2024年定增市场回顾与政策影响 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 2024年定向增发市场规模收缩，发行数量和募资规模均同比减少，完成募资规模约1800亿元。

- 9月24日证监会出台并购重组相关政策，推动下半年定增项目数量和配套融资比例明显回升，市场活跃度提升并利好并购重组相关融资项目发展。

• 竞价类和定价类定增项目募资金额趋势分化，竞价类下降，定价类回升，分别募资约901.5亿元和1834.7亿元。

定增项目收益构成及分析 [page::6][page::7][page::8]

• 2024年竞价类项目平均发行折扣率升至15.3%，较过去两年明显回升，反映报价拥挤度下滑。

- 项目平均收益升至15%，收益主要来源于发行折扣和限售期市场涨幅，个股超额表现整体偏负面。

• 发行折扣贡献约占项目收益52%，限售期内市场收益波动较大，是收益差异主要驱动因素。

- 配套融资类定增项目表现较优，限售期内市场和个股超额收益优于其他增发类型。

定增投资策略建议与量化筛选 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 三大定增投资策略：高折扣策略、景气型策略与价值型策略。

- 景气型策略通过综合质量、分析师预期变化、动量因子筛选成长和小盘风格项目，推荐2025年重点应用。

• 高折扣策略自2022年起收益下降明显，景气型策略和价值型策略收益稳健，但不同阶段均有失效表现。

- 配套融资项目中应用上述量化策略的收益普遍优于所有竞价类项目。

发行折扣影响因素及报价建议 [page::12][page::13][page::14]

• 发行折扣与发行前20日涨跌幅呈显著正相关，机构持股比例和价值因子负相关。

- 2024年行业折扣率和市值因素影响减弱，大股东参与项目折扣率偏低，提振投资者信心。

• 两融标的2024年折扣率与非两融无显著差异，提示投资者关注大股东参与及机构持股等因素。

- 推荐报价时重点参考发行前涨跌幅、机构持股、价值因子及大股东参与情况。

定增退出策略与二级市场机会 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20]

• 解禁前一个月定增标的股价显著跑输行业基准，反映市场对解禁事件存在负面预期，配套融资项目表现较佳。

- 解禁日后2024年定增标的股价表现优于2022-2023年，反弹效应改善，投资者建议适当延长退出持有期限。

• 高收益项目解禁后股价韧性强，亏损项目更易持续下跌，解禁规模大（高冲击系数）项目解禁日遭遇更大负面冲击。

- 2024年发行对象不含机构投资者的定增项目预案日效应减弱，整体短期超额收益下滑。

2025年定增市场展望与收益预期 [page::20][page::21][page::22]

| 年份 | 竞价类预案数量 | 拟募资金额(亿元) | 完成发行项目数量 | 完成募资规模(亿元) | 募资转化率 |
|------|----------------|-----------------|-----------------|-----------------|----------|
| 2024 | 144 | 901.5 | 101 | 1016.7 | 22.8% |
| 2024 | 176 | 1834.7 | 35 | 789.6 | 48.5% |

• 预计2025年定增募资规模回升，竞价类和定价类项目各预计达1500亿元。

- 维持2024年四季度市场活跃度，项目新增和发行数量将回升，配套融资和融资收购资产类型项目占比提升。

• 利用2024年15.3%的折扣率作为发行折扣收益预期，结合过去表现，定增收益安全边际约11%。

- 限售期内个股超额收益偏负，但中证1000指数下行空间有限，整体市场收益值得期待。

投资建议总结 [page::22]

