债基收益构成及赎回影响分析 [page::2]

• 债券基金收益主要由票息收益、资本利得和杠杆收益组成。

- 市场下跌期间，大额赎回可能导致基金被动卖出仓位，净值表现受损。

收益拆分模型详细介绍 [page::3][page::4]

• 收益分解法聚焦债券资产收益，包括票息收益、投资收益和杠杆收益。

- 复权净值增长率分解法则全面考察资产，新增成本效应和份额效应，更能反映杠杆收益与成本。

• 具体计算公式及分解流程清晰，流程图重点提示资金杠杆率和分红影响。

基金A收益拆解与管理能力分析 [page::5]

| 时间点 | 利息收益 | 投资收益 | 浮动收益 | 杠杆效应 | 成本效应 | 份额效应 |
|--------------|----------|----------|----------|----------|-----------|----------|
| 2021/12/31 | 86.63% | 47.67% | 64.53% | 27.91% | 13.37% | 50.58% |
| 2022/6/30 | 88.04% | 13.88% | 45.45% | 24.40% | 26.79% | 62.68% |
| 2022/12/31 | 88.19% | 14.57% | 24.80% | 16.93% | 38.58% | 37.40% |
| 2023/6/30 | 64.09% | 15.77% | 96.31% | 32.89% | 39.60% | 44.97% |
| 2023/12/31 | 53.12% | 41.25% | 8.61% | 7.72% | 43.03% | 68.55% |

• 基金A票息收益为主要稳定收益来源，虽然在同类中排名相对靠后。

- 投资收益排名靠前，显示基金经理具备较强的债券交易能力。

• 杠杆效应为正且排名靠前，杠杆使用合理有效增厚总收益。

CAMPISI 模型引入久期与利率敏感性分析 [page::6][page::7]

• CAMPISI 模型基于麦考利久期，拆解债券收益为票息收益、国债效应、利差效应和择券效应。

- 模型通过匹配债券持仓信用等级与久期，利用中债指数构建基准，揭示基金超额收益具体来源。

• 明确久期对债券价格对利率变动的敏感性计算方法。

基金B收益拆解及超额收益分析 [page::8]

| 日期 | 票息收益 | 国债效应 | 利差效应 | 择券效应 | 总收益率 |
|------------|----------|----------|----------|----------|----------|
| 2023-03-31 | 0.09% | 18.73% | 9.97% | 21.48% | 7.30% |
| 2023-06-30 | 2.72% | 2.72% | 22.75% | 16.15% | 5.28% |
| 2023-09-30 | 1.07% | 1.98% | 0.99% | 14.56% | 0.84% |
| 2023-12-31 | 3.42% | 11.76% | 7.81% | 11.38% | 4.32% |
| 2024-03-31 | 11.46% | 6.40% | 18.90% | 1.34% | 1.26% |

• 基金B票息收益和超额票息收入表现突出，历史信用债持仓较多。

- 较低久期水平使国债效应对收益影响有限，利差效应随调仓变化明显。

• 择券效应波动说明基金经理择券能力在不同季度表现不一。

风险提示与研究声明 [page::9][page::10]

• 本文基于历史数据和公开信息，不构成具体投资建议。

- 投资需综合考虑市场及宏观风险，谨慎决策。

纯债基金收益拆解模型金融研究报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 纯债基金收益拆解模型
作者及联系方式： 朱人木（执业证书编号：S0590522040002，邮箱：zhurm@glsc.com.cn）
发布机构： 国联证券研究所
发布时间： 2024年（具体日期未列明）
研究主题： 纯债基金的收益来源及其拆分模型，重点分析票息收益、资本利得、杠杆收益三部分，并通过多种模型方法深入解构基金收益构成及风险因素。
核心论点概述：

• 债券基金收益主要由票息收益、资本利得和杠杆收益组成，资本利得体现基金经理的交易能力，杠杆收益反映杠杆管理效率。

- 分析采用三大方法：报表拆分法、收益率分解法和基于CAMPISI模型的久期影响拆分法。

• 强调基金净值表现不仅受利润影响，也受申赎行为影响，特别在债券市场走弱时赎回对基金净值的负面影响显著。

- 结合实例对两只基金（基金A和基金B）通过模型进行了深度拆分分析，阐释不同收益成分的贡献与排名。

• 免责声明部分明确基于历史数据的分析不构成投资建议，风险提示也强调历史表现不代表未来。

报告以详实且系统的方式，将纯债基金的收益来源进行结构化拆解，辅助投资者更好理解收益内涵与风险因素。总体来看，这是一篇以量化和结构化分析为核心的专业债基收益分析方法论报告。[page::0,1]

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2. 逐章节深度解读

2.1 1. 报表拆分债基收益法

1.1 票息收益、资本利得和杠杆收益拆分

• 关键内容：

- 非持有到期债券收益由票息收益和资本利得两部分组成，其中资本利得衡量基金经理债券交易能力。
- 债券基金含有杠杆收益，杠杆率限额根据基金类型不同而不同（开放型最大140%，定开型在开放期140%、封闭期200%，封闭型200%）。
- 净值涨跌不仅受利润影响，还受投资者申赎行为影响，赎回压力下需被动卖出资产，造成净值损失。

