Smart Beta策略定位与发展背景 [page::0][page::4][page::5]

• Smart Beta作为结合主动与被动投资的策略，通过量化模型实现系统性风险因子的暴露，寻求超越传统市值加权指数的超额收益。

- 美国是Smart Beta产品的发源地和最活跃市场，占全球产品数量49%和规模88%。

• 市场Beta、Smart Beta与Alpha构成组合收益，难度递增且投资容量递减。

Smart Beta策略分类及主流产品概况 [page::6][page::8][page::9]

| 策略类型 | 举例 | 特征 |
|---------|-----------------------|--------------------------------|
| 收益导向 | 价值、规模、动量、质量 | 聚焦提升长期风险溢价增加收益 |
| 风险导向 | 低波动率、风险平价、去相关 | 聚焦降低组合风险，最大化分散与稳定收益 |
| 其他 | 等权、多资产、ESG | 非股票类或主题型选股策略 |

• 智能Beta ETF中股票型占比超97%，主要产品以单因子为主，但多因子策略作为产品数量最多的类别受机构青睐。

- 价值与成长策略占据最大市场规模，红利因子产品以其穿越牛熊的稳健表现吸引资金。

Smart Beta产品管理格局及投资者结构 [page::10][page::11][page::12]

• BlackRock和Vanguard主导市场，前五大管理人合计占79%市场份额。

- 各管理人策略布局差异显著，BlackRock覆盖广泛，Vanguard及WisdomTree主攻少数策略。

• 机构持有率普遍较高，投资顾问机构为最大持有人群体。

- 机构投资者中配置Smart Beta策略比例从2015年的26%提升至2017年的46%，且评估比例增加，接受度显著提升。

Smart Beta产品费率及资金来源 [page::13][page::14]

• Smart Beta ETF的费率普遍低于主动管理基金，平均费率约0.48%，规模加权费率更低至0.27%，与传统ETF接近。

- 超过70%的Smart Beta资金配置来源于主动股票仓位，受到机构降低成本需求驱动。

单因子Smart Beta指数的风险收益表现及市场适用性 [page::14][page::15][page::16]

• 质量因子表现最佳，年化超额收益3.44%，低波因子显示优异风险控制能力，具最低波动率和最大回撤，夏普比率达0.36。

- 不同因子在不同市场环境中表现分化：动量和等权因子在上涨市优异，低波、红利及质量因子在下跌市表现优秀，其中低波因子下跌月超额收益达1.79%，胜率近80%。

• 因子间相关性低（多数低于0.9），为组合配置和策略轮动提供基础。

多因子Smart Beta策略效果与回测 [page::16][page::17][page::18]

• 低波红利和动量价值两大多因子指数均显著跑赢标普500，动量价值指数年化超额收益3.78%，低波红利指数波动率及最大回撤更低，夏普比率分别为0.41与0.34。

- 动量价值指数牛熊市均表现良好胜率均超55%，低波红利指数在熊市更具防御性，适合配置中的风险控制。

• 多因子策略利用因子低相关和不同市场适用性优势，实现更优风险收益平衡，成为投资组合攻击与防守兼备的利器。

总结与展望 [page::18]

• Smart Beta策略结合主动和被动投资优势，通过因子投资实现风险调整收益提升，成为指数化投资的新维度。

- 美国市场推动Smart Beta ETF规模高速成长，逐渐成为资产配置重要工具。

• 单因子与多因子策略结合，可提供风险分散、收益稳定的投资解决方案。

- 在传统宽基及主题指数完善后，Smart Beta因子投资或引领指数化投资下一风口。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：Smart Beta：指数化投资的下一个风口
报告作者：中信证券研究部金融工程及衍生品组 张依文、赵文荣、王兆宇、李祖苑
发布日期：2017年11月29日
研究主题：Smart Beta策略及其在指数化投资领域，尤其是美国市场Smart Beta ETF产品的发展与应用

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一、报告元数据与总体概览

该报告主要探讨了Smart Beta策略在指数化投资中的地位与发展潜力，聚焦于美国市场的Smart Beta ETF产品，详细阐述了Smart Beta的定义、策略分类、产品发展历程、风险收益特征及投资应用前景。报告强调Smart Beta作为主动与被动投资的“第三种选择”，融合了两者的优点，通过量化因子模型实现风险因子的暴露，旨在超越传统市值加权指数的收益表现。