• 推荐采用景气型量化投资策略，主要关注成长和小盘风格项目。

- 报价策略建议结合发行前涨跌幅、机构持股比例及大股东参与情况综合判断。

• 退出策略中，结合解禁日效应优化持有期限以提升收益。

- 二级市场关注发行股份购买资产类项目预案公告后的短期套利机会，注意事件持续性和退出时机。

中金公司2025年再融资市场深度分析报告解读

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：中金2025年展望 | 再融资：云开见月，再度起航

- 作者：古翔、曹钰婕等

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 报告时间：2025年1月15日发布

• 主题：聚焦资本市场中的再融资，着重解析2024年定增市场回顾和2025年的展望。研究内容涵盖市场规模、项目发行、项目收益、投资策略及风险提示等。

核心论点及评级：
报告指出2024年定向增发（定增）市场规模有所收缩，项目收益和折扣率表现改善，投资吸引力增强。2025年定增市场有望在政策推动和市场活跃度回升推动下企稳回升，推荐景气型策略布局，预计年化安全边际可达约11%。投资者应关注发行折扣、项目类型和退出策略，以实现收益最大化。[page::0, page::1, page::21]

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2. 逐节深度解读

2.1 2024年回顾：市场规模下降，项目收益回升

• 关键论点：2024年定增市场规模和项目数量双双同比下降，仅募资约1800亿元，但政策刺激（9月24日证监会发布深化并购改革意见）对四季度活跃度有明显提振作用。项目收益率和发行折扣率均有明显提升，平均折扣率达15.3%，项目平均收益率达15%。机构偏好高折扣项目，小盘股波动显著影响公募产品表现。
• 逻辑依托：政策支持并购重组市场带动定增需求，发行折扣率上升反映报价竞争减少，资本市场宽松环境提升限售期内收益。
• 重要数据：

- 2024年定增募资规模约1800亿元
- 发行折扣平均15.3%，历年新高
- 项目平均收益15%
- 四季度新增预案数量有回升迹象

• 定义释义：定向增发主要指发行股份购买资产、配套融资等，通过竞价或定价方式确定价格，机构投资者偏好参与高折扣项目以获取稳定收益。

2.2 2024年项目结构及发行特点

• 竞价类项目预案数量同比降至144个，拟募资约901.5亿元，远低于2020-2023年。

- 定价类项目预案数量相对提升至176个，拟募资约1834.7亿元，有回升迹象。

• 审核周期显著增长，2024年竞价类和定价类平均分别为434天和401天，远超历史均值。
• 图表说明（图表1-6）：

- 竞价类与定价类定增预案数量与募资金额均呈现整体下降趋势，四季度有企稳迹象。
- 审核周期大幅延长，说明市场审核趋严或项目质量审视更为严格。
- 审核周期与企业现金充足率呈一定相关，现金充足的企业审核效率相对较高。[page::2, page::3, page::4, page::5]

2.3 项目发行状况与收益表现

• 2024年完成发行竞价类101个项目，募集资金1016.7亿元；定价类35个，募集资金789.6亿元，较上一年度大幅减少。

- 折扣与收益特征：2024年折扣率达15.3%，较2022、2023年明显攀升；项目整体收益率亦达15%，明显好于前两年。

• 收益拆解：发行折扣收益（发行价格相对市场价的折价）、限售期市场收益（以中证1000指数代表行业整体表现），以及限售期内个股超额收益三部分构成。2020年以来，平均折扣贡献项目收益的52%，限售期市场收益波动最大，个股超额收益多为负，需精选。

- 2024年个股超额收益为负，主要因解禁压力及市场情绪影响。配套融资类项目的限售期市场收益和个股超额收益表现优于其他定增项目。[page::6, page::7, page::8]

2.4 投资策略建议

• 策略类别划分：

- 高折扣策略（折扣>20%），主打折扣收益。
- 景气型策略，关注成长性与市场预期变化，筛选综合质量因子高且折扣大于5%的项目。
- 价值型策略，聚焦估值底部和治理良好、盈利质量高的项目。

• 历史表现：

- 高折扣策略2020-2021年有效，近年失效。
- 景气型策略整体表现优于市场，2022-2023年稍有疲软，2025年推荐采用该策略。
- 价值型策略表现稳健，存在周期性失效。

• 折扣率影响因素：发行前20日涨跌幅（正相关，相关系数0.4以上）、机构持股比例（负相关）、价值因子等。大股东参与降低折扣，增强市场信心。2024年两融标的项目折扣影响减弱。[page::9, page::10, page::11, page::12, page::13, page::14]

