基准市值与真实持仓对比 [page::0][page::1]

• 计算了若基金完全复制基准指数，个股及行业应持有市值及与真实持仓的偏差。

- 2024年年底，相对基准显著超配个股包括腾讯控股、立讯精密和宁德时代等，低配个股如贵州茅台、中国平安、东方财富等。

• 行业超配集中在电子、电力设备、汽车、机械设备和医药生物，低配集中在非银金融、银行、公用事业、建筑装饰和煤炭行业。

- 潜在调仓将对相关股票流动性带来明显冲击。

个股流动性冲击测算（中证800内）[page::2]

• 用“真实减基准”与日均成交额比值衡量流动性冲击。

- 正向冲击（低配现状，调仓后资金流入）个股包括京沪高铁、万泰生物、浦发银行等。

• 负向冲击（高配现状，调仓后资金流出）个股包括海思科、太阳纸业、惠泰医疗、吉祥航空等。

主要行业超低配情况分析 [page::3]

• 申万三级行业看，超配行业集中在消费电子零部件、印制电路板、数字芯片设计等，新基准调仓或利好价值及红利低波风格策略。

基金个股及行业偏离度因子回测分析 [page::4][page::5]

• 使用基金季报数据构造个股及行业偏离度因子，并进行2018Q2起回测。

- 个股偏离度因子仅在主题基金中表现出一定的选基效果，其他基金组别未展现明显相关性。

• 行业偏离度因子在各基金组别均未显示与未来业绩的明显相关性，说明基准偏离度因子难以作为稳定选基因子。

- 回测数据显示，基准偏离度因子与未来基金业绩表现相关性较弱，提示基准持仓的重要性增强但偏离策略效果有限。

结论与投资建议 [page::5]

• 随着被动指数基金发展，基准权重提升，主动权益基金如果向基准调仓，相关个股和行业将产生显著流动性影响。

- 价值、红利低波风格可能因基准调仓而受益。

• 相对基准的个股和行业偏离做为因子表现不佳，投资者不宜过度依赖该策略。

报告分析：相较基准，基金年报超低配了什么股票和行业

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《相较基准，基金年报超低配了什么股票和行业》

- 作者及发布机构：兴证金工团队 XYQuantResearch，兴业证券经济与金融研究院，分析师郑兆磊、张博

• 日期：2025年5月11日（发布时间），首次公开披露时间为2025年4月3日

- 主题：研究偏股主动基金真实持仓相对业绩基准的个股和行业配比差异，分析其对市场流动性和风格的潜在影响，并探讨基准偏离度因子与未来基金业绩的相关性

• 核心论点：

- 公募基金基准的重要性随着资管改革显著提升，基准不仅影响Beta暴露，也成为主动权益基金评价的重要依据。
- 基金真实持仓与基准指数存在明显偏离，其中部分股票和行业被超配或低配。
- 如果基金向基准调仓，可能造成一定的流动性冲击，且这种调仓可能利好价值、红利低波等投资风格。
- 基于基金相对基准的个股和行业偏离度构造的选基因子回测结果显示，除主题基金外，其他基金的偏离度与未来表现相关性不强。
- 未来依然看好资管行业及主动权益产品发展。

本报告重点围绕“偏股主动基金如何与基准持仓差异”这一问题，结合年报最新数据进行深入量化测算，并提炼投资启示及风险提示。[page::0,1,4,5]

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2. 逐节深度解读

2.1 基准市值与真实持仓市值对比

• 关键论点和方法：

- 本节构建“基准市值”的计算模型：通过基金规模与基准指数重量及个股权重的乘积推算理论持仓市值。
- 比较基金实际持仓市值与基准市值，揭示个股及行业的超配和低配现象。
- 利用“真实持仓减基准持仓”的绝对差和股票流动性（日均成交额）估算潜在的调仓流动性冲击。

• 计算公式：

\[
bm{t,f,s} = fund\size{t,f} \times \sumi (index\weight{i,t,f} \times stock\weight{i,t,s})
\]
其中，$bm{t,f,s}$为基金在时间$t$、基金$f$中，对股票$s$的理论基准持仓市值。

• 重要发现：

- 偏股主动基金相对基准在个股层面的主要超配个股有腾讯控股（多持有263.5亿元）、立讯精密、宁德时代等，以电子和新能源行业为主。
- 低配集中的包括贵州茅台（少持有340.1亿元）、中国平安、东方财富，所在行业多为银行、非银、公用事业。
- 行业层面，申万一级行业中，电子、电力设备、汽车、机械设备、医药生物被明显超配；非银金融、银行、公用事业、建筑装饰、煤炭则被低配。

