四季度季报信披进一步规范，信息披露质量提升 [page::0]

• 新增运营指标统一口径，明确区域竞品分析及分业态重要事项披露。

- 信息披露帮助投资者更有效把握REIT项目基本面动态。

产业园板块：周期筑底，经营压力加大 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 产业园区收入环比下降3.8%，较上季度降幅进一步扩大。

- 商办项目租金水平同比下滑，厂房租金表现尚存韧性。

• 出租率普遍承压，以价换量成为核心管理策略。

- 核心区位项目、招商资源强、以制造业租户主导、租约剩余期限较长项目表现相对稳健。

• 租约剩余期限差异显著，能一定程度反映短期换租风险。

物流仓储板块：以价换量持续，季节性需求带来环比修复 [page::4][page::5]

• 收入环比小幅回升1.9%，但同比仍下滑6.9%。

- 高标仓新增供应仍超过200万平方米，区域表现分化，华南韧性较强。

• 上市仓储REITs整体经营韧性好于预期，关联大租户稳定性为核心优势。

保租房：经营韧性持续，租金及出租率整体稳定 [page::6][page::7]

• 收入环比提升2.1%，主要得益城投宽庭REIT收入改善。

- 政策性保租房租金保持稳定或略升，市场化项目租金同比小幅下滑。

• 建议关注租金折扣较深及政策属性较强的项目，防范潜在经营波动。

消费REITs：促内需背景下经营表现稳健，部分项目领先完成季度收入目标 [page::8][page::9]

• 促内需政策支持消费REITs，具体体现在以旧换新及消费券活动。

- 多数项目季度收入完成度高于100%，头部项目表现尤为突出。

• 二三线核心零售物业竞争力提升，运营能力和品牌价值成为核心增长驱动力。

高速REITs：收入同比降幅收窄至-1%，基本面改善趋势延续 [page::10][page::11]

• 大部分高速REITs运营指标回升，车流量数据支持需求回暖预期。

- 重点关注基本面改善、估值低且货运比重高的项目。

环保能源板块：水务稳健，新能源项目承压明显 [page::11]

• 水务项目污水处理量小幅波动，收入与EBITDA保持相对稳定。

- 生物质发电和光伏受制于垃圾减量和光照影响，发电量及收入同比下降。

• 海风和水电表现相对稳健，电价压力分地域差异较大。

- 预计2025年环保能源REITs将加速扩容，精选价格与需求端稳健项目优先。

可供分配金额整体下滑，全年完成度符合管理人预测 [page::12]

• 2024年四季度及全年可供分配金额同比均下滑9%。

- 四季度平均完成管理人全年预测的25%，全年完成率103%，符合市场预期。

中金·REITs 四季报中的增量信息详尽解析报告

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1. 元数据与报告概览

标题： 中金·REITs | 四季报中的增量信息有哪些？
作者： 裴佳敏、谭钦元等
发布机构： 中金公司研究部
发布时间： 2025年2月7日
主题： 基于2024年第四季度及全年REITs（房地产投资信托基金）季报数据，系统分析REITs多个子板块的经营表现、信息披露规范性变化及未来展望。

核心论点与主要信息

• 2024年Q4为沪深交易所发布《业务指引第7号》中期报告和季度报告的首次新规下四季度季报，信披内容规范化、透明度提升，有助于投资者更好把握REITs基本面动态。

- 各板块基本面表现分化：产业园板块仍处筑底阶段，经营承压明显；物流仓储板块环比回暖但同比仍承压；保租房、消费类板块表现相对稳健；高速板块基本面改善，同比降幅显著收窄；环保能源板块表现分化，水务稳健，生物质发电因垃圾减量影响较大。

• 整体REITs可供分配金额同比下滑约9%，但达成全年分配目标，符合市场预期。

- 报告建议关注招商资源禀赋强、租约剩余期限长、制造业租户主导的产业园项目；头部运营商及租户稳定的物流及消费类项目；基本面改善的高速项目；和价格支撑较强的能源环保项目。

