北上资金引领市场，南下资金抄底特征明显 [page::4]

• 北上资金季度变动与沪深300指数季度变动持续正相关，且有明显领先市场的效果。

- 南下资金季度变动对恒生指数无领先作用，甚至在市场下跌时加速流入，反映明显的抄底属性。

北上资金显著超额收益，南下资金配置价值存在但择股能力有限 [page::5]

• 北上资金收益指数2016年7月至2020年10月累计收益率达160%，相比沪深300超额150%，较陆股通指数超额100%。

- 南下资金自2019年9月起较恒生指数约25%的超额收益主要源于港股通样本池与恒指成分股差异，而非择股能力。

行业配置与选股表现: 北上资金表现优异，南下资金择股能力较弱 [page::6][page::7]

• 北上资金在行业配置上偏好家电、餐饮旅游、食品饮料、建材、医药，且在各行业均取得正超额收益，餐饮旅游行业累计收益高达533%。

- 南下资金在房地产行业取得超额收益，其他行业个股选择能力有限，配置收益与行业整体表现相当。

北上资金偏好消费医药，南下资金倾向信息技术医疗健康 [page::8]

• 北上资金高配消费和医药板块，对上游周期板块兴趣较低，近年增持TMT、电新、化工、机械板块。

- 南下资金重仓信息技术、医疗保健和金融行业，近一年对信息技术和日常消费显著增持。

资金属性变化：北上资金交易属性提升，南下资金仍以配置属性为主 [page::9][page::10]

• 北上资金2020年7月中旬起出现净流出，累计余额略有下降；南下资金延续稳健净流入趋势。

- 两者买入成交额占本市场成交比例均升至较高水平，北上资金约6%，南下资金约10%。

• 北上资金换手率自2019年后呈上升趋势，目前约5%，体现交易属性增强。

- 南下资金换手率维持在1%左右，交易属性稳定，以配置为主。

北上资金兼具配置与择股能力，南下资金仍处配置期 —— 中银国际证券研究报告详尽解析

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一、元数据与报告概览

报告标题： 北上资金兼具配置与择股能力，南下资金仍处配置期
作者与机构： 郭军，金融工程研究团队，中银国际证券股份有限公司
发布日期： 未明确具体日，但材料涵盖时间至2020年10月，报告应为2020年末或2021年初发布
主题： 重点分析近年来通过沪港通、深港通机制形成的北上资金（流入A股大陆市场）与南下资金（流入港股市场）的投资行为、超额收益表现、行业偏好及资金与市场的关系变迁。
核心论点：

• 北上资金在配置A股市场时不仅实现了超额收益，且在行业配置和个股选择层面表现优异，是“聪明钱”的代表。

- 南下资金虽持续流入港股市场，但主要表现为抄底型配置，超额收益主要由港股样本池差异带来，个股选择能力较弱。

• 北上资金近年交易属性增强，更加关注短期交易机会，南下资金则长期保持以配置为主的稳健风格。

- 两类资金对市场流动性的边际影响加大，分别在A股和港股市场成交额中占较大比例。

• 行业偏好方面，北上资金偏重消费和医药行业；南下资金更青睐于科技和医疗行业。

该报告系统评估了两类跨境资金的影响力、表现及未来动向，提醒投资者关注资金流向及交易属性变化对市场的潜在冲击。[page::0,3]

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二、逐节深度解读

1. 综述与研究背景（第0至第3页）

报告以沪港通（2014年启动）及深港通（2016年起）为背景，经多年的发展，涌现出两类重要的增量资金——北上资金和南下资金，成为研究中市场动向的“风向标”。报告提出三个核心研究问题：

• 资金持续配置是否具备超额收益和择股能力？

- 配置偏好有哪些行业？

• 资金对市场流动性的边际影响及其交易属性变化？

这一框架明确了研究的涵盖深度，结合市场定量数据与行业热门度，监测资金结构变化及其对市场的信号功能。[page::0,3]

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2. 北上资金引领市场，南下资金抄底配置（第4至第7页）

