后疫情时期的 A+H 配置优势与市场周期展望 [page::3][page::4]

• 全球进入宏观经济复苏和市场盈利修复阶段，亚太新兴市场经济复苏明显。

- 华泰金工周期模型显示2021年短周期和中周期处于上行，中长期周期底部拐点出现，股票市场投资机会突出。

• 历史基钦周期数据显示新兴市场在上行阶段明显领先发达市场，A股代表的新兴市场有望继续受益。

A股与H股基本面与资金面状况 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• A股沪深300成分股营收和净利润同比在2020Q3已有明显回升，呈现盈利修复。

- 北向资金呈现持续净买入，显示A股长期资金面支持，市场调整提供布局机会。

• 港股市场盈利逐步修复，南向资金持续流入，海外主题ETF规模快速增长，资金面良好。

- 港股估值低于A股长期水平，且价值重估趋势显现，印花税调升对市场短期有冲击但长期影响有限。

中证沪港深500指数表现及产品介绍 [page::8][page::9][page::13]

• 指数自2012年以来，风险调整收益优于主要单一市场指数，年化收益7.7%，波动率较小，夏普比率优异。

- 年度收益显示指数有效融合A股强劲收益与H股稳健特征，形成错峰互补效应，能够较好控制回撤。

• 汇添富中证沪港深500 ETF（517080）为国内首批A+H市场ETF，费率低至0.15%管理费和0.05%托管费，显著低于市场主流产品。

指数成分及行业配置均衡体现跨市场优势 [page::10][page::11]

| 股票代码 | 证券名称 | 权重 | 中信一级行业 |
|-----------|-----------|--------|----------------|
| 0700.HK | 腾讯控股 | 9.60% | 计算机 |
| 3690.HK | 美团-W | 3.02% | 餐饮旅游 |
| 600519.CH | 贵州茅台 | 2.76% | 食品饮料 |
| 1299.HK | 友邦保险 | 2.53% | 非银行金融 |
| 601318.CH | 中国平安 | 2.39% | 非银行金融 |
| 0005.HK | 汇丰控股 | 2.11% | 银行 |
| 600036.CH | 招商银行 | 1.64% | 银行 |
| 0939.HK | 建设银行 | 1.62% | 银行 |
| 2318.HK | 中国平安 | 1.53% | 非银行金融 |
| 000858.CH | 五粮液 | 1.41% | 食品饮料 |

• 指数覆盖沪港深三市，港股占比最高（43.54%权重），成分股均聚焦龙头大型股且权重较为分散。

- 行业分布显示较高的科技板块权重（计算机、通信、电子合计超20%），其中H股科技含量较高，A股偏重消费和周期行业，呈现明显互补。

• 行业配置有助于指数在顺周期行情中受益，同时兼具科技成长特征，增强了长期投资价值。

华泰研究《后疫情时期的 A+H 均衡配置工具》详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题： 后疫情时期的 A+H 均衡配置工具

- 发布机构： 华泰证券股份有限公司（华泰研究）

• 发布日期： 2021年3月23日

- 研究员： 林晓明、李子钰、何康（PhD）等

• 报告主题： 针对后疫情时代中国A股与香港H股市场，结合宏观经济复苏与市场盈利修复，探讨A+H均衡配置的投资潜力，重点介绍首批A+H的市场指数ETF产品──汇添富中证沪港深500ETF（代码517080）。

- 核心论点：
- 全球经济进入宏观复苏和盈利修复的后疫情阶段，整体货币环境宽松。
- 亚太新兴市场中，代表性的A股与H股盈利修复速度突出，且二者市场特征互补。
- 基于周期模型和基本面分析，A+H市场有长期投资价值。
- 首批A+H市场指数ETF产品为投资者提供低成本、灵活的跨市场配置工具。

• 投资建议： 重点推荐汇添富中证沪港深500ETF，视为具备较强均衡性和较优风险调整收益的投资标的。

- 风险提示： 周期模型基于历史规律，无法预测短期波动和政策影响；历史业绩不代表未来表现，投资者应谨慎操作。[page::0,3,14]

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二、逐节深度解读

2.1 报告引言与经济环境总览

报告开篇指出，2021年以来全球经济逐步摆脱疫情阴霾，进入宏观经济复苏与企业盈利修复的阶段。全球货币持续宽松，亚太新兴市场特别是A股和H股利润增速迅速修复，对国内外投资者形成较大吸引力。市场资金面预期宽松，经济基本面和盈利增速走强为A+H组合提供长期布局机会。2021年2月首批A+H指数ETF基金的诞生，为投资者跨境配置提供便利。汇添富中证沪港深500ETF以核心龙头股配置和均衡风险收益，体现出核心竞争力。