• 报告也识别了经营修复不及预期、市场建设放缓和利率上行等风险因素。

该报告的目标是为投资者提供基于最新季报披露的实质性增量信息，深化REITs资产的经营动态理解，并提供相应投资策略指引。[page::0,1,12]

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2. 逐节深度解读

2.1 季报信息披露规范性提升

2024Q4季报为沪深交易所新《业务指引第7号》中期报告和季度报告首个执行季度。新增和优化的内容包括：

• 运营指标口径统一，标准增多；

- 竞品分析明确化；

• 细分业态重要事项披露，如产权项目租约剩余期限、主力租户信息，能源项目详细电价、国补情况说明等。

这种信息披露优化，有利于投资者更精准判断项目的基本面和未来经营趋势，体现市场监管和投资者保护意识的提升。[page::0]

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2.2 各板块经营基本面分析

产业园板块

产业园区处筑底周期，面临较大挑战：

• 供需矛盾突出，租赁需求未完全修复。渣打中国中小企业信心水平显示制造业中小企业经营活动加速，但服务业中小企业（产业园主租户）仍处收缩区间。

- 竞争激烈，供给充足，项目面临价格战，多数项目被动或主动以价换量。

• 四季度产业园收入环比下降3.8%，同比下降幅度4%-24%之间，仅少数核心区片张江REIT和东久REIT收入有所提升。

- 租金水平多数下滑，厂房类租金仍具一定韧性；出租率有分化，张江REIT和中关村REIT出租率提升较明显，其他项目压力存在。

• 租约剩余期限差异较大，合肥产业园REIT剩余短（347天），博时津开产园REIT等租约相对长（超1000天），长租约有助降低短期换租风险。

建议投资关注核心区位、资源禀赋强、制造业租户主导、租约期限较长的项目，以期获得相对稳健表现。

支持数据和图表：

• 渣打制造业和服务业中小企业经营现状和预期指数（图表2-3），体现制造业活跃上升，服务业延续疲弱。

- 产业园REITs出租率及租金水平数据说明租赁市场压力与分化。[page::1,2,3,4]

物流仓储板块

• 逻辑以旺季零售需求和部分项目出租率修复带动环比收入上涨1.9%，比上季度环比跌幅5.6%显著改善。

- 但同比仍下降6.9%，表明宏观经济弱复苏压力存在。

• 高标仓市场新增供应依然超过200万平方米，增量压力大。

- 区域分化明显，华南仍相对韧性，珠三角虽表现优于其他区域，但未来供应仍构成压力。

• 以价换量特征依然明显，行业短期调整仍在继续。

- 建议关注流动性好、租户稳定性强、头部运营商项目。

支持数据和图表：

• 中国物流地产租金指数（图5-6）显示租金呈阶段性回落趋势，尤其一线二线城市。

- 物流仓储REITs出租率及租金水平持续监测（图7），体现经营压力。[page::4,5,6]

保租房板块

• 收入环比提升2.1%，改善主要由城投宽庭REIT带动环比6%增长。

- 出租率整体高位，除了蛇口租赁REIT因大客户退租小幅下滑。

• 政策性保租房租金稳定、略升，市场化项目前期租金同比小幅下跌，但整体表现优于预期。

- 需关注后续供应节奏及竞品对租金和出租率的影响。

• 由于保租房收入相对稳定且长期租赁比例高，在低利率环境下具备一定防御性，但估值可能已充分反映基本面稳定。

- 推荐关注政策性强、租金折扣深的项目。

支持数据和图表：

• 百城住宅平均租金指数处下行区间（图8），反映市场整体压力。

- 保租房REITs出租率及租金变化（图9）展现稳健性及风险点。[page::6,7,8]

消费板块

• 政策积极推动内需，消费券发放与以旧换新政策支撑消费REITs经营表现。

- 大部分项目季度收入完成度100%以上，首创奥莱REIT和物美REIT表现尤为突出（完成度132%、120%）。

• 经营逻辑逐渐向体验消费、社交属性强方向聚焦，二三线城市零售物业表现优于一线核心区。

- 运营商的招商、调整和品牌赋能是提升经营效益关键。

• 投资建议优先关注头部运营商和符合消费升级、分级趋势项目。

支持数据和图表：

• 一线城市和二线城市社会消费品零售总额累计同比（图10-11）体现消费环境及差异。

- 消费REITs出租率及租金水平实际表现数据（图12）。[page::8,9,10]