核心观点包括：

• Smart Beta不仅是产品设计的新形态，更为指数化投资注入了因子维度的新视角和新机会。

- 美国市场是Smart Beta产品的世界领先市场，规模和数量遥遥领先全球其他地区。

• Smart Beta产品因其风险调整后收益潜力、透明高效和低成本等优势，正受到机构投资者的日益青睐。

- 单因子与多因子Smart Beta策略各具特点，多因子策略通过组合不同因子，提供了“攻守兼备”的投资利器。

报告结论具有前瞻性，认为随着传统宽基和行业主题指数的逐渐完善，Smart Beta将成为指数化投资的“下一个风口”[page::0,4,6,18]。

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二、逐章节深度解读

2.1 Smart Beta定义及市场定位

报告明确Smart Beta是主动与被动投资的结合，区别于传统被动的市值加权指数，Smart Beta通过规则化的量化模型有意识地暴露某些系统性风险因子，以期实现超额收益。这一点在图2图解“被动、主动与Smart Beta的关系”中得到视觉呈现，Smart Beta介于“规则化”（如被动）及“主动管理”之间。现代组合收益被拆分为：市场Beta（被动获取）、Smart Beta（因子暴露）、Alpha（主动精选），其收益难度逐步增强、容量逐步缩减[page::4,5]。

2.2 因子投资的学术基础

报告回顾因子投资的理论演进：从均值方差到CAPM，再到APT，继而引入Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型，以及后续数百种探索性因子。这些因子构成了Smart Beta策略的核心驱动力，代表了系统性风险溢价的具体表现[page::5,6]。

2.3 Smart Beta策略分类及实现路径

基于风险调整后收益的目标实现方式，Smart Beta策略被划分为收益导向和风险导向两大类（详见表1）:

• 收益导向主要通过暴露具有风险溢价的因子（如价值、成长、动量等）以提升收益；

- 风险导向则管理组合波动率、股票相关性等以降低风险。

此外还有“其他”类别，涵盖非传统资产和主题性策略（如ESG）[page::6,8]。

2.4 全球及美国市场Smart Beta产品发展综述

报告以数据和图表（图5、图6）详细展示了Smart Beta ETP的全球增长态势及美国在其中的领先地位。截止2017年6月，全球Smart Beta ETP数量1320只，总规模7069亿美元，其中美国市场占49%的产品数量及高达88%的规模。美国市场Smart Beta发展经历三个阶段：

• 2000年前后开创阶段，先发产品为价值和成长单因子ETF；

- 2005-2007年的爆发式增长；

• 2011年后的再度高峰，出现多因子及复杂策略ETF。

此外，美国Smart Beta ETF占美国ETF中数量比例近45%，规模占比22.4%，资产规模增速显著，显示出强劲成长性[page::6,7,8]。

2.5 Smart Beta产品策略分布与规模结构

图9至图12显示：

• 绝大多数Smart Beta ETF是股票型，占规模比约97%；

- 单因子策略产品数量次之，多因子产品数量最多（占38%），但规模占比仅12%；

• 价值和成长因子尽管ETF数量不最多，却占据最大规模（23%及22%）；红利策略ETF表现强劲，规模占比18%。

这一分布凸显单因子策略的产品设计简单易于理解，仍是规模龙头，而多因子策略虽产品多，规模成长性被看好，且较受机构关注[page::8,9]。

2.6 主要管理人与其产品布局

报告详述Smart Beta ETF管理人集中度高（前五大管理人占79%市场份额），BlackRock和Vanguard为最大玩家。

• BlackRock产品线广泛，覆盖13个策略，领先价值和成长因子产品；

- Vanguard推少而精策略，重点培育价值、成长及红利系列；

• WisdomTree和First Trust为中后起步企业，分别强化红利和多因子AlphaDEX产品线。

表4至5反映管理人策略覆盖差异，显示美资ETF巨头与特色发行人竞争格局[page::10,11]。

2.7 机构投资者的持有结构与策略普及

图14至图16反映Smart Beta ETF以机构为主，价值成长策略机构持有比例最高。根据FTSE Russell 调查，Smart Beta策略的机构采用比例由2015年的26%上升至2017年的46%，策略普及显著增加，另有25%机构正在评估。机构使用Smart Beta指数多作为资产配置工具及主动投资业绩基准[page::12,13]。

