基金重仓股长期超额收益分析 [page::4]

• 基金重仓股对比Wind全A和沪深300均展现超额收益，沪深300基准下等权加权年化超额收益最高达5.08%。

- 剔除银行股影响较小，等权加权优于市值加权和行业加权。

基金重仓股超额收益的持有期表现 [page::5]

• 组合持仓前1个月超额收益为负，持有期内（前一财季）超额收益最显著，约5%以上，持有3个月后收益递减但仍保持正收益。

不同基金类型重仓股表现对比 [page::5-7]

| 类型 | 年化超额收益（市值加权） | 年化超额收益（等权） | 信息比率 |
|--------------|-------------------------|---------------------|---------|
| 主题/行业基金 | 8.04% | 5.01% | 0.37 |
| 非主题/行业基金 | 4.30% | 5.06% | 0.29 |
| 持股集中度>50% | 4.05% | 4.68% | 0.27 |
| 持股集中度<50% | 4.16% | 5.05% | 0.29 |
| 持续持股>80% | 3.05% | 5.20% | 0.23 |
| 持续持股<20% | 5.09% | 4.35% | 0.31 |
| 规模前50% | 4.28% | 4.48% | 0.29 |
| 规模后50% | 6.34% | 5.68% | 0.35 |
| 业绩前50% | 5.02% | 6.45% | 0.31 |

量化选股策略构建对比 [page::8]

• 五种策略构建方式对比，包含持仓市值、最新新入池、持仓比例等加权方法。

- 持仓市值比例、新入池股票、持仓个数比例提升策略优于等权持仓。

• 业绩前50%基金池表现最佳，组合策略年化超额收益最高达13.22%。

基金重仓股反转特征 [page::9]

• 前期收益最低股票后期反转收益最高，但整体反转不显著，重仓股反转特征有限。

市场环境对重仓股表现的影响 [page::9-10]

| 市场环境 | 前1个月涨跌幅 | 后1个月超额收益 | 后1个月胜率 |
|---------|--------------|----------------|------------|
| 市场最高涨幅组(PORT1) | 11% | 9% | 71% |
| 市场最低涨幅组(PORT5) | -3% | 3% | 55% |

• 上涨市短期表现优，持有期限越长超额收益衰减，建议短期持有；

- 下跌市持有期超额收益逐步提升，持有价值提升。

基于择时的基金重仓股策略示例 [page::11]

| 策略类型 | 年化超额收益 | 胜率 | 夏普比率 |
|---------|--------------|------|---------|
| 全重仓股-不择时 | 5.27% | 55% | 0.33 |
| 全重仓股-择时 | 19.77%| 61% | 1.18 |
| 业绩前50%-新入池-择时 | 26.66%| 68% | 1.35 |

基金重仓股行为变化及策略优化 [page::12-14]

• 2017年及2019年基金重仓股延续率显著上升，显示集中持仓趋势；

- 新入池策略与基金热度升高股票买入趋势不符，导致2017年表现不佳；

• 利用基金持仓市值高和持仓个数比例提升构建的策略，2017及2019年回报较好。

精选组合策略年化收益和风险指标对比 [page::14]

| 策略 | 年化超额收益 | 信息比率 | 波动率 |
|------|--------------|---------|--------|
| 组合1（持仓市值最高，50只）择时 | 11.63% | 0.76 | 14% |
| 组合5（持仓个数比例提升，50只）择时 | 24.51% | 1.33 | 17% |

• 组合5长期表现更稳定，组合1在某些年份表现突出。

风险提示 [page::15]

• 模型误设风险；

- 市场系统性风险。

海通证券研究所报告：《基于基金重仓股的选股策略分析》详尽解读报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《基于基金重仓股的选股策略分析》

- 分析师：冯佳睿、郑雅斌

• 发布机构：海通证券研究所

- 发布日期：约2020年（文中数据截止2020年初）

• 研究主题：基金重仓股的选股策略特征、超额收益能力、基金池差异效应、策略构建优化及市场环境影响分析

核心论点及作者立场

本报告深度分析了公募基金重仓股的表现特征，揭示其普遍存在稳定的超额收益，且不同基金池（按基金业绩、规模、持股风格等划分）对重仓股表现的影响显著。报告提出，合理筛选基金池并优化重仓股构建策略，可以显著提升选股收益。此外，基金重仓股的超额收益在不同市场环境（如上涨、下跌周期）中呈现不同表现，因而加入择时机制能够进一步放大策略优势。2017年和2019年年内基金操作的聚集效应对策略表现存在特殊影响。