高速公路板块

• 收入同比降幅显著收窄至-1.0%，3Q24为-8.7%，基本面改善明显。

- 多个项目运营车流量及收入回升，受益于路网结构调整及基数因素。

• 2025年春运前20天数据良好，公路客运及非营业性小客车出行增长显著，利好需求回暖。

- 未来若政策继续发力货运，有望带动高速收入增长。

• 建议优先配置基本面改善、估值较低且货运占比较高的高速REITs。

支持数据和图表：

• 多个高速公路REITs车流量变化及收入表现（图13）。[page::10,11]

能源环保板块

• 表现分化较大。水务项目整体较稳健，部分城市污水处理同比略降，但收入仅轻微下滑。

- 生物质发电受垃圾减量及分流影响严重，中航首钢绿能垃圾处理量同比负增长25%，发电量降13.4%，导致收入及EBITDA下降。

• 水电项目发电量表现好于预期，如五一桥水电上网电量同比增长47%。

- 新能源（风、光）项目电量承压，风速下降，光照不足影响发电量和收入。

• 2025年电价普遍面临下调压力，地区差异明显，广东最大降幅约7分/度。

- 电价压力、消纳机制和来水情况是未来影响项目盈利的关键变量。

• 建议优先布局价格支撑强、合同保障充分的稳健型能源环保资产。

支持数据和图表：

• 环保及能源类REITs经营数据（图14）体现细分项目的经营差异。[page::11,12]

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2.3 可供分配金额及完成度分析

• 2024年四季度及全年REITs可供分配金额同比均下降9%，考虑了样本口径调整（剔除新上市及扩募项目）。

- 四季度可供分配金额平均完成全年管理人预测的25%，全年完成率达103%，显示整体经营符合预期完成。

• 分析中针对不同类别REITs（产权类、经营权类）分别测算完成度，显示分布均衡。

- 该部分数据表明尽管基本面压力存在，REITs分配能力整体稳定，符合市场预期。

[page::12]