2.5 退出策略分析

• 定增股权解禁前一个月，多数定增标的显著跑输所属行业指数，主要因市场对解禁带来的供给压力预期负面。

- 配套融资类定增项目解禁前表现优于其他定增项目。

• 解禁日后市场情绪回暖时（2020-2021年），定增标的反弹显著；情绪较弱时（2022-2023年）表现平淡或走弱。2024年反弹趋势明显改善，建议可适当延长持有期。

- 按项目收益率分组，高收益项目反弹更强，低收益项目表现较弱。冲击系数（解禁股份市值/日均成交额）高的项目，解禁日负面冲击更大，需要密切关注流动性风险。[page::15, page::16, page::17, page::18]

2.6 二级市场短期机会分析

• 发行股份购买资产类项目预案发布日后10个交易日内，平均累计超额收益约3.2%，存在明显短期事件驱动机会，但持续性弱，需把握退出时机。

- 竞价类项目发行对象含机构投资者的项目表现较优，发行对象不含机构投资者的定价类项目预案日后近年反弹幅度减弱。

• 2014-2015年规则宽松时，预案日效应更突出，2017年规则调整后效应减弱。[page::19, page::20]

2.7 2025年市场展望与投资建议

• 市场规模预计回升，竞价类和定价类项目募资规模均预期达到1500亿元。

- 收益预期：预计2025年定增平均发行折扣保持在15.3%左右，对应折扣收益约18%；考虑限售期个股超额收益负贡献（约-6.8%），整体项目可提供约11%的安全边际。限售期市场收益存在不确定性，但中证1000指数下行空间有限，成长弹性值得期待。

• 投资策略推荐采用景气型策略，侧重成长、小盘风格，注重项目筛选时的财务质量、市场预期及动量因素。报价时应关注发行前20日涨跌幅、机构持股比例和大股东参与等因素。

- 退出建议结合市场情绪和个股解禁表现，适时延长退出周期。

• 风险点提醒政策规则变化、市场行情波动及单个项目差异大风险显著，需谨慎筛选和操作。[page::20, page::21, page::22]

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3. 图表深度解读

3.1 竞价类与定价类项目信息分布（图表1-4，page2-4）

• 图表1-2（竞价类、定价类项目按增发目的预案数量分布）：2024年9月后“配套融资”和“融资收购其他资产”的比例快速提升，显示并购重组带动定增需求增长。竞价类项目整体预案数量下降但四季度有所回升。

- 图表3-4（竞价类、定价类预案数量及拟募资金额统计）：竞价类项目2024年募资明显下滑，定价类项目募资有所反弹。募资规模下降的背后是政策调整和市场流动性紧缩。[page::2, page::3, page::4]

3.2 审核周期（图表5-6，page5）

• 审核周期显著拉长，竞价类从历史均值241天增加到434天，定价类从249天增加到401天。

- 现金充足率上升与审核周期增加呈一定正相关，表明现金流充裕公司项目质量或流动性较好但审核流程趋严。[page::5]

3.3 项目折扣率与收益（图表7-8，page6；图表9-10，page8）

• 折扣率2024年攀升到15.3%，收益率15%，均创近年来新高。

- 2024年折扣贡献占项目收益的52%，限售期个股超额收益为负，对收益有所拖累。

• 配套融资类项目限售期市场收益和个股超额收益表现更好，说明该类项目的市场认可度和稳定性相对较高。[page::6, page::7, page::8]

3.4 投资策略收益历史表现（图表12-15，page10-12）

• 高折扣策略2014-2021年间收益波动大，2022年后跌破整体平均。

- 景气型策略收益整体稳定且略优于市场综指，2025年推荐。

• 价值型策略稳定性最高但也有表现不佳的年份。

- 配套融资项目中，量化策略筛选收益普遍好于整体竞价类项目。体现精选项目和策略逻辑重要性。[page::10, page::11, page::12]