2.8 费率优势与资金来源

Smart Beta ETF平均费率约0.48%，比传统主动基金更低，且规模加权费率更低（0.27%），显示低费率策略吸引更多资金。数据显示超过70%的Smart Beta配置资金来自主动和被动股票仓位，表明Smart Beta备受主动管理的资金青睐。这体现Smart Beta作为“低成本的主动量化策略”吸引机构资本的特点[page::13,14]。

2.9 单因子与多因子Smart Beta指数的表现分析

从1995至2017年美国市场单因子Smart Beta指数表现来看（图21-23；表7）：

• 质量因子取得最高年化超额收益3.44%，夏普比率0.45，表现最优；

- 低波因子波动率最低且最大回撤最小，风险控制优异，夏普0.36；

• 等权、动量等策略表现次之，价值和红利因子表现平平或略逊色市场。

市场环境不同导致因子表现差异（图24-25）：

• 等权和动量因子在上涨月表现好，低波、红利和质量因子在下跌市更有优势，低波因子胜率近80%，抗风险能力突出。

此外，表8相关系数分析显示各因子相关性普遍低于0.9，支持组合多因子的投资分散效果。
图26进一步提示因子轮动和择时的应用价值[page::14-16]。

2.10 多因子Smart Beta策略优势

以上单因子基础上，通过叠加因子形成多因子策略，结合因子低相关性及市场状态差异表现，从而分散风险、获得更稳健收益。
以标普指数公司的低波红利和动量价值两个多因子指数为例（图27，表9）：

• 动量价值指数年化超额收益3.78%，高于低波红利0.67%；

- 低波红利指数波动率更低，适合防御型配置；

• 两者均跑赢标普500，且在牛熊市表现不同，满足投资者“攻守兼备”需求。

图28-29进一步验证在上涨和下跌市场的收益和胜率表现[page::17-18]。

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三、图表与数据深入解读

• 图1（美国ETF发展进程）: 清晰描绘了2000年以来，美国ETF行业从行业ETF布局、Smart Beta ETF爆发、金融危机间断到多因子策略快速增长的分阶段演进，体现Smart Beta ETF产品线逐渐丰富和成熟的市场生态[page::4]。
• 图2-3（投资分类）: 图2说明Smart Beta投资位于主动与被动交汇点，图3揭示投资组合回报的不同来源及其发展演变，反映投资者从单纯Alpha到系统性因子（Smart Beta）寻求超额收益认知升级[page::5]。
• 图5（全球Smart Beta ETP发展）: 美国市场以明显领先优势成为Smart Beta产品主要聚集地，增长趋势陡峭，反映市场活跃度和资金热度。其他地区规模远小，显示巨大市场潜力[page::7]。
• 图6-8（美国市场Smart Beta ETF数量及规模占比）: 数量占比逐年提升至45%以上，规模占比近25%，说明Smart Beta ETF正在成为ETF市场重要组成部分，且规模增长超其他ETF类别[page::7,8]。
• 图9-10（资产类别分布）: 股票型占绝对多数，约97%规模说明Smart Beta策略起源及目前依然偏重股票市场。固定收益和另类资产的Smart Beta正在起步，代表策略应用的经验积累[page::8]。
• 图11-12（策略分布）: 多因子产品数量最多，显示管理人探索之广，但规模估计因新颖和市场接受度限制较中低。价值和成长策略规模主导，体现市场对经典因子的偏好[page::9]。
• 表2（规模最大Smart Beta ETF）: 大多为知名品牌BlackRock和Vanguard产品，集中于价值、成长和红利策略，且费率较低（部分仅0.06%），成交活跃，足见这些ETF为市场主流资产配置工具[page::9]。
• 图13-16（机构使用偏好及策略普及）: 多因子、低波动率及价值策略受访机构采用度高且逐年升，机构使用Smart Beta策略范围扩大，中间的评估并未采取比例下降，显示市场信心增强[page::10,12]。
• 表4-5（管理人结构及策略布局）: BlackRock和PowerShares覆盖广泛策略，WisdomTree和First Trust专注特色细分，Vanguard深耕主力风格，管理人结构呈“巨头统治+特色小巨人并存”态势[page::10,11]。
• 图14（持有人结构）: 投资顾问占比最高，反映基金平台和投资顾问机构主导Smart Beta配置。个人投资者占比则较低，说明Smart Beta产品主要服务机构客户[page::12]。
• 表6（费率结构）: Smart Beta ETF平均费率显著低于主动基金，规模加权费率更低，突出费率优势。股票类Smart Beta ETF费率最低，有助抢占主动股票仓位资金[page::13]。
• 图19-20（资金来源与策略目的）: 降低风险和增强收益是主因，降低成本重要性日益凸显。资金多来自主动及被动股票仓位说明主动管理资金向Smart Beta转移势头明显[page::14]。
• 图21-26、表7-8（单因子指数波动、收益图及统计）: 质量因子领先收益，低波波动最小，表现出鲜明的风险收益分化。不同市场环境下因子表现差异显著，支撑因子轮动投资策略。相关性分析验证因子多样性[page::14-16]。
• 图27-29、表9（多因子指数表现）: 动量+价值多因子获得最高累积收益和夏普度，低波+红利组合表现出明显防御性。两指数在牛熊市均有优势，定量展现多因子策略的稳健特性[page::17,18]。