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3. 图表深度解读

图表1-3（制造业、中小企业指数与产业园运营指标）

• 反映中国制造业中小企业经营现状与预期自2024年初回升，但服务业中小企业指数仍接近甚至低于50临界线，体现产业园需求仍承压。

- 产业园REITs出租率高低分化，租金水平多数稳中有降，说明产业园板块基本面具有明显地域和细分领域差异。

图表5-7（物流仓储租金指数及租金水平）

• 全国及一线、二线城市物流仓储租金指数近年呈现高位平台期后缓慢回落，反映供应压力和市场调整。

- 北京、上海租金指数波动下滑，显示主要城市的租金压力不容忽视。

• 物流仓储REITs出租率虽有所企稳但租金水平整体呈下行趋势，支持市场仍处调整期的论断。

图表8-9（保租房租金指数及租金状况）

• 百城住宅平均租金指数持续下降，尤其三线及二线城市，预示保租房市场租金压力。

- 保租房REITs出租率整体保持高位，租金虽有所分化，但政策性保租房相对平稳。

图表10-12（消费品零售总额及消费REITs指标）

• 主要一线及二线城市社会消费品零售总额同比大多仍处于负增长区间，但负增长幅度有收窄迹象，反映消费市场趋稳。

- 消费REITs出租率及租金较为稳定，部分项目收入完成度超预期，体现消费板块经营韧性。

图表13（高速REITs车流量等经营指标）

• 多数高速REITs车流量及收费收入企稳并有所回升，佐证高速板块同比降幅收窄的经营改善趋势。

图表14（环保及能源REITs经营数据）

• 水务项目表现趋于平稳，生物质发电受垃圾处理中转减少显著负面影响，新能效益分化明显，价格压力普遍存在。

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4. 估值分析

本报告聚焦四季度季报经营数据披露及基本面分析，不直接包含DCF或多阶段估值模型等具体估值方法论展示。但其投资建议基于：

• 行业经营指标（收入、出租率、租金等）变化趋势；

- 分配金额完成度与管理人预测对比；

• 基于宏观经济、政策导向及市场竞争假设。

部分板块建议结合估值性价比进行项目甄别，提示资金注意风险调整后对估值的敏感度。

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5. 风险因素评估

报告明确识别三大风险点：

• 项目经营修复不及预期：如产业园经营持续承压，销售租赁需求乏力；环保项目受垃圾分流影响大；新能源发电受风光资源下行政策波动带来压力。

- 市场建设不及预期：新增供应与区域需求不匹配，导致供过于求，加剧价格竞争。

• 长端利率大幅上行：融资成本压力可能抑制资产扩展及经营改善的资金支持，影响分配预期。

报告对风险发出较为谨慎的预警，未详述具体缓解策略，但建议投资者关注项目基本面的韧性指标及经营数据动态，灵活调整投资策略。[page::1,12]

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6. 审慎视角与细节洞见

• 报告积极肯定信息披露规范性提高，但市场尚处调整期，基本面差异化显著，存在结构性机会同时面临不确定性风险，突显投资需精细化选股。

- 报告强调“以价换量”乃多数面临压力板块的核心特征，对应风险需警惕过度乐观预期。

• 产业园及物流板块的经营压力一方面受宏观环境影响，另一方面受行业结构供需变化影响，未来回暖需政策与需求双重支撑。

- 保租房和消费板块表现稳健，反映政策支撑及消费市场分化带来的稳健收益特征。

• 能源环保板块明显分化，聚焦消纳与电价风险，或带来盈利波动风险。

- 估值方面，虽无详述，但投资建议暗示已考虑估值合理性，提醒市场对基本面波动保持敏感。

整体报告逻辑严谨，对数据指标有充分引用，且增量披露内容丰富，为REITs市场投资提供极具价值的参考。

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7. 结论性综合

本报告通过对51只REITs四季度季报数据的全面解构，梳理出新版信息披露规范带来的更透明细节，具体反映以下关键观点：

• 信息披露质量明显提升，助力投资者更好洞察REITs多个细分板块经营状态和风险因素。

- 基本面韧性各异：
- 产业园区仍处筑底，竞争激烈，收入与租金承压，需重点关注核心区域及租约结构有利项目。
- 物流仓储环比回暖但同比承压，供应压力依然显著，持续“以价换量”。
- 保租房板块保持稳定，政策风险可控但估值已反映成长预期。
- 消费REITs受益促内需政策，经营表现稳健向好。
- 高速公路板块车流量与收入企稳回升，降幅明显收窄。
- 能源环保板块差异化强，价格及资源约束因素主导未来表现。

• REITs整体可供分配金额同比下滑，但完成度良好，符合市场预期，显示现金流稳定。

- 风险点明确，涉及经营、市场及利率，强调需关注基本面变化下的资产配置风险。

• 投资策略建议精细化布局，聚焦基本面韧性强、估值合理及政策支撑明显的细分项目。

图表数据系统佐证了上述论断，特别是制造业与服务业指数、租金及出租率趋势、高速流量数据以及能源发电量的差异化体现，极大增强了分析的深度与说服力。

整体来看，报告综合呈现了2024年REITs市场在规范信息披露下的经营基本面全貌与投资逻辑，兼具实时数据洞察与前瞻性的风险提示，为市场参与者提供了务实且具有实操价值的分析框架。[page::0-13]

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附录：部分关键图表展示（Markdown格式）

渣打制造业中小企业经营现状指数和预期指数（图表2）

产业园REITs出租率（图表3）

中国物流地产租金指数（图表5）

物流仓储REITs出租率及租金水平（图表7）

百城住宅平均租金指数（图表8）

中国主要一线城市社会消费品零售总额累计（图表10）

消费REITs出租率及租金水平（图表12）

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综上，本报告以规范信息披露为基础，以详实经营数据为支撑，剖析REITs细分板块基本面特征及未来走势，兼顾风险与投资建议，为专业投资者提供了深入、系统且实用的增量洞见。

报告