全球宏观增长因子分化与原油供给震荡下行 [page::1][page::2][page::3]

• 美国增长因子近期上行，ISM制造业PMI呈现正相关，表明短期经济改善。

- 欧洲增长因子小幅下行，欧元区制造业PMI走势支撑增长预测回升。

• 中国增长因子保持震荡，制造业PMI仍处收缩区间，需政策支持。

- 原油供给因子短期震荡下行，全球原油产量同比上行但增速放缓。

全球资产因子表现与风险平价配置策略 [page::3][page::4][page::6]

• 近1个月股票资产涨幅明显（+4.90%），其它资产类别涨跌分化。

- 基于资产的风险平价策略自2010年以来年化收益3.93%，夏普比2.32，最大回撤-2.37%，最新配置以中债1-3年和信用债为主，股票低配。

• 基于宏观主成分因子的风险平价策略稳健，年化收益3.87%，夏普比2.60，主要以信用债和沪金配置为主。

普林格周期改进配置模型及策略表现 [page::7][page::8]

• 经济周期当前位于阶段一，经济下行压力与外部不确定性较大，先行指标有望延续上行趋势但空间有限。

- 策略建议配置债券和黄金以防御为主。

• 过去9年改进版普林格周期策略年化收益21.14%，夏普比1.81，最大回撤-6.38%，且近年均实现正收益。

中美债券久期择时策略及二季度配置建议 [page::9][page::11]

• 中债久期择时组合年化收益6.21%，最大回撤1.06%，季度胜率93.48%，样本外累计收益13.11%。

- 美债久期择时组合年化收益4.91%，最大回撤4.58%，季度胜率77.27%，样本外累计收益18.95%。

• 二季度均建议持有7-10年期国债。

A股指数择时模型及业绩判断 [page::13][page::14]

• 沪深300择时准确率约75%，中证500和创业板较低。

- 最新财报显示沪深300超预期明显，业绩整体高于预期。

• 业绩超预期指标为择时提供数据支持，当前市场具备一定上行动能。

资深金融分析报告深度解读：

《防御配置，静待破局 资产因子与股债配置策略6月》

发布机构： 中信建投证券股份有限公司
分析师： 姚紫薇，中信建投金工及基金研究团队
发布时间： 2025年6月4日
报告主题： 全球与中国宏观因子与资产配置策略，涵盖股债商品配置及久期策略，依据普林格经济周期模型提供资产轮动策略建议。[page::0]

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1. 元数据与报告概览

本报告由中信建投金工及基金研究团队发布，旨在跟踪和分析全球及中国宏观因子变化，结合资产因子表现，提出包括风险平价策略和普林格周期配置模型在内的资产配置建议。报告覆盖股票、债券、商品等多资产类别，并提供中美债券久期择时策略，辅以A股主要指数择时及业绩超预期跟踪。

整体核心观点为：中国经济当前处于经济周期第一阶段，经济增长和通胀指标显示出分化且震荡趋势，建议维持防御性资产配置，重点配置债券和黄金，同时挖掘股市结构性机会；债券久期策略二季度建议加大7-10年期限品种配置；股票指数择时模型显示沪深300较强，整体业绩超预期良好。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 宏观因子表现及市场跟踪

2.1.1 全球增长因子与经济表现分化

报告介绍了一套跨市场全球宏观因子体系，对美国、欧洲、中国增长因子及金融条件因子和原油供给因子进行实时跟踪。经济增长因子基于主要经济体股债汇等市场的第一主成分构造。

• 美国增长因子： 最新值0.19，近四周小幅上升至0.36，主要由债市和股市消费行业指数推动，制造业PMI呈反复震荡趋势，整体走势近期有所上行（图表2、3），表明短期美国经济存在韧性。[page::1]

• 欧洲增长因子： 当前为0.63，但近四周迅速回落至-0.48，表明欧洲增长表现出较大分化，制造业PMI虽有回升迹象，但仍处于波动中（图表4、5），整体偏弱。[page::2]
• 中国增长因子： 近期表现震荡，最新大幅负值-1.10，近四周微弱回到0.01，官方制造业PMI稳定在收缩区间（图表6、7），显示中国经济复苏仍需政策支持，增长动力不足。[page::2]

2.1.2 中国金融条件因子持续宽松

中国金融条件指数（以高盛金融条件指数衡量）最新值-1.72，近月继续下降0.74（幅度上升），反映货币环境依然较为宽松，这有利于经济稳增长政策的深入推进。（图表8）[page::2]

2.1.3 原油供给因子表现震荡下行

基于布伦特原油两年掉期溢价构造的原油供给因子报告显示短期内呈震荡下行趋势，最新值-0.46，近期下行了-0.65，可能反映原油供给压力上升或产量增长放缓（图表9、10）。对能源及大宗商品行情具有负面指示意义。[page::3]

2.1.4 全球资产因子收益分化

全球六类资产因子（股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债、财政通胀保护证券TIPs）显示过去1个月股票资产强劲上涨(+4.90%)，商品(-0.79%)及长期利率等其他资产轻微下跌或趋稳，反映全球资产表现不均衡，股票作为风险资产具备较强配置价值（图表11）[page::3]