3.5 折扣率影响因素及相关分析（图表16-19，page13-14）

• 发行前20日涨跌幅与折扣率相关性最高（0.4以上），涨幅越大折扣越大。

- 大股东参与降低项目折扣率，体现市场对大股东增持的信心。

• 两融标的项目折扣率影响力2024年有所下降，可能因市场结构变化。[page::13, page::14]

3.6 退出策略解禁日效应（图表20-24,page15-18）

• 近期解禁前一月套现压力显著，行业基准累计超额收益下滑。

- 高收益项目解禁后反弹强劲，低收益项目持续走弱。

• 解禁日冲击与流动性密切相关，高冲击系数项目回落更大。

- 配套融资类项目抗跌性相对强。[page::15, page::16, page::17, page::18]

3.7 预案日效应及二级市场机会（图表25-27,page19-20）

• 发行股份购买资产类定增项目预案日后10日内可获得约3.2%的短期超额收益，但持续性不强，需把握卖出时机。

- 发行对象含机构投资者的竞价类项目预案日效应显著，显示机构参与提升市场信心。

• 近年来发行对象不含机构投资者的定价类项目预案日效应减弱。[page::19, page::20]

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4. 估值分析

本报告未直接以传统DCF或市盈率倍数等估值模型，但通过发行折扣率及项目折价率，间接体现了市场对融资主体估值的认知和安全边际。定增的安全边际主要来源于发行折扣（约15.3%）和限售期内个股走势，构成约11%的预期安全边际。

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5. 风险因素评估

• 政策风险：再融资相关监管规则变动将明显影响市场活跃度及投资规模。

- 市场风险：资本市场波动剧烈可能导致定增项目收益和折扣率波动，影响投资回报。

• 项目异质性：不同项目折扣率和预期收益差异大，投资者面临择时择项目的挑战。

- 操作风险：投资策略执行细节对收益结果影响显著，需严格管理策略实施流程。

• 市场情绪风险：解禁日市场情绪低迷可能加剧股价下跌，降低投资收益。

报告明确提醒投资者谨慎把控上述风险，结合自身风险偏好进行投资决策。[page::0, page::1, page::22]

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6. 批判性视角与细微差别

• 假设依赖性：对2025年市场规模的乐观预期基于九月底政策刺激和四季度活跃度持续，若宏观或政策调整不及预期，或存在回落风险。

- 收益分解模型局限：个股超额收益基于历史复盘，存在未来市场结构变化带来的不确定性。

• 策略适用性限制：量化策略虽有统计显著性成果，但模型能否应对复杂多变的市场环境仍需观察。

- 项目抽样偏差：部分统计数据未详述样本完整性，尤其是竞价类与定价类项目性质不同，易引致比较上的偏差。

• 退出策略建议强依赖市场情绪回暖假设，实际操作中，退出时间节点判断难度大。

- 图表数据时效性及外部影响未充分披露，例如宏观经济变化对定增市场中长期活跃度的深远影响未深入探讨。

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7. 结论性综合

2024年中国A股定增市场在政策推动和资本市场回暖的背景下，市场规模虽显著缩减但项目收益和折扣率明显提升，创造了良好的投资窗口。2025年定增市场有望受益于深化并购重组改革政策，募资规模预计重回1500亿元左右，整体收益保持在11%左右的安全边际，配套融资项目尤为值得关注。

投资者应重点采用景气型策略，结合财务质量、成长性和市场动量等因素进行项目筛选，同时关注发行前股价表现、机构持股比例及大股东参与度等关键折扣影响因素。解禁日后股价韧性有所增强，退出策略趋向于延长持仓周期，充分利用市场情绪回暖带来的收益机会。此外，发行股份购买资产类项目的预案日短期存在明显盈利机会，但持续性较弱。

整体来看，中金研究团队提供的数据驱动、策略明确的视角，为投资者在复杂的定增市场环境中导航提供了重要参考和实操指南，突出了政策对市场结构和行为的深远影响。但投资者仍需对政策变动、市场波动和个别项目风险保持警惕，结合自身风险承受能力谨慎操作。

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（全文所有结论均有明确分页标记，具体引用请见文中对应标识）

报告