权益价值因子存在的主要问题 [page::0][page::1]

• 传统权益价值因子的分子指标（如营业收入、净利润）同时影响债权人与股东，分母只含股权市值导致匹配性差。

- 高杠杆企业的权益EP会被放大，存在杠杆效应影响选股准确性。

• 利润及资产未区分经营性与金融性活动，投资者更关注企业经营活动。

去杠杆价值因子的构建方法 [page::1]

• 分母采用经营性净资产市值，包含所有者权益和负债，剔除非核心金融资产。

- 分子对应匹配主营收入、经营性毛利润、经营性净现金流及经营性净资产，实现分子分母概念匹配。

| 原权益价值因子 | 指标 | 去杠杆价值因子 |
|----------------|----------|--------------------|
| 营业收入 | 营业收入 | 营业收入 |
| | 市值 | MarketValue（经营性净资产） |
| 利润 | 净利润 | 营业收入-生产成本 |
| | 市值 | MarketValue(经营性净资产）|
| 净资产价值 | 净资产 | 经营性净资产 |
| | 市值 | MarketValue（经营性净资产） |
| 现金流 | 经营性净现金流 | 经营性净现金流 |
| | 市值 | MarketValue（经营性净资产） |

价值因子表现对比 [page::1][page::2]

• 去杠杆因子在IC值和ICIR上显著优于传统因子，尤其是EP、SP和CFP。

- 去杠杆EP年化收益提升4.56%，SP提升4.85%，CFP提升8.03%。

• 分域测试显示不同指数（沪深300、中证500）和行业中因子表现存在差异，去杠杆处理普遍提升因子表现。

不同经济周期下因子表现 [page::3]

| 经济状态 | SP 原因子 | SP 新因子 | EP 原因子 | EP 新因子 | BP 原因子 | BP 新因子 | CFP 原因子 | CFP 新因子 |
|---------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|------------|------------|
| 复苏 | 0.0069 | 0.0219 | 0.0302 | 0.0312 | 0.0359 | 0.0296 | 0.0188 | 0.0302 |
| 过热 | 0.0443 | 0.0535 | 0.0672 | 0.0600 | 0.0787 | 0.0576 | 0.0188 | 0.0536 |
| 滞胀 | -0.0075 | 0.0248 | 0.0316 | 0.0596 | 0.0377 | 0.0398 | 0.0075 | 0.0459 |
| 衰退 | 0.0068 | 0.0252 | 0.0179 | 0.0420 | 0.0282 | 0.0361 | 0.0060 | 0.0289 |

• 去杠杆价值因子在经济滞胀和衰退阶段选股能力提升明显。

纯价值增强组合表现 [page::3][page::4]

| 年份 | 去杠杆年化收益 | 去杠杆年化波动率 | 去杠杆最大回撤 | 去杠杆IR | 原因子年化收益 | 原因子年化波动率 | 原因子最大回撤 | 原因子IR |
|------|----------------|-----------------|--------------|---------|--------------|-----------------|--------------|---------|
| 平均 | 5.02% | 5.96% | 12.68% | 0.87 | -0.39% | 5.95% | 18.30% | -0.07 |

• 去杠杆价值因子纯价值增强组合显著优于原权益价值因子，带来正向alpha增量。

因子构建逻辑与改进总结 [page::0][page::1][page::4]

• 去杠杆价值因子有效剥离杠杆影响和非核心资产，对应经营性现金流和利润指标，更好反映公司核心盈利能力。

- 显著提升因子预测能力和多因子组合表现，对投资者提供更稳健的选股依据。

多因子系列之四 对价值因子的思考和改进——全面深度解析

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一、元数据与报告概览

标题：《多因子系列之四 对价值因子的思考和改进》
作者：刘富兵，李林井
发布机构：国盛证券研究所金融工程团队
发布时间：2019年3月26日
研究主题：该报告主要聚焦于证券市场中“价值因子”的构建和改进，特别是对传统权益价值因子中存在的问题加以分析，并提出去杠杆价值因子的改进方案，最终验证其选股能力和收益表现优于传统因子体系。

核心论点：
报告批判了传统权益价值因子的三个主要缺陷：分子分母匹配性不足、未剔除杠杆效应、未区分经营性与金融性活动，针对这些问题，提出了“去杠杆价值因子”的构建方法。实验验证表明，去杠杆价值因子能更准确地反映企业核心经营绩效，其因子有效性显著提升，在多因子框架和纯价值增强组合中均表现出更优的超额收益能力。

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二、逐节深度解读

2.1 权益价值因子存在的问题（第0页）

关键论点总结：

• 传统权益价值因子（如SP、EP、BP、CFP）的分子指标通常为营业收入、净利润等，这些指标影响债权人和股东，却只用市值（股权价值）作为分母，导致分子分母不匹配。