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2.2 风险平价模型跟踪

报告基于7类覆盖股票、债券、商品的国内资产构建两套风险平价策略：

• 基于资产的风险平价策略：通过月末调整权重，使各资产对组合整体风险贡献均等。标的包括沪深300、中证1000、不同期限国债及信用债指数及沪金。

- 年化收益3.93%，年化波动率1.69%，最大回撤仅-2.37%，夏普比率2.32，换手率较低(38.01%)，最近12个月表现优异，收益4.26%，最大回撤-0.17%（图表12、13）。
- 当前权重主要倾向中债国债财富指数1-3年(36.96%)和信用债(33.59%)，保持较高债券配置，沪深300与中证1000占比较小（图表14）。[page::4]

• 基于宏观因子的风险平价策略：依据七个宏观因子主成分对资产风险贡献平衡配置。20多个周期主成分解释不同资产波动和经济变量影响，前三主成分解释资产波动合计近80%。

- 实现近似3.87%年化收益，波动率更低（1.49%），夏普比率达2.60，但换手率较高（262.12%），表明策略调仓频繁（图表15、16、17）。
- 当前债券配置明显偏向信用债(85.21%)，沪深300权重有所微调（2.44%），中证1000剔除，显示更动态资产择时关注。[page::5][page::6]

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2.3 普林格经济周期配置模型跟踪及改进

• 普林格周期以先行（M1、M2同比）、同步（GDP同比、工业增加值同比）及滞后指标（PPI同比）划分经济周期六阶段，并对应不同阶段资产配置策略（债券、股票、商品、黄金轮动），类似于美林时钟但引入信贷指标以适应货币时代。
• 当前中国经济处于第一阶段（经济失速，政府逆周期调节，M2上升，GDP和PPI降低），适宜防御性配置，优选债券和黄金资产，避免高波动风险资产配置（图表19）。

- 改进版模型应用表现优异，过去9年年化收益达21.14%，低波动率11.67%，最大回撤仅-6.38%，且分年均获得正收益（图表20、21）。[page::7][page::8]

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2.4 中美债券久期择时模型跟踪

• 中债久期择时模型：基于季度调仓，选择未来预期收益最高的期限持仓，考量样本外跟踪效果显著。

- 年化收益6.21%，最大回撤1.06%，夏普比2.13，季度胜率93.48%，明显优于中债国债总指数（收益5.08%，最大回撤3.38%）。
- 2025年二季度建议持仓“中债7-10年国开行债券”，自2022年起该品种稳定持仓，样本外累计收益13.11%（图表22、23、24）。[page::8][page::9]

• 美债久期择时模型：同样采用季度调仓规则，持续跟踪美债不同期限品种表现。

- 历史年化收益4.91%，最大回撤4.58%，夏普比1.10，季度胜率77.27%，表现稳健优于彭博美债指数年化3.57%的收益和16.5%的最大回撤。
- 2025年二季度建议持仓“Bloomberg U.S. Treasury: 7-10 Year Total Return Index”，样本外累计绝对收益18.95%（图表25、26、27）。[page::10][page::11][page::12]

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2.5 国内主要股票指数择时建议与业绩跟踪

• 依据上市公司财报超预期指标（Davis双击因子、SUE因子等）结合历史同期均值回归，构建沪深300、中证500、创业板指数择时模型。

- 回测验证显示：
- 沪深300择时准确度高达75%，中证500为54%，创业板较低42%，体现不同指数的择时信号强度差异（图表28、29、30）。

• 当前一季报财务数据表明，沪深300超预期值较历史均值高出，中证500与创业板综的超预期值略低，但整体上市公司业绩表现仍优于市场预期，显示股市基本面企稳并挖掘结构性机会（页末总结部分）[page::12][page::13][page::14]

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3. 图表深度解读

• 图表2-7（增长因子与PMI）：红线代表宏观增长因子，蓝线为制造业PMI（或ISM PMI）同期走势，展示增长因子与传统制造业指标高度相关。美国增长因子稳步反弹，欧洲震荡下行，中国维持低位震荡，体现三大经济体分化格局。

- 图表8（金融条件指数）：中国金融条件指数长期来看呈现宽松趋势，图中近期位置跌破零线以下，代表货币政策仍偏宽松。

• 图表9-10（原油供给因子）：原油供给因子与原油产量同比走势紧密正相关，因子近期短期震荡下滑，可能预示未来原油供应加大压力。

- 图表11（资产因子走势）：股票资产因子显著上升，商品与债券类因子表现分化，短期市场情绪偏向股票类风险资产。

• 图表12-14（基于资产风险平价）：显示资产权重中债券资产占比超过80%，策略净值稳步上升，体现稳健收益和低波动特征。

- 图表15-18（基于宏观因子风险平价策略）：主成分构成清晰对应经济变量，策略权重动态调整，信用债占比显著高于基于资产模型，净值增长较稳健但换手率高。

• 图表19（普林格周期划分）：形象展示6个经济阶段的指标趋势与资产轮动建议，报告判断当前为阶段1，偏向债券与黄金配置。

- 图表20-21（改进普林格周期策略表现）：策略净值呈复合增长趋势，分年收益均为正，波动及最大回撤均控制良好，表现优异。

• 图表22-27（中美债久期择时）：净值曲线和持仓收益排名说明择时策略优于被动指数，且2025年二季度建议均集中于7-10年期限债券。

- 图表28-30（沪深300、中证500、创业板回测）：择时策略信号与多空观点对应，沪深300择时表现最好，支撑其当前的超配策略。

以上图表共同构建了宏观分析、资产配置和策略回测的有效论证基础，对资产配置策略建议的科学性和实用性提供翔实数据支持。[page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

