牧渔、食品饮料转债表现较强
- 电子、家电、汽车转债表现较弱

• 逻辑与市场解读：

- 股票价格表现为转债价格的关键驱动力
- 转债估值调整虽贡献较小，但反映投资者情绪及市场供需关系
- 各行业转债表现反映宏观产业景气及市场偏好

• 图表说明：

- 图表6和7为2018年至今及近期转债收益分解走势，凸显正股拉动的重要性
- 图表8和9细分不同分域及行业的收益结构，清晰区分策略和行业轮动表现[page::3,4].

4. 可转债策略跟踪与表现评估

报告详细介绍并回测了多种ETF及量化选债策略表现，分为相对收益型和绝对收益型策略。所有策略均基于CCBout模型定价偏离度为核心因子，部分策略结合了动量或高换手率等辅助指标，主要策略简述如下：

• 低估值策略（45只低估债，余额≥3亿，评级AA-及以上，分域择时）

- 自2018年以来年化收益21.8%，超额收益12.2%
- 2022年仍实现正收益1.7%
- 图表10净值持续攀升，图表11统计数据体现低波动与较优回撤表现

• 低估值 + 强动量策略

- 结合正股1、3、6个月等权动量打分
- 年化收益24.5%，超额14.6%
- 2023年实现9.0%绝对收益
- 图表12净值稳健上升，图表13绩效统计极具竞争力

• 低估值 + 高换手策略

- 从市场低估的50%转债中筛选高换手率债项
- 年化收益23.4%，超额13.7%
- 2023年超额收益稳定且绝对收益达10.9%
- 图表14和15表现持续优越

• 平衡偏债增强策略（筛除偏股，使用换手率+动量因子）

- 年化绝对收益22.9%
- 2023年16.3%的收益，波动7.6%，最大回撤仅4.6%
- 突显风险调整后的稳健性
- 图表16和17净值与风险数据充分展现策略优势

• 信用债替代策略

- 利用转债YTM超过3年期AA级信用债+1%的筛选标准
- 配置正股1个月动量最强20只，且个券权重不超2%
- 2018年以来绝对收益7.3%，波动及回撤控制在3%以下
- 图表18展示策略净值，图表19说明风险收益统计

• 波动率控制策略

- 结合偏债、平衡、偏股低估值+强动量策略及信用债月度波动管理至4%
- 实现10.0%的年化绝对收益，波动4.4%，回撤4.2%
- 图表20和21直观展示波动率控制与资产配置动态

策略组合背后的核心逻辑是通过定价偏离、动量、换手等多因子择时选股，结合风险控制措施，提升收益的稳定性和超额表现。轮动分域策略和信用债替代策略为投资组合提供多层次风险调节。

附录中，报告详细列出了各策略最新的券池组成，分偏债、平衡、偏股权重搭配合理，有助于实际操作执行和检视策略细节[page::4-8,9-10].

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三、图表深度解读

• 图表1-2：历史定价偏离度与中证转债指数对比，显示当前价格定位合理，稳定在历史中位数附近。颜色区间区分估值段位，有助于快速定位市场风险收益状况。
• 图表3-4：收益率与胜率随偏离度区间变化。绝对收益与胜率均呈现低偏离度区间正向，偏离度越大（高估区），未来收益及胜率明显下降。
• 图表5：可转债ETF份额增速与指数走势高度负相关，资金流动反映市场情绪动态，资金流出可能预示短期市场调整结束后的获利了结。
• 图表6-9：收益分解系列图表清晰显示，股票拉动是转债收益的重要驱动力，债底收益稳定贡献，估值调整次之。行业横向对比凸显消费与金融板块优势，电子汽车等较弱，符合宏观经济周期与板块轮动特征。
• 图表10-21：覆盖各类策略的净值走势及统计特征，展示不同组合如何实现风险调整后收益。低估值策略和添加动量、换手因子策略均表现亮眼。绝对收益和波动率控制策略在波动和最大回撤控制上表现优异，适合稳健型投资需求。
• 图表22-27：细节策略个券池名单，透视具体品种分布，投资者可据此展开实盘配置和风险监控[page::1-10].