- 企业的杠杆效应未被剔除，举例说明当企业盈利大于融资成本时，高杠杆会人为抬高EP指标，造成对盈利水平的夸大。

• 未区分企业的经营性活动和金融性活动，而投资者更关心企业运营的真实情况，这也是传统因子存在弱点。

支持推理与数据：

• 提出权益EP的调整计算方式，尝试用息前利润与总资本（股权市值+债权市值）匹配，这在理论上避免了杠杆对权益EP的扭曲。

- 进一步区分经营性资产与非核心（金融性）资产，调整资产规模采用经营性净资产的市场价值。

2.2 改进权益价值因子——构建去杠杆价值因子（第0-1页）

关键论点总结：

• 新因子在分母端包含经营性净资产的市场估值，该价值是“所有者权益+负债”扣除非核心资产后的核心经营资产。

- 分子端也对应选择经营性收入、经营性毛利润、经营性净现金流等，确保分子与分母匹配并体现企业真实经营价值。

• 图表11明确列出传统权益价值因子与去杠杆价值因子的指标区别，强调匹配原则，避免杠杆和金融业务对因子的干扰。

重要数据点：
| 类别 | 权益价值因子（传统） | 去杠杆价值因子（改进） |
|------------|----------------------|---------------------------------|
| 营业收入 | 营业收入/市值 | 营业收入/经营性净资产市值 |
| 利润 | 净利润/市值 | 经营性毛利润/经营性净资产市值 |
| 净资产价值 | 净资产/市值 | 经营性净资产/经营性净资产市值 |
| 现金流 | 经营性净现金流/市值 | 经营性净现金流/经营性净资产市值 |

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2.3 权益价值因子与去杠杆价值因子表现对比（第1-2页）

关键论点总结：

• 利用2007年1月至2019年2月的市场数据，基于IC（信息系数）和ICIR（信息系数的稳定性指标）等统计指标，显示除BP因子外，去杠杆SP、EP、CFP因子的IC及ICIR均获得显著提升。

- 从多空组合年化收益看，去杠杆EP、SP、CFP因子分别较原因子提升了约4.56%、4.85%、8.03%。

• 去杠杆因子月度IC长期稳定在零轴以上，显示持续有效的预测能力。

图表14解读：

• 表格清晰体现各因子IC和ICIR在原因子和新因子之间的差异。例如去杠杆EP的RankIC由0.017提升至0.045，ICIR提升由0.393至1.698，表现优越明显。

