全球大类资产表现与资金流向 [page::0][page::1]

• 4月以来，美股（尤其纳斯达克）表现领先全球其他资产，美债利率稳定，美元保持弱势但未快速大幅下跌。

- 海外股票型基金4月小幅流出美股后迅速回流，美债基金资金流同样呈现5月中旬以来流入趋势，反映市场对美股和美债配置的重估。

“大美丽”法案核心内容及财政影响 [page::3][page::4][page::5]

• 法案通过提高5万亿债务上限，降低财政部现金账户压力，避免财政悬崖风险。

- 延长2017年减税法案，包括个人所得税和企业加速折旧等，减税促进经济投资。

• 减少部分电动车补贴、医疗和食品券支出，平衡财政负担。

- 取消899条款，缓解海外投资者美债出售担忧。

• 财政形势避免收缩，下半年财政脉冲改善，私人部门信用有望恢复增长，信用周期重新启动。

财政赤字、债务占GDP及关税收入情况 [page::4][page::6][page::7]

| 项目 | 预测值 |
|------------------|----------------------------|
| 当前政府债务GDP比 | 117% |
| 债务上限提高后比 | 135% |
| 2026财年赤字率 | 5.9%（较2025财年5.2%小幅上升）|
| 2025财年财政脉冲 | 可能转负 |
| 4-6月关税收入 | 690亿美元 |

• 关税收入预计每年3000-4000亿美元，可抵消新增赤字大部分，维持赤字率稳定。

债券供给压力及其市场影响 [page::8][page::9][page::10]

• 三季度预计净发债规模约1万亿美元，与2023年三季度近似，包含TGA账户回补5500亿美元和预算赤字。

- 2025年中长期债券发行比例明显高于2023年，推升期限溢价至较高水平。

• 2023年债务上限解除后，三个月内美债期限溢价升120bp，利率升至5%，期间标普500回调4%，美元指数上涨3.3%。

美债利率与美国股市展望 [page::11][page::12][page::13]

• 短期美债利率或从当前4.3%升至5%，导致标普500估值收缩约9%，但盈利贡献正面，整体影响有限。

- 4月份关税带来的资金流出规模已是2023年三季度两倍，显示可能引发波动，但不至于极端。

• 预计美联储将于2025年内降息两次，10年美债利率中枢降至约4.2%。

• 信用周期和财政刺激为美股提供支撑，标普500指数目标6000~6200点，回调时优先关注再配置机会。

专题报告详尽分析：中金《“大美丽”法案后的美债、美股与流动性》

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一、元数据与报告概览

1.1 报告基本信息

• 标题：“大美丽”法案后的美债、美股与流动性

- 作者：刘刚（CFA，SAC执证编号：S0080512030003）、杨萱庭（SAC执证编号：S0080524070028）

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布时间：2025年7月7日

• 主题：分析“大美丽”法案（One Big Beautiful Bill Act，OBBBA）通过后对美国债券市场、美股市场以及流动性层面的影响。

1.2 报告核心论点与传达信息

报告基于政策最新进展，梳理且分析“大美丽”法案如何：

• 确认美国财政的信用周期有望重新启动，尤其在下半年财政脉冲环比改善，私人信用有望跟进复苏；

- 解决债务上限风险，避免财政“悬崖式”收缩，同时赤字率不会大幅飙升，仍维持在许多投资者认可的区间（约6%）；

• 释放短期债券供给高峰，特别是在三季度，可能导致美债利率上行及相关流动性抽水效应，带来波动；

- 这种短期扰动不会改变美联储降息趋势和信用周期整体修复逻辑，反而创造美股和美债的布局机会；

• 对于“去美元化”、美元走弱和美股下跌的市场担忧，报告持审慎怀疑态度，认为当前共识拥挤且忽视了四季度信用周期可能重启的潜力。

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二、逐节深度解读

2.1 “大美丽”法案通过近期宏观大势回顾与市场表现（页0-1）

• 关键论点摘要：

- 美股在近三个月逆势上涨，纳斯达克指数自4月底底部以来反弹达35%，美债利率没有继续大幅上升，美元虽弱但未明显大跌，资金在“股债汇三杀”担忧后出现快速流出，现已回流。
- 作者早期判断纳指20倍P/E估值具吸引力，且“股债汇三杀”现象多为短期流动性冲击，预期被市场高估。