• 示例说明：

例如，某基金规模为100亿元，基准中股票指数部分权重60%为指数A，30%为指数B，贵州茅台在两指数中权重分别为10%和5%，则基准持仓市值为：
\[
100 \times (60\% \times 10\% + 30\% \times 5\%) = 7.5 \text{亿元}
\]

• 数据表和图表：

- 图1和图2分别列出2024年报中相对基准超配和低配Top30个股，细致展示具体持仓数值及行业归属。
- 图5至图7分别展示不同申万行业层级的超低配情况，条形图对比真实持仓（蓝色）与基准（红色），右轴为差额，揭示行业投资偏好明显。

整体分析揭示了主动偏股基金与多指数复合基准之间的显著结构性偏离，反映基金经理的主动投资选择和风格偏好。[page::0,1,2,3]

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2.2 流动性冲击测算

• 方法说明：

以“真实持仓减基准持仓”与今年以来日均成交额的比值衡量调仓对个股流动性的可能冲击。
- 真实减基准为负值，意味着当前为低配，调仓回归基准会带来买入压力，形成“正向冲击”；
- 为正值，表示当前为超配，调仓回归基准则可能产生卖压，即“负向冲击”。

• 主要发现：

- 正向冲击最大个股如：京沪高铁、万泰生物、浦发银行、片仔癀等，增持可能利好股价。
- 负向冲击显著个股如：海思科、太阳纸业、惠泰医疗、吉祥航空，减持压力较大。

• 数据展示：

- 图3、4细致列举中证800成分股中的正向和负向冲击Top30，通过清晰的市值差异与成交额比值展示每只股票潜在的资金流动影响。

此部分体现出基金调仓行为对市场个股的不同流动性影响，尤其对中小流动性股票影响更大，投资者需关注潜在的股价波动风险。[page::2]

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2.3 基金相对基准的个股和行业偏离度与业绩表现回测

• 回测对象和方法：

- 数据基于基金季报重仓股，剔除规模小于5亿元、成立不足一年三个月、股票仓位低于60%的基金。
- 分析个股及行业偏离度作为“选基因子”对基金未来业绩的预测能力。
- 回测时间起点为2018年第二季度。

• 主要回测结果：

- 个股偏离度因子：
- 在主题基金中显示出弱相关性，存在一定选基能力（IC均值0.014，ICIR 0.75）。
- 对于全样本及混合基金，偏离度与未来业绩无明显相关性，甚至存在负面联系（全样本IC均值-0.006，混合基金-0.016)。
- 行业偏离度因子：
- 各组合均未表现出正向的显著预测能力或正相关，IC值为负或接近零，表明行业层面的基准偏离不能有效预测基金表现。

• 相关文献：

- 参考了Abis and Lines（2024，JFE）研究，指出基准偏离度与业绩的非线性关系及激烈竞争下的持仓漂移现象。

• 数据表说明：

- 图8和图9分别展示了个股偏离度和行业偏离度因子的详细回测统计数据，包括IC均值、标准差、年化收益率、波动率、最大回撤等。

这表明基准偏离度因子的实用性在普通主动基金中受限，仅在主题基金中可能取得较好表现，对投资者在基金筛选的辅助作用有限。[page::4,5]

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2.4 报告总结

• 主动权益基金随着被动指数基金的快速发展，基准的重要性显著增强。

- 基金真实持仓相较基准存在明显偏离，部分股票及行业面临潜在调仓流动性冲击。

• 从风格角度看，回归基准可能偏好价值、红利及低波动风格。

- 基准偏离度相关的因子对未来基金表现预测能力有限，只有主题基金中个股偏离度表现出微弱相关性。

• 未来看好资管行业和主动权益产品的发展空间，同时需警惕模型在市场环境转变中的失效风险。

[page::5]

