可转债市场行情回顾 [page::1]

• 近1个月内高价转债指数上涨5.00%，涨幅明显领先其他价格段转债。

- 可转债整体呈现上涨趋势，正股指数上涨4.50%。

转债估值现状与指标分析 [page::1][page::2]

• “百元转股溢价率”滚动三年分位数处于98.00%，五年分位数处于93.70%，显示转债估值偏贵。

- “修正YTM – 信用债YTM”中位数为-2.48%，偏债型转债整体配置性价比偏低。

低估值增强因子构建及指数表现 [page::2][page::3]

• 合成转债估值因子由转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）组成。

- 构建偏股、平衡、偏债三类低估转债等权指数，均限制成分债条件及成分数量。

• 近3周低估值因子在偏股、平衡、偏债转债中增强超额收益分别为-1.81%、0.92%、-0.10%。

- 各低估指数表现稳定，信息比率显著提升（偏债低估指数信息比率1.40，最高）。

转债风格轮动策略与市场情绪捕捉 [page::3][page::4]

• 采用转债20日动量和波动率偏离度构建市场情绪指标，进行双周频调仓。

- 2025年以来风格轮动策略年化收益24.37%，信息比率1.46，显著优于等权指数。

• 近期信号指示未来两周全仓配偏股转债低估指数，偏股风格表现优异，波动较大但收益高。

低估风格指数成分债详解 [page::4][page::5][page::6]

偏股转债低估指数成分

| 债券代码 | 转债简称 | 一级行业 | 评级 | 收盘价 | 利余规模(亿) | 转股价值 | 利余期限(年) |
|--------------|----------|--------------|-----|--------|------------|----------|--------------|
| 123217.SZ | 富仕转债 | 电子 | AA- | 155.78 | 5.21 | 159.79 | 3.91 |
| 124024.SZ | 铜陵定02 | 有色金属 | AA- | 145.00 | 4.57 | 148.13 | 4.03 |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... |

平衡转债低估指数成分（部分示例）

| 债券代码 | 转债简称 | 一级行业 | 评级 | 收盘价 | 利余规模(亿) | 转股价值 | 利余期限(年) |
|--------------|----------|----------------|-----|--------|------------|----------|--------------|
| 113545.SH | 金能转债 | 煤炭 | AA- | 110.84 | 9.56 | 98.82 | 0.09 |
| 113033.SH | 利群转债 | 商贸零售 | AA | 113.19 | 12.97 | 95.04 | 0.55 |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... |

偏债转债低估指数成分（部分示例）

| 债券代码 | 转债简称 | 一级行业 | 评级 | 收盘价 | 剩余规模(亿) | 转股价值 | 剩余期限(年) |
|--------------|----------|----------------|-----|--------|------------|----------|--------------|
| 128129.SZ | 青农转债 | 银行 | AAA | 112.40 | 50.00 | 82.00 | 0.95 |
| 113037.SH | 紫银转债 | 银行 | AA+ | 111.83 | 45.00 | 80.82 | 0.86 |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... |

• 成分债筛选严格，有助于控制信用风险和流动性风险。

9月转债配置报告详尽分析 ——《转债估值偏贵，看好偏股低估风格》| 开源金工

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一、元数据与报告概览

• 报告标题:《9月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格》

- 作者团队及发布机构: 开源证券金融工程团队（团队负责人：魏建榕，资深分析师张翔、何申昊等）

• 发布日期: 2025年9月16日

- 研究对象: 中国可转债市场整体及不同转债风格（偏股、平衡、偏债型转债）

• 核心观点:

- 当前可转债整体估值偏贵，尤其偏债型转债性价比偏低。
- 转债估值基于“百元转股溢价率”和“修正YTM-信用债YTM”指标构建，显示转债相对正股和信用债均处于历史高估区间。
- 采用低估值因子构建的转债低估指数表现优异，尤其偏股低估指数表现突出。
- 基于市场情绪指标的转债风格轮动策略效果显著，2025年以来累计收益明显优于市场基准，最新信号建议全仓配置偏股转债低估指数。