• 数据与图表解读：

- 图表显示4月底以来全球美股资产表现领先其他资产类别，且资金流入美股基金的趋势回暖，反映市场风险偏好整体改善。
- 图表佐证叙述海外资金出现短暂撤离后重新流向美股和美债。

• 推断与逻辑：

- 市场悲观情绪被过度放大，资金流动展示资金对美股的信心，体现估值修复逻辑被认可。

2.2 对美元与美股关系的审视（页1）

• 投入论点：

- 报告指出市场存在两个误区：
1. 将美元走弱机械等同于“去美元化”；
2. 视美元弱即导致美股下跌。
- 预期四季度美元可能会小幅反弹，美股继续跑赢。

• 逻辑解析：

- 作者认为宏大“去美元”叙事过于拥挤，缺乏实证支持，美元和美股走势更应结合信用周期和流动性层面因素综合判断。

2.3 “大美丽”法案内容概览及核心影响（页3-5）

• 法案要点总结：

- 提高债务上限5万亿美元，避免财政空间冻结；
- 未来10年将增加3.4万亿美元基础赤字（含利息4.1万亿美元）；
- 延长2017年减税法案主条款，支持企业研发、加速折旧及个人所得税与儿童税收抵免永续；
- 削减部分支出（约1.4万亿美元），包括电动车补贴、医疗项目、食品券支出减少；
- 取消899条款，缓解海外投资者对美债的税收担忧；
- 人工智能相关监管禁令被剔除。

• 逻辑原因与支撑：

- 提高债务上限避免财政部因现金耗尽而无法履约，市场风险极大下降；
- 减税延长促进企业投资和个人财富效应，避免财政“悬崖”拖累经济；
- 支出削减与关税收入增长抵消赤字扩张，保持财政的相对可持续性。

• 关键数据点：

- 当前政府债务占GDP比例117%，债务上限提高后预计升至135%；
- 未来十年财政赤字率维持约6%，2026财年预计赤字率5.9%；

• 图表解析：

- 图表显示不同部门债务占GDP比例，美国政府债务保持高位且有上升趋势；
- 2025财年赤字脉冲短暂转负，2026财年财政脉冲改善至0.6%；

2.4 财政与信用周期的影响（页5-7）

• 深入解读：

- 法案避免了财政收缩风险，预计下半年财政脉冲环比改善；
- 私人部门信用有望伴随美联储降息及政府财政脉冲而重启；
- 预计企业社融同比增速年底达到3.3%，居民部门持平；

• 核心推论：

- 财政扩张对经济构成缓冲，为经济增长和股市盈利创造环境；
- 通过财政刺激和减税增强投资意愿，结合信用扩张驱动经济内生动力；

• 图表解读：

- 图表表现美国与中国私人社融脉冲对比，美国预计2025年下半年信贷环境改善；
- 广义赤字脉冲及结构性赤字脉冲走势，展现财政政策节奏。

2.5 政府债券供给侧影响（页7-10）

• 核心论断：

- 债务上限解除后，财政部需补充被消耗的财政账户（TGA），释放此前积压的发债需求，导致三季度债券净发行量（约1万亿美元）大幅上升，类似于2023年债务上限解决后发债逻辑。
- 三季度短期债券将在财政融资中占较大比例，中长期债券占比今年较2023年有所上升。

• 数据解读：

- TGA账户余额下降，未来几个月需补充5500亿美元；
- 2023年三季度发债对10年美债利率形成明显期限溢价影响；
- 图表详细呈现三季度债券发行结构及财政部净发债趋势。