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四、估值与策略分析

报告未涉及单一公司股票估值分析，但Smart Beta策略本质为通过因子加权指数构建组合。其主要估值依据和逻辑包括：

• 因子溢价假设基于历史超额收益和学术验证；

- 单因子策略通过风险溢价获取收益，多因子策略通过组合不同因子分散风险、降低波动；

• 低相关性因子可有效提高组合夏普比率和信息比率；

- 精选股票的权重计算方法（股息率加权、因子得分加权等）对应不同风险收益目标；

没有传统DCF估值或P/E倍数分析，核心在于量化构建和风险控制。

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五、风险因素评估

报告虽没有明确列出风险章节，但可归纳主要风险因素如下：

• 因子溢价可能在未来失效或大幅波动，影响Smart Beta策略的收益持续性；

- 市场环境变化导致因子表现周期性波动，对部分因子策略造成短期亏损风险；

• 多因子的设计复杂度要求较高，模型与数据风险不容忽视；

- 市场结构变化及流动性风险可能影响ETF交易效率，尤其在非常时期；

• 产品竞争日益激烈带来规模及费用压力；

报告未具体提及风险缓解策略，不过通过多因子分散风险是自然的缓解方式。机构广泛评估和采用Smart Beta亦体现了对风险的逐步认可和管理[page::14-18]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告总体立场客观，但对Smart Beta策略的乐观看法较为明显，尤其对超额收益的持续性存在市场先验假设，缺乏对因子饱和或极端市场压力的深刻讨论。

- 多因子策略规模占比低但被机构看好，报告解释恰当，但未深入探讨可能的流动性和交易成本挑战。

• 机构持有比例高说明专业化，但可能减少零售市场对Smart Beta的普及，潜在影响未提及。

- 美国市场作为主要样本存在地域局限性，报告不涉及Smart Beta在中国等新兴市场的可行性及实践难点。

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七、结论性综合

本报告通过详实的数据与理论回顾，系统阐释了Smart Beta策略在指数化投资中的创新意义和应用前景。从Smart Beta策略的起源、因子理论基础、收益与风险分类，到美国市场Smart Beta ETF的发展历程和产品结构，再到策略的风险收益特征和多因子组合优势，报告均做了严谨解读。以下为综合总结：

• Smart Beta本质与定位：融合主动被动优势，通过量化因子模型有效暴露系统性风险因子，寻求超越传统市值加权指数的风险调整后收益，提供了投资者除主动和被动之外的重要选择。

- 市场发展趋势：美国市场为Smart Beta产品的重镇，拥有大量产品数量和主导全球规模，且资产规模及用户普及率保持高速增长，产品从单因子向多因子策略深化。

• 产品结构特征：股票型Smart Beta ETF主导市场，价值、成长、红利为规模主力，机构投资者为主要持有人，低费率与主动管理资金转移助推资产快速聚集。

- 策略表现差异与多元化优势：单因子因子表现差异显著，质量因子最优，低波因子表现稳健抗跌，多因子策略发挥分散风险和跨市场环境适应性，提供“攻守兼备”的投资工具。

• 未来展望：在宽基与行业主题指数日益完善的成熟市场，Smart Beta将成为因子维度的指数化投资新风口，为投资者带来新的资产配置视角与机会。

此外，报告通过多幅数据图表和详尽的策略统计，为投资者提供了丰富的量化实证基础。其结论充分体现Smart Beta作为投资策略中的重要创新工具正逐步获得市场认可和广泛应用，具备长期成长潜力[page::0-18]。

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注：本文所有结论均基于该报告文本与数据，引用页码详见每部分标注。

报告