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四、估值分析

报告核心估值工具为赎回概率调整定价模型（CCB/CCBout模型），该模型通过模拟可转债赎回可能性和股价波动，估算转债合理价格。定价偏离度即实际价格相对模型估值的偏离百分比，是判定市场高估或低估的重要指标。

• 模型输入：价格、股价波动率估计、赎回概率、信用评级调整因素

- 关键假设：
- 赎回时机概率和市场利率等因素稳定
- 模型反映真实经济环境不易发生剧烈偏离

• 估值判定依据：历史偏离度分位数，低偏离表示低估，正向调仓信号；高偏离则为减仓信号。

总结：基于CCBout模型，结合动量和换手率等因子，构建了多样化策略框架，证明量化策略在市场不同阶段也能保证超额收益与风险控制。

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五、风险因素评估

报告在风险提示中特别指出：相关结论均基于历史数据及统计模型，未来市场环境若有显著变化，模型可能失效。具体风险包括：

• 市场波动剧烈导致模型假设违背

- 转债特有赎回风险、信用风险可能加剧

• 宏观政策环境变动影响资产估值逻辑

- 策略跟踪标的流动性风险及跟踪误差

报告未给出具体缓解措施，但通过多样化策略设计和波动率控制体现了一定的风险规避思路。

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六、批判视角与细微差别

报告基于标准量化模型和历史统计数据，较为客观，但仍需关注以下审慎点：

• 定价模型及因子均基于历史表现，未来转债市场赎回行为和利率周期若出现新变化，模型有效性面临挑战。

- ETF资金流向指标虽然反映资金面，但无法完全解释市场走势，需结合更多宏观和微观信息综合判断。

• 部分策略收益较为依赖历史有效性，特别是动量因子在市场极端情况下可能失效，潜在回撤风险需要持续跟踪。

- 报告未深度分析宏观经济对转债收益驱动的影响，行业轮动等中长期趋势尚需加强。

总体策略逻辑严谨，但投资者需结合宏观及市场动态灵活调整。

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七、结论性综合

国盛证券2025年6月发布的《转债市场当前仍在合理区间内运行——六月可转债量化月报》通过深度量化分析和多维度模型验证，得出转债市场当前估值合理，配置价值适中，行情稳健上行的结论。定价偏离度指标显示市场处于历史中位，未来半年预期平均收益1.5%且胜率达72%以上，空间具备吸引力。

资金面显示左侧资金结束筑底阶段，稍有流出，但整体资金态度仍处稳定期。收益分解表明，正股拉动为收益主体，债底与估值调整贡献辅助。行业表现分化明显，金融消费板块受益。

多策略表现出色，其中低估值结合动量、高换手因子策略稳健领跑，年化超额收益常年维持13%以上；绝对收益策略及波动率控制策略则在风险收益比方面表现更佳，适合不同投资目标投资者。策略背后的核心是基于赎回概率调整的定价模型(CCB/CCBout)，结合市场动量及成交活跃度多因子建模，实现收益和风险平衡。

图表充分展现了市场估值态势、资金流向、收益分解与策略绩效，提供严谨详实的实证基础。报告提示模型基于历史数据，未来市场异常波动可能导致失效，且投资需结合自身风险承受能力及专业建议。

总体而言，本报告对转债市场的全面解析、科学的策略设计、细致的实证检验，为投资者提供了极具参考价值的投资框架和操作思路，其客观的估值判断和策略表现强化了转债作为稳健资产配置工具的战略地位[page::0-11].

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附：主要图表示例及其关键解读

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（图表1：2018年以来的CCBA定价偏离度对比，表明转债定价合理）

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（图表3：不同定价偏离度区间内的未来收益率差异，显现估值区间对收益的预测力）

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（图表5：转债ETF份额季度增速与中证转债指数走势关系，资金流动风向标）

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（图表6：转债累计收益分解，股票拉动为核心驱动力）

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（图表10：低估值策略自2018年以来的净值持续稳健上涨）

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（图表20：波动率控制策略资产配置动态，风险收益平衡体现明显）

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（国盛证券标识及版权声明）

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结语

通过对国盛证券《转债市场当前仍在合理区间内运行——六月可转债量化月报》的全面解读与图表分析，可以看出该报告为投资者提供了一套逻辑严密、量化科学的转债投资框架。无论是市场估值判断，资金流动分析，还是多维度策略构建与回测，都凸显了投资转债特别是在当前市场环境下的机遇与技巧。

投资者应结合自身风险承受能力，借鉴报告提出的低估值与动量结合策略，同时注意风险提示，继续关注市场动态与模型调整，实现稳健资产增值。[page::0-11]

报告