【华西固收】2026银行二永债，交易为主下沉为辅

2025年机构行为变化与成交特征 [page::0]

• 二永债成交更活跃：2025年二永债日均成交笔数较去年明显增加，成交笔数在所有信用债中的比重从2024年的31%升至39%。[page::0]

- 非银机构在二级市场配置显著（净买入，单位：亿元）：
| 机构 | 净买入（亿元） |
|------|----------------|
| 基金 | 3258 |
| 理财 | 3865 |
| 保险 | 432 |
| 其他资管 | 4338 |

• 基金交易响应快，情绪回暖时可短期大额买入推动利差急速收窄；理财下半年配置力度抬升，1-5月月均净买入290亿，6-10月净买入451亿；保险在收益率较高时仍会增持二永债以获取票息与久期收益。[page::0]

2026年供需判断：需求端结构性承压、净供给或低位但中小行或发力 [page::1]

• 需求面：基金销售费用新规可能对短债/中短债基金造成赎回压力，从而对以交易为主的二永债产生抛压；理财净值化改造导致理财持仓中二永债占比呈下降趋势，但存款下行和存款搬家可能对理财资金形成部分对冲。[page::1]

- 保险：I9会计准则落地或抑制长久期二永债需求，但当绝对收益率/利差到位时保险仍有配置动力（实务上保险在下半年亦有持续净买入）。[page::1]

• 供给端：国有行资本充足、发债压力小；股份行与城农商行资本充足率呈下降趋势，若利率维持低位，中小行可能增加二永债发行，导致净供给维持低位但存在抬升风险。[page::1]

利差与久期分化：交易为主的操作逻辑 [page::1]

• 不同久期利差表现：3年利差中枢小幅下行、波幅收窄（底点触低、顶点未及前高）；5年利差中枢小幅下行但顶点到达前高、底点上移；10年利差顶点与底点均上移，中枢上行。[page::1]

- 操作提示：以3年/5年大行为主的交易品种为主，当信用利差扩至参考“前高”位置具有较好性价比，机构承接后利差有望企稳并触发资金形成“利差收窄”预期，可进行波段交易；短期需关注基金销售费用新规及季节性利差规律。[page::1]

下沉（低等级/中短票）视角与性价比判断 [page::1]

• 2025年短久期、低等级二永债表现优于同期限中短票，票息优势被削弱；1-3年AA-二级资本债、永续债相对中短票的利差分别在8-16bp、14-28bp，位于2024年以来中枢之下，短久期下沉性价比整体偏低。[page::1]

- 建议：常规下沉性价比较低，仅在低等级二永债出现超调、相对利差回到或超过中枢水平时关注，优先筛选静态收益率高且具超额利差的主体。[page::1]

风险提示与合规信息 [page::2]

• 主要风险：商业银行监管政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。[page::2]

- 报告与联络人信息：证券分析师姜丹，发布日期在文中另有标注，完整报告需联系对口销售经理或通过华西研究渠道获取。[page::2]

报告元数据与概览

• 报告标题：2026银行二永债，交易为主下沉为辅；发布出处：华西证券/华西研究；报告作者/分析师：姜丹（执业编号 S1120524030002）；发布日期在文档中有两处记载：一处为2025-12-08（页面头部），另一处在报告末尾记载为2025-12-04，文内未说明两处日期差异的原因，应予以注意以免影响时间敏感结论的解读。[page::0][page::2]

- 核心主题与结论摘要：报告围绕“银行二级资本永续债（以下简称‘二永债’）”的2025年市场行为回顾与2026年供需与配置策略建议展开，核心结论为：短中期以“交易为主、下沉为辅”为主线，关注3年/5年大行二永债的利差波段操作机会，而下沉（buy-and-hold）策略的相对性价比在2026年总体偏弱，除非出现低等级二永债的超调机会可择机布局。[page::0][page::1]

图片与封面（用于报告识别）

• 报告封面图（页0）用于品牌与研究所识别，视觉上并不包含可量化金融信息，但表明该材料为华西研究所发布的面向专业机构的研究简报。展示图： [page::0]

- 报告末页含研究所印章与二维码，提示完整报告获取渠道与受众限制，二维码图如下： 以及印章图： [page::2]