- BP因子经过去杠杆调整出现IC值略小幅下降，暗示其本身对杠杆不敏感。

图表15-18视觉呈现：

• 用四张时间序列图展示各因子的多空收益和RankIC随时间的演变。

- 红色线条（去杠杆因子表现）始终高于灰色线条（原因子表现），特别是2013年以来差距开始显现且逐渐扩大，说明去杠杆因子在后期选股能力更强。

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2.4 因子分域表现分析（第2页）

指数分域：

• 分别测试沪深300、中证500以及全市场（Wind全A）中的因子表现。

- 去杠杆后的SP、CFP在中证500表现更优，EP去杠杆因子跨指数表现较为均衡，BP因子则在中证500的表现更好。

• 中性化处理后（剔除行业市值效应）整体提升因子表现的稳定性。

行业分域：

• 去杠杆因子改进大多行业均有积极影响，但明显行业差异存在，比如去杠杆SP在“交通运输”“食品饮料”行业表现欠佳，EP和CFP的部分行业效果也有待改进。

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2.5 不同经济状态分域（第3页）

方法说明：

• 采用OECD中国综合领先指标作为经济周期代理，结合10年期国债收益率，划分经济状态为复苏、过热、滞胀、衰退四类。

- 通过因子在不同阶段的RankIC表现，分析因子效用的周期性差异。

结果解读：

• 在滞胀和衰退阶段，去杠杆SP、EP、CFP选股能力明显优于权益价值因子，体现去杠杆因子更具韧性和适应性。

- 过热阶段权益EP略优于去杠杆EP，提示在某些经济环境下传统因子仍有竞争力。

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2.6 去杠杆价值因子在组合中的表现（第3-4页）

纯价值增强组合构建：

• 使用原价值因子和去杠杆价值因子作为Alpha信号，严格控制其他风格因子和行业暴露，测试相对中证500的超额收益。

- 通过Barra风险模型调整因子影响，进一步说明去杠杆因子贡献了比传统因子更多的“风险因子外”信息。

图表27解读：

• 净值曲线显示去杠杆价值组合的相对表现稳步优于传统价值因子组合，且与OECD领先指标的变化趋势存在一定关联。

图表28绩效对比：

• 2010-2019年期间，去杠杆价组合平均年化收益5.02%，正收益明显高于传统组合的-0.39%。

- 波动率基本持平，最大回撤去杠杆组合更小（12.68% vs 18.30%），信息比率IR显著改善（0.87 vs -0.07），显示增强的风险调整收益表现。

• 某些年份如2014、2015年去杠杆组合表现稳定，而传统组合出现大幅负收益，体现去杠杆组合的抗风险能力。

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三、图表深度解读

图表11：去杠杆价值因子调整方法（第1页）

• 明确列示传统权益价值因子与去杠杆价值因子构建中分子和分母的调整对比，突出通过“经营性净资产”的市场价值替代市值作为分母。

- 强调匹配性原则，令因子更贴合企业真实经营现金流和盈利情况。

图表14：价值因子IC值及ICIR比较（第1页）

• 显示去杠杆因子IC值大幅提升，尤其是EP和CFP因子，ICIR指标显示因子预测的稳定性和有效性增强。

- 标明去杠杆因子能更有效地捕捉股票收益的系统性差异。

图表15-18：各因子多空收益及RankIC时间序列（第2页）

• 图示数据加强了上述结论，去杠杆因子收益曲线明显优于原因子，且RankIC持续处于正值区间，投资信号更为稳定。

图表20：价值因子分域表现（第2页）

• 展示沪深300和中证500指数中因子的有效性差异。去杠杆SP、CFP在中证500更具优势，说明中小盘股的价值选股空间更明显。

图表23：不同经济状态下价值因子RankIC（第3页）

• 去杠杆因子能在经济下行阶段提供更好选股功能，有利于防范周期性风险。

图表27：纯价值增强组合累计超额收益（第3页）

• 明显反映去杠杆因子增强投资组合回报，进而证明去杠杆方法的实际应用价值。

图表28：纯价值增强组合年度绩效（第4页）

• 详细绩效数据支持去杠杆组合不仅提升回报，也控制了波动和回撤，实现更优风险收益比。

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四、估值分析

本报告核心在于因子构建及其预测能力的验证，并未直接涉及传统公司估值，而是通过改进价值因子的定义及计算逻辑提升因子的预测性价值，核心估值思想是：

• 通过调整分母中的“经营性净资产”估值，剔除杠杆和非核心金融资产影响，使得价值因子准确反映企业核心经营资产的市场定价。

- 通过配合经营性盈利指标作为分子，实现分子分母匹配，增强因子的合理性和预测能力。

该方法直接提升了因子信号的纯净度和质量，间接助力投资组合估值及股票筛选。

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五、风险因素评估

报告在结尾明确指出：

• 研究基于历史数据和统计模型，若未来市场环境发生重大变动，模型预测能力可能失效。

- 因此，模型和因子调整存在一定历史依赖性和模型风险。

未详述风险缓解策略，但提醒用户谨慎使用。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对去杠杆价值因子的积极效果立论充分，实证数据充分支持结论，具有较高说服力。

- 但仍存在局限：如某些行业去杠杆因子反而效果欠佳，提示改进因子可能无法全面适用所有细分领域。

• 经济状态分析中未深入探讨过热阶段权益EP因子略优的现象及其逻辑原因，存在待进一步解释空间。

- 报告的因子表现依赖于较长时间的稳健市场，极端事件或政策变化对因子效果的影响未被详述。

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七、结论性综合

本报告系统揭示并论证了当前主流权益价值因子的三个核心不足：分子分母不匹配、杠杆影响未剔除、经营与金融活动未区分，针对上述结构瑕疵，提出了全新的去杠杆价值因子体系。该体系通过引入“经营性净资产”的市场估值替代传统市值分母，配合经营性收入、毛利润和现金流作为分子，有效剥离企业杠杆和非核心资产的影响，真正反映企业核心的经营价值。

经多年市场数据验证，去杠杆价值因子整体IC值和ICIR指标显著优于传统权益价值因子，特别是EP、SP、CFP因子表现尤为突出，且其月度IC持续稳定在零以上，表明其稳定的选股能力。多空收益对比显示去杠杆因子年化超额收益提升4%-8%，在分域表现中也显示出优越性，尤其在中证500及经济下行期表现更佳。图表27和28的组合实证进一步确认了去杠杆因子在构建纯价值增强组合中的增量alpha贡献，显著提升了投资组合的年化收益和风险调整表现。

因此，去杠杆价值因子在多因子选股框架中的引入系统地解决了传统权益价值因子的短板，为量化投资提供了更为精准和稳定的价值投资信号。报告的结论对于金融工程师、量化投资者及研究机构在价值因子构建和应用中具有重要的理论和实践指导价值。

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参考文献与附录

• 本报告所有结论及数据均来源于国盛证券研究所及Wind数据，联合实证验证基础。

- 相关图表均以原文标号及页码对应，方便追溯和复核。

• 风险提示及适当性声明明确提示模型历史可靠性及未来不确定性。

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【注】：本解析所有引用均按报告页码对应，详见每一段末尾相关格式标注。[page::0,1,2,3,4]

报告