报告整体观点偏向于肯定基金重仓股作为择股基线的重要性，以及基于基金持仓数据构建选股策略的有效性，评级上隐含积极推荐采用该策略框架。风险提示主要包括模型误设和市场系统性风险，强调需谨慎对待策略实施细节。[page::0,4,15]

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2. 逐节深度解读

2.1 基金重仓股的超额收益分析

关键论点

剔除债基和被动基金后，主动管理基金重仓股长期相对Wind全A及沪深300均表现出显著超额收益，尤其是相对沪深300的超额收益率更高。等权组合方式构建的股票池表现优于市值加权和行业加权组合。银行股影响有限，因占比低后续分析中主要剔除银行股。

支撑逻辑与数据解释

• 表1显示，剔除银行股后，基于沪深300的等权重仓股组合年化超额收益约5.08%，高于市值加权（4.45%）和行业权（4.20%）；

- 信息比率（衡量超额收益的风险调整表现）也等权组合表现最佳（0.32上下），表明风险调整后的表现更稳健；

基于基金季报季度调仓，统计2010-2020年数据，等权组合更能充分体现基金经理的选股能力而非大盘权重。这说明基金持股集中于符号选股个股，行业静态权重未必反映动态主动管理观点。[page::4]

2.2 超额收益的时间窗口特征

• 分析重仓股相对于指数的超额收益在调仓季度的“前1个月”、“前一季度”、“调仓后1个月”及“调仓后3个月”的表现；

- 发现基金买入前一个月重仓股超额收益为负，但建仓持有期内（尤其前一季度）超额收益显著升高，持有1个月超额收益约2%，一个季度约1%，且随时间递减；

• 胜率也随超额收益同步变化。

两图（图1、图2）清晰体现超额收益的集中体现于基金持仓期，表现基金择时与持续持有的正面收益属性。[page::5]

2.3 不同类型基金的重仓股表现差异

主题/行业基金 vs 非主题基金

• 表2显示主题基金重仓股表现显著优于非主题基金，尤其市值加权方式下年化超额收益达到8.04%，明显高于非主题基金4.30%；

- 等权组合差异不大，暗示主题基金通过集中大市值股票更有效实现超额。

持仓集中度

• 表3中持股集中度>50%和<50%的基金重仓股年化超额收益相差不大(~4%-5%)，表明基金整体持股集中度影响不显著。

重仓股持股延续性

• 按延续比例分组（超过80%与低于20%），延续比例较高的基金池表现更优（表4），年化超额收益等权组合5.20% vs 4.35%；

- 波动率较低且信息比率更佳，说明长期持股风格对超额更有利。

基金规模影响

• 规模后50%基金的重仓股策略表现优于规模前50%（表5），等权组合年化超额收益相差1%左右，主要因规模较小基金更具选股灵活性；

- 规模前20%与后20%基金差别较小，且水平有所收敛，暗示头部大基金虽规模大但仍能保持较高alpha。

基金业绩影响

• 基金按过去三年业绩排名，业绩前50%的基金重仓股表现明显优于后50%（表6），等权组合年化超额收益分别为6.45% vs 5.17%；

- 胜率和信息比率相应较高，是基金分类中影响最明显的因素。

总结：持股延续性高、规模中小、业绩优异的基金池，其重仓股更值得关注，具有更好的超额表现。[page::5-7]

2.4 重仓股策略构建方式分析

针对优选基金池，比较持仓市值最高股票、新入池个股、持仓市值占流通市值比例、持仓个数比例以及持仓个数比例提升五种策略组合（均等权重）。

• 多数情况下，精选组合策略比买入所有重仓股表现更优；

- 组合2（新入池个股）、组合3（持仓市值占流通市值比例）、组合5（持仓个数比例提升）表现更优，年化超额收益与信息比均居高（表7）；

• 不同基金池最优策略不同，主题基金新入池和持仓个数提升策略分别实现约7%以上年化超额收益。

说明基金重仓股的动态变化及其市场认可度提升是选股的良好信号。[page::7-8]

2.5 重仓股的反转特征

使用分组法观察基金重仓股基于前一月涨跌幅的后续超额收益表现（图3）发现：

• 明显反转特征仅存在于前期涨幅最低的股票组，即该组在后续1个月及3个月内超额收益明显较高；

- 其余分组表现相对均衡，无显著差异。

反转效应在基金重仓股池表现弱化但仍存在，暗示基金择股行为对极端表现股票有一定择时能力。[page::9]