• 推理和逻辑：

资本利得反映主动交易能力，杠杆收益则展示杠杆策略增厚收益的效果。赎回风险体现了负债端稳定性对基金净值表现的重要影响。

• 核心数据与图表分析（图表1）

- 图表展示2015年至2024年第一季度间1年期国债到期收益率季度涨跌（灰色柱，右轴）与短债基金份额环比变化（红线，左轴）的关系。
- 体现国债收益率走弱常伴短债基金大量赎回，赎回压力显著，验证报告中提及的申赎对基金净值负面影响的实际存在。

• 影响意义： 负债端的申赎稳定性对于债券基金净值表现不可忽视，特别是在债券市场调整波动时，赎回行为加剧了净值下跌风险。

1.2 收益分解法详解

• 方法核心：

- 重点关注基金债券资产的收益，剔除现金和ABS等非债券资产。
- 拆分为票息收益、投资收益（资本利得）和杠杆收益。
- 浮动收益（未实现收益）解释力有限，主要用于已实现的收益拆分。

• 该方法适合对债券持仓收益直接反映，聚焦债券资产的实际表现。

2.2 1.3 收益率分解法详解

• 与收益分解法对比：

- 该方法对基金所有资产拆解，利息收益包含票息收益、存款利息、买入返售资产收入等。
- 投资收益包括债券与ABS收益。
- 费用方面将管理费、托管费等全部剔除并单独核算。
- 杠杆效应定义为杠杆收益减杠杆成本，更精准体现杠杆管理。
- 新增了成本效应和份额效应，改善了收益拆分的全面性。

• 图表4 展示复权净值增长率分解的具体流程及公式

- 细分利息收益、投资收益、浮动收益、杠杆效应、成本效应、份额效应的计算公式及定义，采用复权净值增长率考虑分红影响，确保分解更符合真实成长性。

• 意义： 该方法更加贴近基金净值实际增减的影响因素，尤其是杠杆成本和份额变化的加入帮助更全面理解基金净值波动。

2.3 1.4 实例分析 （基金A）

• 关键论断：

- 基金A票息收益是最大贡献，占稳健底仓收益。
- 信用水平较高，久期低，保证票息收益稳定，但在同类基金中票息收益排名靠后。
- 资本利得（投资收益）排名靠前，体现基金经理积极交易能力。
- 杠杆效益为正且位列前列，活用杠杆提升整体收益。

• 图表5基金A绝对收益分解

- 各期利息收益稳定贡献约1.2%-1.6%。投资收益与浮动收益波动较大，杠杆效应普遍为正。成本效应为负，但份额效应均为正，反映申赎环境对收益的间接影响。

• 图表6 各项分解收益排名

- 利息收益贡献比例从2021年底的86.63%减少至2023年底的53.12%（同类排名靠后）。
- 投资收益排名波动较大，总体较为稳健。
- 杠杆效应排名整体保持强势。

• 综述： 基金A以稳定票息为基础，通过交易能力与积极杠杆管理增强收益，整体收益结构较均衡。

2.4 2. CAMPISI模型拆分债基收益法

2.1 CAMPISI模型与久期影响

• 基本理论：

- 基于麦考利久期，将债券收益拆分为票息收益、国债效应、利差效应和择券效应四部分。
- 公式详细描述了债券价格、票息、久期与利率深度关系，包括麦考利久期和修正久期的经典计算方法，体现利率变动对债券价格的敏感度。

• 逻辑推理：

- 利用债券基金持仓的券种、信用等级、久期对标中债指数，计算基准收益，靠超额收益判定基金主动管理贡献。

• 图表7 CAMPISI模型具体流程

- 展示了收益拆分细节包括票息收益计算方法、资本利得的国债效应、利差效应和择券效应具体算法。
- 配合插值法、利率期限结构及利差计算，确保拆解科学。

• 意义： CAMPISI模型更科学地考虑久期和信用利差，对债基主动管理效果的拆分更具解释力，适合高精准业绩归因分析。

2.2 实例分析（基金B）

• 基金收益构成：

- 票息收益贡献市占大头，且凭借信用下沉带来高票息。2023年票息超额收益同类排名上游（前4%）。但2024年一季度因中低评级债比例下降，收益排名有所回落。
- 久期水平低，国债效应对收益贡献较小，但相较基准久期偏高带来国债效应的正收益。
- 利差效应大，反映信用债持仓多，因2023年底基金加仓利率债（占比超过50%）导致利差效应下降。