• 资产负债结构对市场影响：

- 虽然中长期债券发行为主，但财政部长观点及实际成本衡量表明中长期债券发行为谨慎，流动性紧张将直接推升利率。

2.6 对美债、美股的影响与预期（页10-13）

• 短期冲击观点：

- 三季度供给高峰将对美债利率造成大幅上行压力，可能再涨80个基点至5%附近，带来市场波动；
- 类比2023年同期，10年期债券利率上行120bp，标普500指数回撤4%，估值因利率拖累明显下降（估值贡献-8%，盈利贡献+4%）；
- 当前市场情绪高企，7-8月通胀基数效应及关税传导等均可能加剧短期波动。

• 中长期展望：

- 流动性冲击属于短期扰动，信用周期重启和美联储降息格局未变；
- 预计2025年美联储将降息两次，10年期债券利率中枢约4.2%；
- 美股盈利增长动力强劲，标普500指数中枢预计在6000-6200点之间。

• 关键图表说明：

- 海外资金流向与10年期美债期限溢价呈负相关，风险偏好与美债价格敏感关系；
- 利率期货隐含美联储逐步降息，反映市场信心；
- 标普500指数历史行情与利率、风险溢价关系图，明确描摹市场估值随利率变动的弹性。

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三、图表深度解读举例

3.1 图表：4月底以来全球大类资产表现（页0）

• 描述：以美元计价，自2025年4月底以来，股票市场整体表现最领先，尤其是北美市场（MSCI美国指数表现达35%以上），其他资产类例如债券和大宗商品表现相对温和。

- 趋势与含义：展现投资者风险偏好的回升，全球资金涌入美股，部分对去美元化及经济忧虑的担忧已有所缓解。

• 文本关联：支持报告早期观点，即“股债汇三杀”更多是短期流动性冲击，不应盲目悲观。

3.2 图表：美国财政部净发债结构（页10）

• 描述：条形图按季度展示美财政部净发债，区别短债、中期债、长期债。

- 趋势与曲线：2023年三季度发债高峰明显，2025年三季度预计发债水平相近，但中长期债比例更高。

• 分析：中长期债增加说明财政部希望锁定融资利率，但短期资金需求仍突出，基金需关注资金结构调整对利率曲线及价格影响。

- 限制造约：美债期限溢价处于高位可能使得长债融资成本增加，限制长期债发行为中长期融资带来隐忧。

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四、估值分析

• 美股估值敏感度：

- 报告引入了美债利率对股票估值的直接影响估计，提示美联储年内两次降息条件下，10年期美债利率下行至约4.2%，标普500估值回到22倍以上，对应6000-6200点估值区间。
- 若美债利率回升到接近5%，估值将收缩至20倍左右，约5500点，意味着利率为估值提供较大压力，盈利能力提升为市场主要支撑。