2.6 市场环境的影响

5.1 市场环境分组

• 将市场涨跌幅分为5组，极端涨幅最高（PORT1）和最低（PORT5）的市场环境中，基金重仓股超额收益最高（表8）；

- PORT1后1个月超额收益达9%，个股胜率71%，显著高于其他组。

5.2 上涨市与下跌市

• 市场上涨期基金重仓股后1月表现最佳，但超额收益衰减快，3月后几乎消失，不建议长期持有（表9）；

- 市场下跌期超额收益虽低于上涨期，但后3个月逐渐增厚，表明抗跌性较好，具备长期价值。

5.3 市场环境与基金池结合

• 业绩前50%基金池重仓股在不同市场环境中超额收益和胜率均优于全样本，

- 另外在上涨期持有3个月的超额收益仍维持正值，显示优秀基金池能更好维持超额（表10）。

5.4 市场环境、基金池及选股方式结合

• 基金持有期内，新入池重仓股超额收益显著优于全部重仓股组合；

- 下跌市中，新入池重仓股更显著显示抗跌性和较高的个股胜率；

• 上涨市中，新入池股票表现突出，但后续收益迅速衰减（表11）。

结论：结合基金业绩、中短期买入动向及市场环境的择时操作能显著提升基金重仓股策略表现。[page::9-10]

2.7 选股策略示例

• 构建两类代表策略：全基金池全部重仓股持股策略，及业绩前50%基金的新入池股票策略；

- 引入择时操作（上涨市仅持有1个月，随后转持沪深300；下跌市持有季度）；

• 表12显示，择时后策略年化超额收益分别大幅提升至19.77%（全重仓股）和26.66%（业绩前50%新入池），信息比和胜率显著提高；

- 2017年策略表现异常，甚至出现较大幅度跑输，需关注基金行为变化。

显著表明择时结合精选投资能极大改善基金重仓股策略效果。[page::11]

2.8 策略相对Wind全A表现

• 表13指出，新入池策略择时后相对Wind全A指数仍有8.69%年化超额收益，胜率40%；

- 但部分年份（如2017年）未能跑赢全A，表明重仓股所受风格或其他市场环境影响。

这提醒投资者，相较沪深300，Wind全A涵盖更广泛股票池带来一定竞争压力。战略执行中需细致调整基准。[page::12]

2.9 基金操作行为变化分析

• 图4显示2017年及2019年基金持仓重仓股延续比例增高，意味着基金操作趋于重仓集中和长期持有；

- 图5反映单只基金前十大重仓股延续比同年攀升，支持了前述结论；

• 此时新入池策略因反向操作“冷股”买入，难以跟上集中持股的趋势，导致2017年策略表现不佳。

说明基金热度方向与重仓股动态久期管理对策略调整具有指导意义。[page::13]

2.10 选股方式影响及策略优化

• 分析两种依据基金热度构建组合的策略——组合1（持仓市值最高股票）和组合5（持仓个数比例提升股票）；

- 两种策略在2017、2019年明显跑赢基准，持仓少且集中策略表现更佳（表14、15）；

• 长期来看，组合5策略的稳定性更优，代表对动态热度提升股票的捕捉能力更强；

且引入择时后超额收益和信息比进一步提升，表明考虑动态基金关注度与市场环境具有实际价值。[page::13-14]

2.11 总结

报告最后重申了基金重仓股稳定的超额收益属性，强调依据基金业绩、持股延续性及规模筛选基金池的重要性；指出并非所有基金重仓股均优，合理筛选与精选构建策略是关键；市场环境显著影响策略表现，结合择时机制能显著提升实际投资效果。2017、2019年基金持股行为变化对策略构建具有启示意义。

风险提示集中于量化模型误设和市场系统性风险，提醒投资者防范投研逻辑偏差及宏观突变带来的战略失效可能。[page::14-15]