作者用“周期为帆，均衡为舵”比喻，表达周期行情主导方向，而均衡配置则有效把控风险。2020年A股经历以大盘抱团股为核心的牛市，2021年出现估值和风格震荡，创造布局良机；港股估值水平较低，具备价值重估潜力，且H股市场资金面稳定向好。

2.2 宏观周期和市场走势分析

基于华泰金工周期模型及历史基钦周期分析，全球主要股票市场经历短、中、长三周期的滤波合成显示2021年市场高概率维持上行。短周期自2019年8月进入上行通道，中周期明显上行，长周期于2021年上半年完成底部拐点。历史规律表明，上行周期时间较长，顶部出现时点存在滞后，结合经济复苏，股票市场仍具投资机会（图表1）。

历轮基钦周期（1998-2021年）显示新兴市场在周期上涨主要阶段年化收益大概率领先发达市场，历史平均领先约9.99%，本轮周期新兴市场尚存在较大提升空间（图表2）。这为A股作为新兴市场代表提供了盈利驱动力的支撑。[page::3,4]

2.3 A股投资基本面与政策面分析

2020Q3起，沪深300成分股营业收入和归母净利润同比转正，显示企业盈利明显修复，市场修复步伐理想（图表3）。政策方面，尽管通胀存在压力，政府工作报告强调流动性合理充裕，财政积极，货币政策适度退出宽松。2021年GDP增长目标定为6%以上，强调经济高质量发展和双循环加速改革，资金面长期预期乐观。市场环境“稳中有变”，内含结构性机会，核心竞争力和成长性企业占优。

资金流向方面，2020年下半年A股由抱团股牛市推动高估值阶段，经历春节后风格调整带来回撤，但北向资金累计净买入持续，一定程度体现市场长期吸引力（图表4）。综合认为短期回撤是调整，提供布局机会。[page::4,5]

2.4 H股投资环境及资金面状况

港股盈利修复同样显著，恒生指数成分股2020Q3营业收入和归母净利润同比见底反弹（图表5）。港股估值相对A股明显偏低，约为A股60%-80%的水平（图表8），近期估值回升但尚无突破历史高点，价值重估初现。

港股资金流向受美联储货币政策影响大，当前全球货币维持宽松，预计量化宽松还将持续，港股流动性压力较小，具备投资吸引力。南向资金净流入稳定，海外新兴市场ETF资产规模自2020中下半年起快速增长，显示内外资对港股依然保持兴趣（图表6,7）。中概股回归推动港股行业结构转型，二次上市龙头稀缺带来资金吸引，有望加码南下和外资通道需求。

港股印花税上调30%（0.1%至0.13%）引发短期市场波动，但历史政策经验和A股上调印花税后的快速修复显示，长期影响有限，印花税上调有助于抑制短期投机、促进市场稳定，同时缓解财政赤字压力（详述见印花税调整一节）。[page::5,6,7]

2.5 中证沪港深500指数及ETF特点分析

中证沪港深500指数兼具A股市场的良好收益能力和港股市场的稳健性，体现两地市场互补。2012年以来长期区间内，沪港深500指数表现优于主要综合指数，年化收益率约7.7%，波动率、最大回撤低于多数A股指数，夏普比率和Calmar比率较优（图表9、10）。

年度收益率对比表明，A股与H股涨跌表现存在明显错峰，沪港深500指数通过两地成分股合理配置，有效对冲市场波动，实现收益与风险的平衡（图表11）。2021年初两地市场均出现调整，沪港深500表现出较强抗风险能力。

指数前十大重仓股权重集中，涵盖6只H股中概科技和金融龙头（腾讯、美团、友邦保险、建设银行等）及4只A股白酒和金融大蓝筹（贵州茅台、招商银行、五粮液等），充分体现内外市场龙头优势（图表12）。

指数成分覆盖沪港深三市较均衡，股票数及权重均匀分布，港股权重最高，占比43.54%；沪市33.11%，深市23.36%。成分股与沪深300、恒生指数重合度高，基本涵盖主要龙头股（图表13、14、15）。

行业分布上，沪港深500指数银行、非银行金融权重与沪深300相近，但TMT（计算机、通信、电子）行业权重超20%，显著高于主流A股宽基指数，增强科技成长属性。A股成分偏重新消费和传统周期行业，H股偏科技成长，呈现板块互补（图表16、17）。[page::8,9,10,11]

2.6 中证沪港深500指数编制及ETF产品特性

指数样本空间覆盖沪股通、深股通及港股通股票，针对A股剔除流动性较差股票，港股剔除日均成交额不足3000万港币股票，最终选取流动性和市值均衡排名前500股票，权重基于自由流通市值（图表18）。