逐节深度解读
1) 2025年机构行为变化（报告第一部分要点与数据解读）

• 要点总结：2025年二永债在二级市场的成交更活跃，成交笔数和占比均上升，显示出机构（尤其非银）对该类资产的交易偏好增强。[page::0]

- 关键数据与意义：报告指出2025年二永债成交笔数占全部信用债的比重由2024年的31%上升至39%，这一变化表明二永债在信用债市场的相对交易重要性显著提高，可能反映了投资者在低利率环境下追求票息/利差或寻求久期品种的交易需求上升。[page::0]

• 机构流向细化：报告罗列了主要非银机构在二级市场对“其他类债券（主要是二永债）”的净买入规模：基金净买入3258亿元、理财3865亿元、保险432亿元、其他资管4338亿元，且基金、理财、保险的日均净买入规模相较2024年均有所抬升，而“其他资管产品”则同比减少。[page::0]

- 解析：这些绝对数额显示非银整体对二永债的配置积极性，但四类主体的行为逻辑不同：基金更具交易灵活性，赎回/入场均反应迅速，能在情绪回暖时短期内推动利差收窄；理财在下半年加大配置（1-5月月均净买入290亿，6-10月增至451亿），反映资金面与产品销售节奏对配置的季节性影响；保险在利率或利差回升到一定绝对水平（报告以“4-5年大行二永债成交收益率达到2%以上”为例）时会增持，显示保险更多以绝对收益率为买入驱动。[page::0]

• 推理与假设：报告隐含假设是机构买卖行为对利差波动具有放大或压制作用，基金与理财的交易节奏将直接影响利差短期波动；该逻辑基于机构持仓结构与流动性偏好差异得出。[page::0]

2) 2026年供需展望（报告第二部分要点与解读）

• 要点总结：需求端总体或承压但体现为结构性分化；供给端预计持续低位但中小行可能发力补充供给。[page::1]

- 需求端结构性影响：基金销售费用新规导致短债/中短债基金面临赎回压力，从而可能对二永债形成抛压，且三季度以来相关基金持券规模下降，二永债占比亦下降；不过市场已对这一影响进行部分定价，7-9月出现超跌而10月修复未完全消化。[page::0][page::1]

• 理财与存款搬家：理财产品自2022年以来在前十大持仓中二永债占比已从约6%降至约3%，但由于存款利率持续下行与监管叫停“手工补息”，部分资金向理财迁移，理财规模增长可以在一定程度上对冲二永债需求下滑，这解释了理财对二级市场其他类债券需求“并不弱”的现象。[page::1]

- 保险会计准则影响：I9新会计准则于2026年全面落地，可能抑制保险对长久期二永债的需求，尤其影响长久期品种，但报告也指出保险更多基于收益率判断买卖行为，因此当二永债给出足够高的绝对收益/利差时仍会买入（例如2025年下半年保险持续净买入的事实）。[page::1]

• 供给端：国有大行资本充足度处于高位且2025年已有注资落地，短期内补充资本需求不大；相对而言，股份行与城农商行资本充足率呈下降趋势，若利率维持低位且市场环境友好，中小行或会增加发债供给以补充资本。[page::1]

3) 交易为主、下沉为辅——利差结构与期限差异（报告第三部分要点与解析）

• 利差走势归纳：报告以3年、5年、10年期限的二永债信用利差特征作区分：3年利差中枢小幅下移且波动压缩（底点触及前低、顶点未达前高）；5年利差中枢小幅下移但顶点到达前高且底点上移；10年利差的顶点和底点均上移，中枢上行。[page::1]

- 含义：短久期（3年）利差更易回落且波动减小，适合波段交易；5年利差在上行与下行均有体现，体现机构对中久期风险溢价的重新定价；10年利差上移显示长久期对风险溢价的要求提高，流动性与托底需求减弱。[page::1]

• 交易策略逻辑：报告建议以大行3年/5年二永债作为主要交易品种，当信用利差走扩至参考的“前高”水平性价比显著时，交易盘（基金等）会开始承接并形成利差收窄的预期，从而推动价格修复；不过在当前利率低位与利差波动幅度收窄的环境下，交易收益源更依赖精准择时与更频繁的交易操作。[page::1]