报告旨在通过量化指标结合市场情绪，优化转债资产配置，强调风格轮动和低估值增强策略的实用性和有效性，给出近期转债市场的操作建议。[page::0,1,2,3,4]

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二、逐节深度解读

2.1 摘要与市场行情概览

截至2025年9月12日，转债市场整体上涨，尤其高价转债指数涨幅最大（5.00%），中价及低价转债指数涨幅较低，正股涨幅位于中间（4.50%）。总体表现显示高价转债获得市场更多青睐。

关键数据点:

| 指数 | 涨幅 (%) |
|----------------------------|-------------|
| 可转债等权指数 | 2.47% |
| 可转债高价指数 | 5.00% |
| 可转债中价指数 | 2.53% |
| 可转债低价指数 | 1.42% |
| 可转债正股等权指数 | 4.50% |

涨幅趋势由图1辅助说明，高价转债表现优于其他类别，说明市场对高价转债的风险溢价认可度较高。[page::0,1]

2.2 转债估值现状分析

采用“百元转股溢价率”作为转债相对正股的估值指标，结果显示其滚动三年分位数高达98.00%，五年分位数为93.70%，处于历史高位，暗示转债较正股整体被高估（图2）。

同时，针对偏债型转债与同等级信用债的收益率差异，使用“修正YTM - 信用债YTM”指标，剔除了转股条款影响后，当前中位数为-2.48%（图3），表明偏债型转债收益优势减弱，配置性价比不高。

这种高估多来源于市场对转债转换期权价值的高溢价，且在估值高位，潜在的收益驱动不足。[page::1,2]

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2.3 低估值增强与风格轮动策略设计

因子构建与分类原则

• 利用两大估值因子：“转股溢价率偏离度”（即实际转股溢价率与拟合值的差异）和“理论价值偏离度”（基于蒙特卡洛模拟估计的转债价格与市场价的偏差）。

- 将转债分为三类：
- 偏股型转债（平底溢价率 > 15%）
- 偏债型转债（平底溢价率 < -15%）
- 平衡型转债（其他）

• 构建对应的低估指数，对应约30只低估转债，且剔除质量较差的标的（如市值小、正股净利润为负等）。

此分类反映转债与正股之间的转股权重关系，结合估值因子，有效捕捉转债价值低估机会。[page::2,3]

回测表现

• 近3周，转债低估指数的超额收益分别为：偏股型-1.81%、平衡型+0.92%、偏债型-0.10%；长期观察，高估值想象多为负收益，低估因子参与显著提升收益质量。

- 信息比率（IR）显示，低估指数整体表现优于对应普通指数，偏股转债低估指数IR达1.24，表现最佳。

• 卡玛比率与月度胜率数据同样证明低估策略的稳健性。

图4和图5显示低估指数收益波动及绝对值均好于传统等权指数，尤其偏股型风格波动较大（潜在收益空间更大），且超额收益总体向上。[page::3]

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2.4 结合市场情绪的风格轮动配置

• 构建转债市场情绪指标，使用“20日转债动量”与“波动率偏离度”。

- 在低估指数内部计算情绪指标中位数，分析风格指数（偏股、平衡、偏债）排名，实现双周频率的风格轮动。

• 轮动逻辑：积分最低风格占比最大，平衡风格作调剂权重，当三者齐平则100%配置平衡。

历史回测显示，风格轮动收益显著优于单一指数。尤其2025年以来累计收益38.03%，远胜同期转债等权指数（9.81%）和低估等权指数（14.67%）。最新信号建议未来两周全仓偏股低估指数。

图6、7清晰展示转债风格轮动指数相较基准指数的超额收益表现，图8直观反映不同时间点风格轮动仓位分布，近期偏股风格占比100%。[page::3,4]