汇添富沪港深500ETF（代码517080）成立于2021年2月1日，上市于2月22日。ETF规模约10.81亿元（截至3月19日）。费率管理费率仅0.15%，托管费率0.05%，为市场同类产品中最低，有效降低投资成本（图表19、20、21）。

ETF产品具高度透明，每日更新持仓和净值，且申赎与二级市场交易灵活，支持“T+0”交易，提供投资便利及流动性优势。被动指数基金结构降低研究及交易费用，与主动型基金相比显著节省成本，避免了传统基金“黑箱操作”的局限（文本分析段）。[page::12,13,14]

2.7 风险提示及合规披露

报告强调周期模型基于历史规律，无法预测短期市场波动和政策干扰，历史业绩不保证未来表现，投资谨慎。全文符合法律合规披露要求，详细说明分析师利益冲突、评级定义（买入、增持、持有等），及报告版权与责任限制，充分体现规范化研究流程和透明度（附件免责声明内容）。[page::14,15,16,17]

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三、图表深度解读

图表1：全球主要股指同比序列三周期相位合成曲线

• 展示1996年至2021年间全球主要股指的短期（红色）、中期（蓝色）、长期（灰色）基钦周期滤波指标变化。

- 核心观察：2021年短周期处于高点，中周期正上行，长周期预计底部转向上升。

• 结论暗示2021年全球股市的宏观环境具备进一步上涨动力。[page::3]

- 数据来源Wind，反映历史趋势，具有周期投资参考价值，但对具体短期波动缺乏预测能力。

图表2：历轮基钦周期上行阶段新兴与发达市场年化收益差异

• 不同周期新兴市场（MSCI新兴）与发达市场（MSCI发达）的年化回报对比。

- 历史新兴市场平均多出9.99%年化收益，但本轮周期（2019-2021）差距缩小至1.78%。

• 指示新兴市场仍具补涨潜力，特别是代表A股市场的内地股市。

- 这为A+H美元资产配置提供周期性机会基础。[page::4]

图表3&5：沪深300与恒生指数成分股营业总收入及归母净利润同比

• 两图均反映2017Q1至2020Q3期间，两地主要指数成分股营业收入与净利润同比。

- 2020年初因疫情冲击净利润大跌，三季度出现明显拐点，开始恢复正增长。

• 证明盈利修复趋势，为股市上涨提供实质基础。[page::4,5]

图表4&6：北向资金与南向资金历史净成交额

• 2020年至2021年初的资金流动情况，体现内外资金对A股及港股的兴趣。

- 北向资金净买入呈持续上升趋势，南向资金净流入热情高涨。

• 资金面积极，有力支撑市场资金供给，为股价提供底部支撑。[page::5,6]

图表7：海外新兴市场主题ETF规模变化

• 显示2020年至2021年2月期间，海外新兴市场ETF资产总规模从约1400亿美元增长至2400亿美元。

- 表明全球投资者对新兴市场主题投资的重新关注和资金重配趋势。[page::6]

图表8：恒生综指相对中证全指估值水平

• 恒生综合指数相对中证全指的市盈率（PE）与市净率（PB）比值长期介于0.6-0.8间，估值明显低于A股市场。

- 近期相对估值有回升趋势，显示港股价值重估初显。

• 对港股投资形成较有利估值支撑。[page::7]

图表9~11：沪港深500指数与主要市场指数历史单位净值、表现对比及逐年收益率

• 详细展示沪港深500在2012年至2021年3月的净值增长，收益率及风险指标。

- 长期年化收益（7.7%）好于大多数综合指数，波动率低于沪深300和深证成指，最大回撤显著低于沪深300（39.39% vs 46.7%）。

• 夏普比率为0.42,显著高于多数指数，体现良好风险调整收益。

- 年度收益数据表明沪港深500指数更好平滑市场波动，实现相互错峰收益，尤其科技股与消费板块互补带来长期优势。[page::8,9]

图表12~15：指数前十大重仓股及市场分布

• 腾讯、美团、贵州茅台、友邦保险等龙头聚集，科技、金融、消费占比突出。

- 指数涵盖沪、深、港三地市场均衡，港股成分占比最大，与沪深300有较高重叠度，确保代表性与覆盖广度兼具。

• 权重结构合理，前50只股票权重大约53%，兼顾集中度与分散度。[page::10]

图表16~17：行业分布及A股与H股成分行业对比

• 银行、非银金融行业权重占比较大，体现价值板块支柱地位。

- 科技行业（计算机、电子、通信）合计超20%，远超沪深300及中证500，突出成长动力。

• A股偏消费和周期行业，H股偏科技成长，二者形成互补，增强配置均衡性。[page::11]