（一）资金存量与指数领先性分析

• 北上资金领先市场：

通过季度环比分析，北上资金存量变化与沪深300指数呈现显著正相关，且资金变动的拐点明显先于沪深300指数，表明北上资金对A股市场具备提前预测和引领作用。分析以2019、2020年案例印证，且结合图表1清晰展现[page::4]：

• 南下资金体现抄底特征：

把南下资金的季度存量变化与港股恒生指数对比，发现两者无明显领先关系，相反，市场下跌时南下资金流入加速（越跌越买），表现出明显的抄底配置特征，这种负相关性尤其自2019年起明显（图表2）[page::4]：



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（二）量化指数编制原则

为量化比较北上和南下资金的真实持股表现，报告建立了基于公开持仓数据的资金收益指数，遵循以下原则：

• 样本股票为陆股通/港股通持仓的可比口径股票（即持仓仍在继续的股票），指数采用流通市值加权计量；

- 与陆股通/港股通自由流通市值加权指数对比，避免样本差异导致的偏差；

• 收益数据按周更新，考虑红利、拆股等股本变动因素。

此方法为后续超额收益实证分析提供了较为精准的基准与计算框架。[page::4]

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（三）超额收益实证分析

• 北上资金收益显著且稳定：

北上资金收益指数累计收益率自2016年7月起至2020年10月达到约160%，明显跑赢沪深300和陆股通流通市值加权指数（图表3），与基准同比累计超额收益达100%至150%（图表4），充分表明其具备有效的选股和配置能力[page::5]。

• 南下资金超额收益主要依赖指数样本差异：

南下资金对恒生指数的超额收益近1年约为25%，但与港股通流通市值加权指数基本无差异，表明选股能力有限，超额收益主要来自样本池不同（恒生指数覆盖范围更广，港股通剔除了小市值和流动性较差股票），非个股择优表现（图表5、6）[page::5,6]。

• 行业收益与持仓对比验证资金能力：

北上资金在家电、餐饮旅游、食品饮料、建材、医药等重仓行业取得显著累计收益，最高的餐饮旅游行业收益超过500%，体现其优异的行业选择与个股能力（图表7、9）[page::6,7]：




南下资金行业配置符合“持仓占比越高，收益越高”规律，但个股超额收益仅在房地产行业明显，其他行业表现接近基准指数（图表8、10）[page::6,7]:




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3. 行业配置偏好分析（第8页）

• 北上资金偏好：

明显偏爱消费与医药行业，较低配置上游周期行业（煤炭、有色、钢铁等）。具体行业持仓占比最高依次为家电、餐饮旅游、食品饮料、建材、医药。自去年同期比较，虽然总量持续流入，但对餐饮旅游、食品饮料、非银、交通运输有所减持，对电新、化工、机械及TMT板块增持幅度较大（图表11、13）[page::8]：

• 南下资金偏好：

偏爱科技（信息技术）、医疗保健以及金融行业，且较去年10月开始对信息技术、日常消费及材料行业增持明显，信息技术行业占比跃升至第一（图表12）[page::8]：



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4. 资金属性与交易行为演变（第9至10页）

• 资金余额动态：

北上资金自2015年以来持续净流入，2020年7月中旬达到峰值1.2万亿元后出现净流出，截止10月底余额1.1万亿元左右（图表14）。南下资金自2019年3月起持续净流入，年底规模达1.6万亿港元（图表15）[page::9]。

• 对市场流动性影响提升：

北上资金月均买入成交额约占A股成交额6%，南下资金买入成交占港股成交额约10%，并且买入额仅反映单边交易，双边影响更大，说明两类资金对市场的影响力日益突出（图表16、17）[page::9]。

• 交易属性转变：

通过日度买入额与余额比例来估算换手率，北上资金自2019年以来换手率从约2%上升至近5%，反映交易盘占比上升，资金逐渐从长期配置转向更多短期交易，伴随指数波动表现“追涨杀跌”（图表18）。南下资金换手率保持稳定低位1%附近，仍以稳健配置为主（图表19）[page::10]:




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三、图表深度解读汇总

报告内图表系统展现了资金行为和收益表现：

• 图表1、2: 资金季度变动与市场指数对比，验证资金领先性和抄底特征。

- 图表3、4、5、6: 收益指数及超额收益指数描绘资金选股超额收益差异。

• 图表7至10: 资金行业持仓占比与对应行业累计收益对比，展现资金行业配置及选股能力。

- 图表11至13: 资金板块及细分行业持仓变化，反映资金风格演变。

• 图表14至17: 资金余额与市场成交额比例，明确资金流量及市场影响力。

- 图表18、19: 换手率分析，体现资金交易行为变化。

各图表均通过简洁的趋势线和散点分析直观对比，充分支持文字论断。图表的计算和指数编制方法合理，采用流通市值加权，考虑除权分红因素，增强了可比性和准确性。

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四、估值方法论及财务预测

报告为资金行为研究性质，未涉及对单个公司估值和财务预测，重点在市场层面的资金流动及收益表现评估。因此无典型估值模型如DCF或市盈率分析引入。

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五、风险因素评估

报告特别强调两大宏观和政策风险：

• 全球疫情扩散超预期： 可能导致经济复苏延缓，资本市场波动加大。

- 政策收紧超预期： 包括监管政策、跨境资本流动限制等，可能影响资金流向及资金配置效能。

报告未详细量化风险发生概率及直接缓解方案，但显然提醒投资者需关注宏观与政策变量对资金流动性质及市场影响的潜在冲击。[page::0]

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六、审慎视角与细节洞察

• 潜在偏差：

报告对北上资金表现持肯定态度，强调其“聪明钱”属性，但对南下资金表现持较保守观点，认为其个股能力不足。报告虽基于数据事实，但对南下资金表现的负面评价可能与样本选择和指数权重构成相关。

• 换手率数据解释：

北上资金换手率的提升反映了市场行情变化或投资行为分化，然而判断为交易盘与配置盘的切换，仍需结合资金流出入背景综合分析。

• 南下资金抄底特征：

资金流入加速伴随指数下跌的现象，一方面体现其逆势买入能力，但是否能够持续产生超额收益尚存疑问。

• 指数样本差异问题：

超额收益的计算受制于基准指数样本选择，尤其是南下资金收益表现高度依赖港股通指数与恒生指数组成差异，应警惕基准选择对结果影响的解释偏差。

• 时间范围限制：

数据截止仅至2020年10月，后续市场变化未涵盖，建议继续跟踪资金动态。

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七、结论性综合

本报告通过严密的量化分析和丰富的数据图表，系统阐释了北上资金与南下资金在近数年跨境投资中的表现和影响力。主要结论包括：

• 北上资金表现卓越，具备领先市场的资金流动特征和显著的超额收益能力，表明其不仅具备配置优势，也具备强大的个股选择能力。其行业配置偏好集中于消费及医药，成长性行业，且资金交易属性正在增强，换手率抬升反映出越来越多短线交易行为，这可能预示市场波动性提升。
• 南下资金主要属于配置盘，尽管表现出抄底能力，整体选股超额收益有限，超额收益偏向房地产行业，且其资金流入与市场走势呈逆向，流动性影响同样显著，行业偏好侧重信息技术和医疗健康，交易活跃度低，稳定性高。
• 资金对市场流动性贡献日增，北上资金买入额约占A股成交6%，南下资金占港股成交10%，两者成为市场流动性的重要组成部分。
• 全球疫情和政策收紧风险是重要不确定因素，可能影响资金流动节奏和市场结构。

整体上，该报告为投资者提供了跨境资金监测的关键视角，突出资金流向、结构变化和交易属性对市场走势的深远影响。深入分析支持将北上资金视为“聪明钱”及市场风向标，南下资金则是稳健的“抄底力量”，二者带来不同投资启示和风险提示。

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参考页面

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