- 下沉（持有至到期）性价比下降：与相同期限中短票相比，2025年中短久期、低等级二永债表现更优、收益率下行幅度更大，票息优势被削弱；报告给出1-3年AA-二级资本债与永续债相对AA中短票的利差分别为8-16bp和14-28bp，均处于2024年以来的中枢之下，因此短久期下沉的超额收益空间有限，除非个别低等级二永债出现超调并使相对利差回归或超出中枢。[page::1]

图表与图像深度解读（报告中重要图表、表格或图像说明）

• 报告封面图（page0）功能性描述：品牌/主题识别；不含具体数据，但用于对外传播与视觉统一，见前文图片展示。 [page::0]

- 报告末页图（印章与二维码）说明：提示研究出处、获取完整报告渠道与合规受众限定（仅面向专业机构），这对读者理解报告适用范围与合规边界很重要。印章与二维码图如下： [page::2]

• 表格（人员联络表，页3-4）功能性说明：包含华西研究销售团队的详细联系方式，表格本身并不提供市场定量分析，但表明了该研究材料主要为对接销售与机构客户使用，强化了“仅面向专业机构客户”的定位。[page::3][page::4]

估值方法与财务预测（报告中缺失项说明）

• 本简版报告并未包含传统意义上的估值模型、DCF或收益率情景构建等详细定价推导，也未提供分期限的量化收益/损失模拟或现金流贴现的显式计算；报告更侧重供需结构、机构行为与利差波动规律的定性与半定量分析。[page::0][page::1]

- 影响与建议：在缺乏完整量化估值模型的情况下，报告的策略建议主要基于历史利差中枢、机构行为节奏与监管政策变化的情景判断，投资者在参考该报告建议时应结合自身的估值模型与风险承受能力进行补充量化分析。[page::1]

风险因素评估（报告明确提示）

• 报告列明的主要风险提示包括：商业银行相关政策出现超预期调整以及商业银行发生超预期信用风险事件，这两类风险均可能对二永债价格及利差产生显著不利影响。[page::2]

- 影响评估与缓解：政策面风险会改变发行人再融资或资本补充路径，从而影响供需与市场定价；信用风险则直接影响违约概率与恢复率，需通过持仓分散、期限分散与信评下限控制等方式缓释，但报告并未在本简版中给出具体的概率评估或量化情景分析，应在完整报告或后续模型中补充。[page::2]

批判性视角与细微差别（基于报告文本的审慎评估）

• 日期不一致：报告头部显示2025-12-08，末尾显示发布日期为2025-12-04，此类不一致会影响事件时序性判断，应在最终使用前澄清来源与时间戳。[page::0][page::2]

- 数据时间窗与来源透明度：报告给出多项关键数据（如非银各类机构净买入规模与月均净买入分布），但在本摘编中未见对原始数据来源或计算口径（是否含回购、自营/代销区分等）的明确注释，使用者在据此构建策略或风控参数时应索取完整数据与口径说明以避免误判。[page::0]

• 假设敏感性：报告在论述保险和理财行为时，强调了会计/监管与存款利率走向的影响，但对关键触发点（例如“何种绝对收益率/利差将驱动保险大举买入”）仅以经验性阐述代替明确阈值，缺少量化触发条件可能降低策略可操作性。[page::1]

结论性综合（要点凝练）

• 报告的核心判断为：2026年二永债市场以交易为主，适合把握利差波段与季节性规律，3年与5年大行二永债是主要交易标的；下沉（长期持有）策略在整体性价比上处于劣势，除非出现低等级二永债的超调机会可择机布局。[page::1]

- 关键图表/数据驱动的洞见包括：2025年二永债在交易总量中比重由31%升至39%，显示其市场地位提升；基金、理财与其他资管在二级市场的净买入力度体现了机构间不同的交易节奏与风险偏好变化；3/5/10年利差表现的期限差异提示了以交易策略为主的分期限布局逻辑。[page::0][page::1]

• 风险提示再次强调政策与信用双重不确定性，建议投资者在采用“交易为主、下沉为辅”框架时结合严格的仓位管理、流动性准备与对关键触发条件的量化判断，以应对可能的市场与监管快速变动。[page::2][page::1]

若需我把报告中提及的关键数据（如各机构净买入的月度时间序列、不同期限利差历史分位、或理财前十大持仓二永债占比的逐年变动）以表格或可复制的CSV形式整理，或在此基础上构建量化场景/敏感性分析模型，请告知需要的字段与时间范围，我可以继续为你生成。

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