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3. 图表深度解读

表1：全股票池-重仓股策略表现（2010-2020）

• 展示多种加权组合在Wind全A和沪深300基准下的超额收益、胜率、波动率和信息比；

- 等权组合年化超额收益最高，达2.49%（Wind全A下全部股票池），5.08%（剔除银行股后，沪深300基准），表明忽视大市值权重可释放更多alpha；

• 波动率在等权组合中略高，反映等权组合分散风险较低但受个股波动影响较大；

- 信息比最高表明风险调整收益更优。

图1、图2：超额收益时间窗口（相对Wind全A、沪深300）

• 条形图显示建仓前一个月超额收益为负，持仓前三个月超额收益持续正向，随时间递减；

- 胜率曲线同步，调仓后胜率最高，验证基金择时和买入时点有效性。

表2：主题/行业基金 vs 非主题基金表现对比

• 主题基金市值加权超额收益（8.04%）远高于非主题（4.30%），显示主题基金经理选股聚焦和行业深耕优势；

- 等权组合差距小，暗示行业集中度影响。

表4：基金重仓股延续比例影响

• 延续比例高基金持股更稳定，信息比达0.41，比低延续基金更多，波动性显著降低；

- 反映长期持股更能体现基金经理选股能力。

图3：基金重仓股反转特征

• 黄蓝条形图映射各分组前期涨跌幅对后续超额收益影响；

- 最大超额收益集中于前期跌幅最大股票组，反转效应明显但整体弱化。

表8、表9：市场环境分组及涨跌市分析

• 极端上涨和下跌市场中重仓股表现突出，个股超额胜率在极端上涨中达到71%；

- 市场上涨时短期超额收益显著但迅速衰减，下跌市中超额收益缓慢累积，凸显策略需灵活调整持有期。

表12：选股策略案例收益

• 不择时与择时期对比表明择时操作大幅提升策略年化超额收益（如业绩前50%新入池策略从8.25%提升至26.66%），且胜率与信息比率均上升；

- 2017年策略亏损显著，系统指出基金行为变化是主要原因。

图4、图5：基金重仓股延续比例

• 分季度柱状图清晰展示2017、2019年两年重仓股持仓延续率高企，突出基金持股行为变化周期。

表14、表15：不同组合方式及择时策略表现

• 组合5（持仓个数比例提升）表现整体优于组合1，尤其是2017年、2019年；

- 择时组合收益远超不择时，体现动态调整的重要性；

• 年化超额收益最高可达24.51%，信息比1.33，胜率多数超过60%。

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4. 估值分析

报告主要基于历史业绩与统计超额收益进行实证分析，未涉及具体传统估值模型（如DCF、市盈率倍数等），侧重于策略构建和绩效验证，估值部分以策略超额收益和信息比为核心评价指标。

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5. 风险因素评估

• 模型误设风险：量化模型可能存在假设不准确或方法论失误，导致预测失真。

- 市场系统性风险：整体宏观经济、政策或市场变动可能导致所有投资均受损，策略亦难例外。

报告无具体缓解措施，但呼吁投资者关注策略适用范围及动态调整保持稳健。[page::0,15]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告明确基金池分类如业绩、规模、持股延续性对重仓股策略影响显著，但其他如持股集中度和主题/非主题基金影响较小，避免过度归因；

- 2017年基金操作风格突然转变导致策略表现异常，提示历史表现不一定可用作绝对未来代表；

• 报告强调择时意义，但择时选取实际操作门槛较高，可能面临执行难度；

- 数据分析多为季度频度，短期操作信号可能滞后，抑制超额收益潜力；

• 风险提示仅泛泛而谈，建议进一步细化风险管理框架。

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7. 结论性综合

本报告全面深入地分析了基金重仓股的长期超额收益特征及其驱动因素，刻画了不同基金池对重仓股表现的影响，提出精选基金池及优化组合构建策略是提升投资绩效的关键。等权组合更优于市值和行业加权，基金业绩表现是划分基金池最有效的维度。基金持股风格（特别是持股延续性和规模）亦显著影响策略表现。

基金重仓股表现存在明显的时间窗口效应，持有期内超额收益显著，收益随持有期延长而递减。重仓股策略反转特征局限于极端亏损股，整体基金持股反转效应较弱。

市场环境对策略表现具有重大影响，约束策略需要结合市场涨跌周期制订持有期，简明择时操作昭示显著的超额收益提升。2017年和2019年基金重仓股的聚集行为变化显著影响了策略表现，提示投资者关注基金热度及动态持仓变化。

基于基金持仓信息构建的多样化选股策略（尤其新入池股票和持仓个数比例提升组合）表现优异，结合明确的择时规则，年化超额收益能够超过20%，信息比和胜率均处于行业领先水平。

总体，报告建议重视基金重仓股信息，结合基金业绩、持股行为和市场环境动态优化选股策略和持仓期，实现超越基准的长期稳定收益。此外，需警惕模型误设与系统性风险的冲击。

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报告依据详实的基金季报数据，覆盖2010-2020年十年周期，涵盖450余期样本，通过统计与实证分析严密论证，兼顾策略构建和实操影响因素，具备较高的研究价值和实用指导意义。[page::全报告综合]

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参考资料来源

• 海通证券研究所，冯佳睿、郑雅斌，2020年，《基于基金重仓股的选股策略分析》[page::0-18]
• 数据来源：Wind资讯，海通证券研究所数据分析[page::4-15]

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附录：关键图表示例（其中部分图片省略，提供示例引用格式）

• 图1：基金重仓股相对Wind全A的超额收益时间窗口趋势

• 图3：基金重仓股的反转特征

• 图4：全部重仓股延续比例历史趋势

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（分析完毕）

报告