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2.5 低估风格指数成分债详解

报告分别披露三类低估指数的成分债，含债券代码、转债简称、所属行业、债券评级、收盘价、剩余规模、转股价值、剩余期限等详细信息。

• 偏股转债低估指数: 包括富仕转债、铜陵定02、景兴转债、万凯转债、天源转债等，产业分布广泛，评级多在AA及以上，收盘价明显高于面值，转股价值普遍更高，剩余期限多为1年至5年不等。

- 平衡转债低估指数: 包括金能转债、利群转债、希望转债、天23转债、双良转债等，涵盖煤炭、商贸零售、农林牧渔等行业，评级也相对较高，价格贴近转股价值。

• 偏债转债低估指数: 包括青农转债、紫银转债、东南转债、鲁泰转债、精工转债等，以银行、高评级债券为主，剩余规模和期限多样，但相较偏股低估债券，转股价值及转股溢价更低。

该部分给出精选标的，为投资者提供了直接的操作标的指引。[page::4,5,6]

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2.6 估值方法细节及计算说明

报告附录详细介绍估值指标构建方法：

• 百元转股溢价率: 通过截面面板数据拟合转股溢价率与转股价值的反比例关系，得出标的转股价值为100时的估值偏差，方便跨品种比较；

- 修正YTM – 信用债YTM: 结合转股条款及期权定价（BS模型计算转股概率），对转债收益率进行修正，剥离转股期权对YTM的干扰，然后再同信用债利率比较，获得偏债型转债的相对估值水平。

这两个指标是本报告关键内核，前者反映转债相对正股溢价估值水平，后者体现转债相对信用债的收益溢价，两者共同为整体估值判断提供依据。[page::6]

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2.7 风险提示与团队介绍

报告末尾声明：

• 历史数据和模型存在市场失效风险。

- 报告基于公开信息，不保证准确完整。

• 投资涉及风险，不构成私人投资建议。

- 团队介绍详尽，展示开源团队金融工程的专业背景及荣誉，强调量化研究原创性和严谨性。

这体现了报告的专业合规框架和权威性。[page::7]

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三、图表深度解读

图1：2025年8月中旬至9月中旬可转债各类指数涨幅走势

• 黄线（高价转债指数）涨幅显著领先，最高达近10%累计涨幅。

- 红线（正股等权指数）与蓝色系（大盘等权、平衡、中价、低价指数）涨幅相对温和。

• 表明近期市场资金偏好高价转债，风险偏好较强，氛围相对乐观。

图2：“百元转股溢价率”五年滚动分位数走势图

• 分位数快速爬升至近40%，当前处于历史93.7%高位，标明转债相对于过去五年多数时间被高估。

- “百元转股溢价率”在2025年初快速上升，反映市场对转债转换价值的溢价显著增强。

图3：“修正YTM – 信用债YTM”中位数走势图

• 该指标近期跌破-2%，接近历史低点，表示偏债转债收益率相对信用债下降，配置吸引力减弱。

- 历史上该指标低于0时，偏债型转债的风险补偿不足，投资者应谨慎。

图4：三类低估指数累积收益曲线

• 偏股低估指数（红线）波动最大，收益最高，且在2025年持续拉升。

- 平衡和偏债低估指数稳步增长，波动较小。

• 低估指数整体优势明显。

图5：低估风格指数相对原风格指数超额收益

• 全线向上，偏股低估指数超额收益增长尤为显著，表明估值增强策略有效捕捉了转债低估段收益机会。

图6：风格轮动策略收益优于低估等权指数和转债等权指数

• 红线（风格轮动）明显示领导市场波动，胜过两个基准，体现灵活策略优越性。

图7：转债风格轮动相对等权指数超额收益稳步提升

• 表明轮动策略不仅绝对收益优异，也带来了持续的超额收益。

图8：最新风格轮动仓位偏股完全仓位

• 反映当前市场情绪与估值均指向偏股低估的投资风格，支持报告结论。

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四、估值分析

• 估值指标:

- 百元转股溢价率（衡量转债转换权利的溢价，越高越贵）
- 修正YTM与信用债YTM差（反映风险调整后的收益优势）

• 估值方法:

- 运用历史数据滚动分位数判断当前估值水平。
- 结合BS期权定价模型修正转债收益率指标。

• 目标:

- 判断转债与正股和偏债信用资产的合理关系。
- 构建组合捕捉低估机会，规避高估风险。

整体方法科学严谨，结合理论与市场实践，给出量化投资决策基础。[page::1,2,6]

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五、风险因素评估

• 市场波动与模型失效风险：报告明确指出所有模型基于历史数据，可能存在未来不适用的风险。

- 信息准确性与完整性风险：依赖公开数据，不能保证绝对准确或全面。

• 投资风险：高估转债与低收益风险，转债市场风格轮动策略不保证未来必定成功。

报告对风险充分披露，没有隐瞒，体现严谨态度。[page::7]

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六、批判性视角与细节

• 报告对转债估值使用的“百元转股溢价率”合理，但拟合结果依赖于转股价值与溢价率的函数形式，拟合质量或受转债样本变化影响。

- “修正YTM”假设转股概率准确计算，然而实际市场可能因流动性等因素出现偏差。

• 低估风格指数配置成分债较少（如偏股低估仅30只以内），组合分散度或受限，震荡市可能面临较高波动风险。

- 报告强调近年来偏股转债收益优异，但2025年近3周偏股低估指数表现为超额负收益（-1.81%），提示短期内仍存在波动风险和反复。

• 风格轮动策略虽优于基准，但实际执行需考虑交易成本和滑点。

整体报告逻辑清晰，基于严谨量化分析，但投资者应结合市场环境动态调整风格轮动判断。[page::3,4,7]

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七、结论性综合

本报告通过构建科学的可转债估值指标体系，清晰呈现了截至2025年9月12日可转债市场的整体估值偏贵态势，偏债型转债由于收益率优势明显减弱，整体性价比较低。基于两个核心估值因子（转股溢价率偏离度和理论价值偏离度）构建的低估风格指数，特别是偏股转债低估指数，长期表现优异，显著超过市场基准。

结合转债市场情绪因素（20日动量和波动率偏离度），实行风格轮动策略，收益稳健且信息比率表现突出，2025年以来收益率达到38.03%，充分体现量化策略对市场风格变化的捕捉能力。最新信号显示未来两周配置建议全仓偏股低估指数，反映了研究团队对偏股转债价值和市场情绪的双重认可。

纵观图表及数据：

• 图1-3清楚表明转债估值的高位且偏债转债收益劣势。

- 图4-5展示了低估值策略的持续收益优势。

• 图6-7-8体现了风格轮动策略的超额收益与及时调整能力。

- 详尽成分债信息为投资实践提供具体标的库。

报告结论客观、数据充实、逻辑严密，充分阐释了当前转债行情中的估值风险和机会，提出了基于估值与情绪结合的优化配置方案，具有很强的实操指导价值。

综上，开源证券金融工程团队推荐在当前环境中谨慎参与转债市场，重点把握偏股转债低估风格，通过风格轮动策略提升投资效益，同时重视估值风险及市场情绪变化的跟踪。[page::0,1,2,3,4,5,6,7]

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附： 本报告关键图表Markdown展示示例（来源于报告）

• 图1：高价转债相对低价转债涨幅较大

• 图2：“百元转股溢价率”滚动五年分位数处于93.70%

• 图3:“修正YTM-信用债YTM”中位数为-2.48%

• 图4：偏股低估指数整体波动较大

• 图5：低估风格指数相对原风格指数超额走势整体向上

• 图6：转债风格轮动收益优于转债等权指数

• 图7：转债风格轮动相对等权指数超额收益稳健

• 图8：当前转债风格轮动配置偏股低估风格

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以上为报告的详尽分析解构，覆盖所有核心论点、数据、图表及策略建议，确保内容完整、专业、严谨。

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