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3. 图表深度解读

图1、图2 — 基金对个股真实持仓与基准持仓差异Top30（超配和低配）

• 列举了偏股主动基金2024年年报中相对基准超配和低配最多的30只个股。

- 例如，腾讯控股超配263.5亿元，而贵州茅台低配340亿元。

• 该数据反映基金经理对个股的主动选择，科技电子和新能源股获得较高配置，传统消费和银行等较低。

- 通过行业分类揭示基金风格倾向与基准的差异。

图3、图4 — 中证800成分股基于流动性影响的正向和负向冲击个股Top30

• 结合了个股流动市值、持仓差值及流动性（日均成交额）测算潜在调仓造成的实际市场资金冲击强度。

- 正向冲击个股显示，当前被低配且市场流动性较好的个股，可能迎来买入力量推升股价。

• 负向冲击个股则是被高配且流动性相对较弱的个股，调仓卖压可能带来股价压力。

图5、6、7 — 申万一级、二级、三级行业相对基准超低配情况

• 图表以柱状对比显示基金真实持仓市值和基准持仓市值的差额大小（蓝柱和红柱），右轴显示差额。

- 申万一级层面，电子、电力设备、汽车等行业被超配，银行、非银金融、公用事业等被低配。

• 二三级行业层面，细分到半导体、消费电子零部件、证券、股份制银行等，进一步印证结构性风格差异。

- 直观显示基金偏好成长、科技方向，回避传统金融和公用事业。

图8、9 — 基金个股与行业偏离度因子回测统计

• 表格详细展示了不同基金分类（全样本、混合基金、主题基金）与基准偏离度因子在IC均值、年化收益率、波动率、最大回撤等多维度的表现。

- 个股偏离度在主题基金中具备正向预测能力，IC均值0.014及IC_IR值0.75，表现最佳。

• 行业偏离度整体表现较差，IC值均为负或接近零，说明行业基准偏离对未来收益的预测意义不大。

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4. 估值分析

本报告未涉及具体的公司估值模型或目标价，主要聚焦于基金行业层面市场持仓结构及基准偏离的影响分析。

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5. 风险因素评估

• 基于报告的风险提示：

- 研究结论基于历史数据，模型预测与历史表现之间存在差异。
- 市场环境变化可能导致模型失效，调仓流动性冲击预估可能不准确。
- 基准偏离度因子作为选基工具的有效性在不同市场环境和基金类型中表现不一。

• 间接风险暗示：

- 基金主动调仓带来的流动性风险，特别是对于流动性较差的中小盘股票，可能导致短期市场波动放大。
- 基准加权指数的调整及指数覆盖范围变化可能影响基准持仓的准确度。

报告中并未明确提出针对这些风险的缓解措施，更多为提示性质，投资者应结合自身风险承受能力审慎决策。[page::0,5]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对基准偏离度因子实用性的评价较为谨慎，客观展示数据支持有限的预测能力，未刻意夸大模型优势，体现专业中立态度。

- 报告重点关注当下年报披露数据，具有时效性，但也存在一定的滞后风险，特别是在快速变化市场中，半年或季度数据可能滞后反映最新行情。

• 对个股及行业基准权重计算依赖于指数体系完整且准确的数据，部分基准指数成分及权重未完全公开，可能导致测算误差。

- 主题基金在个股基准偏离度中的积极表现提示，基金风格和策略重要性可能被简化，偏离与业绩的非线性关系值得进一步深入研究。

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7. 结论性综合

本报告详尽展示了2024年末偏股主动基金相对多指数业绩基准的持仓偏离，从个股和行业两大维度定量分析了基金超配和低配的具体标的及规模。报告通过计算潜在调仓规模对股票流动性的冲击，揭示了市场可能面临的资金流向与价格波动风险。基金在科技、新能源及电子等成长行业普遍超配，传统金融和公用事业等板块则被显著低配。这种结构性偏差若向基准回归，将对价值、红利和低波动风格形成支撑。

此外，通过构造基金个股和行业基准偏离度因子，回测其与基金未来业绩的相关性，发现除主题基金个股偏离度因子有一定预测价值外，其他环境下偏离度均难以提供显著选基信号。此结论对应海外相关研究，说明基金风格漂移与竞争压力的复杂性。

综合来看，报告反映了资管行业向市场化转型过程中，基金业绩基准的重要性不断提升。对于投资者及市场监管者来说，理解基金与基准的差异具有重要意义。

主要图表深刻揭示了基金持仓的结构性特征及潜在的市场冲击，有助于投资决策者评估流动性风险及风格变迁，提升对主动权益基金配置策略的洞察。

报告最终强调：基准调仓对市场流动性和风格有重要影响，但基准偏离度对未来业绩的预测能力有限。投资者应综合考虑基金的基准配置与实际投资行为，结合市场环境动态调整投资策略。[page::0-5]

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总结：本研究报告为理解主动偏股基金持仓结构性偏离基准现象提供了详实的数据支持和量化分析，同时揭示了这一区别对市场流动性和风格演变的潜在影响，对资管行业的投资逻辑具有参考价值，但对基准偏离度因子的选基有效性持谨慎态度，强调需关注市场环境变化带来的模型风险。

报告