图表18：指数编制细则

• 样本空间覆盖沪股通、深股通及港股通资质股票，剔除流动性差成分，按市值排序选取前500。

- 加权方式为自由流通市值权重，保障反映真实投资价值。

• 快速纳入机制保证龙头股及时参与指数。[page::12]

图表19~21：ETF基本信息与费率分布

• 汇添富中证沪港深500ETF是国内首批A+H市场ETF产品，费率领先。

- 管理费仅0.15%，托管费0.05%，远低于市场主流0.5%管理费水平，显著降低投资者持仓成本。

• ETF结构保证申购赎回灵活，成本控制高效。[page::13]

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四、估值分析

本报告未具体采用现金流折现法（DCF）或企业价值倍数（EV/EBITDA）等估值模型论述，但其通过以下指标较为稳健地支撑投资论点：

• 市场相对估值对比： 港股估值水平长期低于A股，具有安全边际，存在价值重估潜力。

- 历史收益风险指标： 汇总沪港深500指数收益、波动率、夏普比率、最大回撤，综合评估风险调整后收益优势。

• 指数成分权重及行业配置： 通过均衡并优化行业配置和市场覆盖，提高组合整体估值稳定性和成长性。

- 基金费率优势： 0.15%管理费率及0.05%托管费率，有效降低投资长期成本，提高净收益。

因此，报告整体以历史收益和风险特征及费率优势为估值基础，强调指数及ETF拥有长期较好投资价值。

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五、风险因素评估

• 周期模型局限性： 依赖历史数据规律，无法融资和政策突发事件对短期市场影响。

- 估值波动风险： 市场短期情绪波动可能导致估值压缩，尤其风格切换期。

• 政策调控风险： 如港股印花税调整虽然长期影响有限，但短期可能造成市场波动。

- 资金面变化： 内外资异常波动可能影响市场流动性与收益稳定。

• 中概股政策风险： 中概股退市及回归的不确定性，或影响港股市场结构。

- 基金运营风险： 虽ETF结构灵活，潜在流动性风险和资产配置失衡风险不容忽视。

报告提醒投资者理性对待研究结论，结合自身风险承受能力审慎决策。[page::0,7,14]

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六、批判性视角与细微差别

• 周期乐观但非确定： 报告基于周期模型较为乐观，但周期高点时间存在滞后风险，短期波动可能超预期。

- A+H均衡优势强调较多，缺少分化警示： 报告强调A+H互补性，但未充分披露两市场在政治、监管政策和资金流动上的差异风险。

• 中概股风险处理谨慎： 虽提及回归潜力但未深入探讨中概股隐含的合规及市场流动性风险。

- ETF费率极具优势，但流动性细节略显薄弱： ETF尽管费率低，报告未详细剖析ETF跟踪误差、交易折价等市场实施风险。

• 市场数据最新为2021年3月，动态后续需关注。

整体来看，报告立场客观、信息翔实，但需结合市场实际持续跟踪调整投资策略。

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七、结论性综合

华泰证券推出的此份专题研究报告系统阐述了全球后疫情经济复苏环境下，A股与H股市场的盈利修复与新兴周期行情。通过多维宏观经济周期分析、基本面盈利数据、资金面支持、估值水平比较，明晰指出A+H均衡配置的投资价值和长期潜力。

重点分析了中证沪港深500指数及其代表ETF产品 ── 汇添富中证沪港深500ETF，凭借覆盖沪港深三地500只龙头股票，行业及市场成分分布均衡，兼具A股成长性与H股价值属性，长期风险调整收益表现优异，且基金费率具市场竞争力，成为投资者跨市场配置的重要工具。

图表与数据层面，全球主流股指周期阶段判断、历轮基钦周期收益差、沪深300及恒生盈利修复同比、资金流向、相对低估的港股估值、沪港深500指数的收益率、波动率、夏普比率等指标相互印证，勾勒出A+H配置长期看好的投资逻辑；而沪港深500指数中科技与金融板块的行业互补分布，尤其IT、通信、消费与银行非银金融的合理权重分布，增强了多市风格的均衡性和抗风险能力。

风险方面，报告提醒短期政策调整如印花税调升带来的短期冲击及周期模型固有限制，提示理性投资。

总体而言，本报告系统地、详实地说明了后疫情时代下A+H均衡配置的市场逻辑、指数特征和优质ETF产品优势，引导投资者关注汇添富中证沪港深500ETF作为实现跨境、跨市场低成本高效资产配置工具，具有重要参考价值。












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综上，报告以详实数据和合理模型支撑后疫情时期A+H均衡配置理念，结合沪港深500指数及ETF案例，展示了优化配置的具体实践路径及其投资价值，具备较强的应用指导意义，同时明晰风险关注，为投资者提供了系统且全面的配置策略参考。

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报告