• 估值方法：

- 主要依据PE估值调整法，并结合利率期限溢价实时监测趋势；
- 使用财务盈利预测（以9%盈利增速预测为基）与市场风险溢价动态结合。

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五、风险因素评估

• 流动性风险：

- 三季度集中债券发行业务或造成美债利率快速上行，波及美股估值及市场情绪，出现波动风险明显提升。

• 通胀风险：

- 7-8月通胀可能因基数效应及关税传导出现反弹，如果持续高于预期，将阻碍美联储降息步伐。

• 财政赤字与债务可持续性风险：

- 虽然法案整体保证财政可持续，但债务比例达135%以上、高债务水平还是可能引发长期国际投资者担忧，若市场信用度降低，可能抬高融资成本。

• 政策变动和国际关系风险：

- 若美国内部或国际形势引起税收政策或财政政策调整，可能影响市场结构。

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六、批判性视角与细微差别

• 观点审慎：

- 对于“去美元化”和美元弱说持审慎怀疑态度，认为当前论断过于拥挤且基于不可证伪叙事，缺乏宏观数据直接支持，提示应关注后续数据验证。

• 估值敏感性：

- 估值预测仍高度依赖对降息和盈利增速的预期，若通胀反弹大于预期、降息受阻，则估值风险加大；

• 债券发行业务细节：

- 对中长期债发行比例激增态度谨慎，暗示财政部在高利率环境下可能难以持续推动，可能存在融资成本上行的风险溢价。

• 流动性扰动性质：

- 虽报告强调波动是机会，但短期扰乱市场流动性节奏与情绪可能加剧市场非理性波动，投资者需做好风险管理。

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七、结论性综合

总体而言，中金《“大美丽”法案后的美债、美股与流动性》报告全面详细解读了美国最新大规模财政立法对资本市场的多层面影响：

• 报告认识到法案的核心作用是提高债务上限，避免财政断档风险，延续减税政策，压制财政赤字激增，释放下半年财政脉冲，推动信用周期重启，将为美股盈利提供可持续的基本面支撑。

• 短期三季度的债券发行规模大增，导致流动性“抽水”，美债利率出现阶段性上扬及市场波动，参照2023年类似历史情形，预计美债利率或触及甚至突破5%的水平，造成一定估值压力及市场调整。

• 然而，流动性扰动属于短期冲击，金融条件收紧后结合未来美联储降息预期，将为市场重塑配置机会。标普500在降息与盈利恢复背景下，中枢预期6000-6200点，仍具备吸引力。

• 报告强调目前市场对“去美元化”过于悲观且过度拥挤，美元走弱不是必然，美股不必然跌落，重启的信用周期和财政政策是重要宏观底层逻辑。
• 报告通过丰富的图表（全球资产表现、净发债细节、期限溢价与资金流向、财政赤字脉冲等）系统佐证其逻辑，做到数据充分、因果分析清晰。

总体来看，这是一份立场中性、逻辑完备、数据详实的政策解读及市场展望报告，适合金融机构与市场投资人深入理解美国财政与货币政策动态及其对资产市场风格切换的影响。

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重要图表汇总（关键词与解读）

| 图表名称 | 关键解读摘要 | 页码 |
|-----------------------------------|----------------------------------------------------|--------|
| 4月底以来全球大类资产表现 | 美股表现领先，纳指涨幅35%，资金重新流入股市 | 页0 |
| 海外股票型基金资金流向 | 4月小幅流出后资金再度流入，显示投资者风险偏好改善 | 页1 |
| 美国政府债务占GDP比例 | 政府债务占117% GDP，提高债务上限后提升至135%，财务压力加剧 | 页4 |
| 美国财政和私人信用脉冲 | 预计财政脉冲2026年提升0.6%，私人社融年底转正，有望驱动经济恢复 | 页6 |
| 美国财政部发债结构（2023-2025年）| 2025年三季度净发债约1万亿，结构中长期债券占比提升，流动性紧张 | 页9-10 |
| 10年期美债期限溢价与利率 | 期限溢价处于2014年以来高位，流动性抽水已令利率快速反弹 | 页11 |
| 标普500指数估值与利率关联 | 利率抬升将显著压缩估值，年内降息情况下标普中枢6000-6200点 | 页13 |

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溯源示例

• “大美丽”法案于7月3日通过众议院，以218票对214票微弱优势通过，标志着法案最终落地。[page::3]

- 美国政府债务存量占GDP比例为117%，提出提高债务限额后比例将升至135%。[page::4]

• 预计三季度财政部净发债规模约为1万亿美元，类似2023年债务上限解决时的发债峰值。[page::8]

- 4月以来美债期限溢价达到0.9%，创造2014年以来新高，资金流出现象明显。[page::11]

• 预期美联储2025年将降息两次，推动美债利率中枢降至4.2%，对应标普500中枢6000-6200点。[page::12-13]

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报告深入剖析了美国财政政策变化对金融市场中债券和股票价格、流动性动态的复杂影响，兼顾政策细节与宏观逻辑，为英美市场投资策略提供了清晰定位和理性判断的框架。

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