• 图表8基金B超额收益分解

- 数据显示不同季度内票息收益（income）、国债效应(treasury)、利差(spread)、择券(selection)波动趋势，体现收益分解动态变化。

• 图表9基金B绝对收益分解

- 绝对收益依赖票息和择券，国债效应和利差效应变化带动态调整。

• 图表10基金B收益排名

- 票息收益、国债效应、利差效应、择券效应等各项分解收益排名数据表明基金在不同季度收益贡献波动，且总体表现突出。

• 总结： 基金B通过信用扩展和积极调仓实现较好收益，利差与择券效应是主要超额收益来源，久期管理使国债效应稳定。

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3. 图表深度解读总结

• 图表1（国债收益率与短债基金赎回）揭示利率下行压力会引发短债基金赎回潮，强调申赎风险的重要性。

- 图表2、3（收益法流程及债券利息收入变化）详示基金收益拆解的技术路径，包括利息收入合并调整的影响。

• 图表4（复权净值成长率拆解流程）提供更全面净值收益拆分框架，体现杠杆成本和份额变动的影响。

- 图表5、6（基金A收益拆分和排名）突出基金A稳定票息和活跃交易能力对收益的贡献及行业内表现。

• 图表7（CAMPISI模型流程）为收益拆解提供理论基础和具体实施逻辑，涵盖票息、国债、利差和择券效应的细致拆分。

- 图表8、9、10（基金B收益拆分、绝对收益与排名）全面反映基金B从不同维度的收益细分及其动态表现，重点展现信用利差管理及久期控制对业绩影响。

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4. 估值分析

本报告并无传统意义上的估值分析部分，主要聚焦于债基收益拆解方法论及应用实证，未涉及DCF或市盈率等股权市场估值模型。其核心“估值”是债基收益的拆分及超额收益分析，基于债券持仓与指数对比进行归因。这种“估值”的关键输入为债券价格、久期、利差等金融指标。

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5. 风险因素评估

• 市场风险： 债券市场波动及利率变动直接影响债基票息和资本利得。

- 赎回风险： 市场调整时大额赎回导致的被动卖出压低净值。

• 信用风险： 信用利差的波动及信用事件风险直接影响利差效应和择券表现。

- 杠杆风险： 高杠杆基金存在资金成本和风险放大的问题。

• 数据局限与未来不确定性： 报告声明基于历史数据，并不必然代表未来表现，强调不构成投资推荐。

风险提示全文：报告基于历史数据，信息公开且客观，但不构成基金评级或推荐。[page::0,9]

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6. 批判性视角与细微差别

• 收益拆分焦点偏向债券资产，对现金及ABS等其他资产处理较为表浅，可能忽略综合资产组合收益影响。

- 资本利得拆分对基金经理能力体现较好，但对市场微观波动的敏感性理解仍有待加强。

• 杠杆收益拆分清晰，但杠杆潜在放大风险及融资成本对收益的双面影响分析不足。

- 申赎风险讲述较客观但缺乏动态风险缓释策略或应对措施建议，投资者需自我关注该风险。

• CAMPISI模型虽考虑久期和利率细微效应，但公式部分排版复杂，部分公式未详细注解所有符号，读者需要金融专业背景理解。

- 实例中部分排名及趋势未结合宏观环境解释，难以全盘评判基金主动管理能力的相对优劣。
报告整体科学严谨，数据翔实，少有明显自我矛盾或夸大，风险及局限性披露充分，符合专业金融研究报告规范。

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7. 结论性综合

该报告系统且全面地解析了纯债基金收益拆解的多维度方法，结合账面收益数据、复权净值增长率及久期敏感型CAMPISI模型，实现从多角度、不同层次的收益来源归因分析。通过理论结合实例，对债券基金经理的积极交易能力、杠杆策略管理、信用与利率风险把控进行了科学量化。

报告关键洞察包括：

• 票息收益是债基收益的基石，尤其对于久期较低、信用等级较高的基金（如基金A）提供稳定收益基础。

- 资本利得反映基金交易能力，其占比和排名是衡量主动管理绩效的重要指标。

• 杠杆收益是提升债基整体收益的重要手段，但需警惕杠杆风险。

- 赎回压力尤其在市场下行阶段容易放大净值波动，申赎稳定性是负债端关注重点。

• CAMPISI模型通过分解债基收益中的国债效应、利差效应和择券效应，精细度更高，有助于持续跟踪基金超额收益来源。

- 实证显示，较高票息+信用下沉策略（基金B）和稳健票息+高交易能力（基金A）是两种有效债基投资组合构建思路。

图表充分支撑论点，数据演绎严谨。整体报告为债券基金投资者及研究人员提供了深刻的收益结构分析框架和实践指导，既强调收益拆分技术，又不忽视风险控制。尽管基于历史数据，报告警示投资者保持谨慎，结合市场和基金自身状况做综合研判。

作者立场客观，未作具体投资建议，体现专业研究机构风范。本报告适合基金经理、债券分析师及结构化产品设计者阅读参考。[page::0-9]

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附录：主要图表引用（markdown格式）

• 图表1：债券市场走弱引发短债基金赎回

• 图表2：收益法分解流程

• 图表4：复权净值增长率分解流程

• 图表5：基金A绝对收益分解

• 图表7：CAMPISI模型流程

• 图表8：基金B超额收益分解

• 图表9：基金B绝对收益分解

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（全文完）

报告