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4. 估值分析

报告整体基于风险平价和周期轮动模型进行策略构建，未直接涉及传统的公司估值模型如DCF或市盈率法。资产配置侧重于量化主成分分析和周期信号驱动的动态权重分配，结合收益率和波动预期确定配置。此类策略重视资产组合整体风险贡献而非个股或单品种估值，体现量化资产配置和风险管理的现代投资理念。

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5. 风险因素评估

报告多处提示策略和模型的风险源，包括：

• 模型失效风险：量化模型基于历史数据，假设未来规律延续，历史不代表未来，模型参数和预测可能发生偏差。

- 经济与政策不确定性：地缘政治紧张（海外局部冲突），美联储降息时机可能推迟或不及预期，影响全球流动性和资产价格。

• 中国经济增长波动：国内宏观经济增速不确定，政策效果和外部环境冲击带来增长风险。

- 市场结构变化：包括市场波动、流动性变化、投资者行为转变可能影响模型准确性和策略执行效果。

报告并未详细提出具体缓解措施，但通过频繁调整权重、实时跟踪主成分因子与宏观指标，提升策略适应性和动态响应能力，某种程度上应对上述风险。[page::14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告充分利用量化模型严谨构建策略，覆盖多资产类别，展示大量数据支持，增强策略说服力。

- 仍存在对模型换手率偏高及策略频繁调整可能带来的交易成本未详尽讨论，真实执行中可能影响收益表现。

• 报告对未来政策调整空间表达谨慎，认为中国金融条件宽松但空间有限，暗示政策冲击存在不确定性。

- 全球增长分化和中国经济受疫情后修复及外部风险影响较大，宏观因子信号复杂，可能带来判断偏差风险。

• 部分估值或股票择时模型准确度中证500和创业板较低（分别54%和42%），反映二、三线市场波动更大，策略适用需谨慎。

- 报告整体偏向稳健防御策略，重债轻股配置，适合风险偏好较低投资者，未明显纳入更激进的增长策略。

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7. 结论性综合

本报告以中信建投证券团队丰富的宏观量化因子体系为框架，对2025年初全球及中国宏观经济状况进行了深入剖析，揭示不同地区增长表现分化，全球流动性宽松但不均，原油供给震荡下行。结合资产因子回报观察，短期股票资产表现抢眼但整体风险偏高。

风险平价资产配置模型分两种：基于资产本身及基于宏观因子主成分，均显示稳定且正向的历史表现，债券尤其是中长期国债和信用债占据核心配置地位。普林格经济周期模型精准捕捉经济阶段特征，改进模型推断当前经济处于第一阶段，建议债券和黄金为核心配置，维持防御性姿态。

久期择时模型在中美债券市场均获得显著超额收益，尤其集中在7-10年长期国债品种，反映宏观利率周期把握到位。A股指数择时模型对沪深300表现较优，且结合业绩超预期指标确认市场基本面稳健，支持结构性股票机会挖掘。

整体来看，报告展现了通过多层次因子分析、量化风险平价和周期策略相结合，为机构投资者提供切实可行的稳健资产配置方案，重点强调防御性框架下灵活调整，适应经济和市场环境变化，规避风险，稳中求进。

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报告评级与操作建议：

• 维持防御配置，重点增持债券和黄金，股票方面精选沪深300板块结构性机会。

- 债券配置建议聚焦7-10年期限债券，分别在国内信用债及美国国债市场均采用择时模型。

• 股票择时基于业绩跟踪，注意中证500及创业板择时信号较弱。

- 宏观因子异常及全球地缘风险需密切关注，灵活调整配置策略。

本报告深度结合理论与实证，既有详实数据支撑，也对风险点敞开提醒，适合作为专业投资者构建全资产、多策略组合的重要参考工具。[page::0-15]

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附：部分关键图表展示（markdown格式示例）

美国增长因子与ISM制造业PMI走势对比：


全球资产因子近1月收益走势：


基于资产的风险平价策略权重及策略净值：


改进版普林格周期战术资产轮动策略理论净值：


中债久期择时策略净值表现：


沪深300择时回测结果：


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综上，该份《防御配置，静待破局 资产因子与股债配置策略6月》报告是一篇严谨系统、数据详实、结合量化模型和经济周期理论，为专业投资者提供资产配置指引的权威研究成果。

报告