市场表现与结构回顾 [page::3][page::4]

• 2021年2月22日至26日，主要指数均出现较大幅度下跌，创业板指跌幅最大，达-11.3%。

- 地产、钢铁、公用事业等行业表现相对抗跌，医药生物、食品饮料、休闲服务等抱团行业显著下跌。

• 中证系列指数结构表现显示小盘股表现相对稳健 [page::4]

主要指数估值分析 [page::5][page::6][page::7][page::8]

| 指标 | 上证综指 | 深证综指 | 上证50 | 沪深300 | 中小板指 | 创业板指 |
|------------|----------|----------|--------|---------|----------|----------|
| 最新PE(TTM) | 16.2 | 47.2 | 14.2 | 16.3 | 35.2 | 68.1 |
| 历史50%分位数| 15.7 | 35.7 | 11.3 | 13.6 | 32.3 | 52.0 |
| 最新PB(LF) | 1.6 | 3.2 | 1.5 | 1.8 | 4.8 | 7.9 |
| 历史50%分位数| 1.7 | 3.1 | 1.6 | 1.7 | 4.1 | 4.9 |

• 沪深300和创业板指估值均高于历史中位数，创业板尤其高估。

- 行业估值最低的行业包括农林牧渔、房地产、建筑装饰、公用事业等，部分行业PB处于历史底部附近。

• 行业PE和PB存在明显分化，科技、新能源等成长板块估值偏高。

市场情绪指标 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 60日新低比例上升，创近60日新低个股数占比从1.2%升至2.2%，显示市场弱势特征。

- 有效涨跌停板数显示市场波动有所加剧。

• 基金仓位小幅下降至91.0%，主流ETF维持净流入状态，累计规模约139亿元。

- 期权成交量看涨看跌比率显示上证50ETF短期有超买风险。

量化择时模型表现 [page::13][page::14]

• GFTD和LLT两套量化择时模型对沪深300的多空信号存在分歧，GFTD模型近期看多，LLT模型部分指数看跌。

- 扣费后择时净值整体呈上升态势，表明量化择时策略具备一定的历史收益能力。

宏观视角下流动性周期与市场趋势 [page::17][page::18][page::19][page::20][page::22][page::23]

• M1同比、10年期国债收益率和社融同比显示中国流动性具有约40个月的周期性，单边调整尤持续约20个月。

- 当前流动性处于上行周期尾部，提示未来20个月内趋势性机会较少，短期可能有技术性反弹。

• PPI同比开始回升，历史上PPI上涨阶段多为市场震荡或下跌，预计工业通胀阶段难见牛市。

- 美股估值居高位，且相对美债利率极端，A股风险溢价较低，也处于顶部区域。

• 宏观因子事件和趋势显示，近期多数核心宏观指标走势对权益市场偏空。

日历效应与风险提示 [page::15][page::21][page::23]

• 3月份上证指数涨幅概率57%，创业板为40%，存在一定季节性上涨概率。

- 量化择时模型历史成功率约80%，但市场极端情况下信号可能失效。

• 风险提示包括流动性见顶、宏观因子变化及量化模型局限。

金融工程：如何看待调整周期——A股量化择时研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《金融工程：如何看待调整周期——A股量化择时研究报告》

- 发布机构： 广发证券发展研究中心

• 发布日期： 2021年2月末，报告时间聚焦2021年2月22日至2021年2月26日一周的市场表现

- 分析师团队： 由罗军（首席分析师）领衔，多个资深分析师共同参与

• 主题： 结合量化择时模型，结合宏观视角，深入分析A股近期调整周期的成因、特征及未来趋势展望

核心论点：

• 当前A股市场处于流动性上行周期的尾声，市场回调属流动性边际收紧的正常反映。

- 量化择时模型GFTD和LLT对指数的多空信号不完全一致，但对上证综指、上证50指数均保持看多。

• 宏观指标显示市场短期可能有反弹机会，但未来20个月内趋势性机会有限。

- 风险因素主要包括量化模型的局限性及宏观经济环境变化的不确定性。

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二、逐章深度解读

1. 市场表现回顾

（一）市场涨跌之结构表现（第3页）

• 本周（2021年2月22日—2月26日）市场遭遇明显调整，主要指数均大幅下跌。

- 结构上，创业板指跌幅最大，达到11.3%；其次是中小板指（-9.15%）、沪深300（-7.65%）等，表明成长板块受挫更严重。上证综指跌5.06%，上证50相对抗跌，跌幅约6.42%。

• 分市值来看，中证1000跌幅明显小于中证500，呈现小市值抗跌趋势。

- 图1与图2清晰展示了不同指数的跌幅差异，尤其创业板指和中小板指相比主流大盘指数表现较弱，体现市场避险资金流向大型价值股的趋势。[page::3]

（二）行业表现（第4页）

• 图3显示行业表现分化显著。

- 房地产、钢铁、公用事业等传统周期和防御性行业表现强劲，其中房地产微涨。

• 医药生物、食品饮料、休闲服务、电气设备、汽车等“抱团”消费和成长板块跌幅居前，显示资金从热门领域撤离。

- 该行业结构映射出风险偏好向稳健转移，投资者偏好估值合理且盈利稳定行业。[page::4]

2. 市场与行业估值分析

（一）市场估值趋势（第5-6页）

• 以PE（TTM）为例，沪深300指最新PE为16.3倍，低于创业板68.1倍，同时相较历史50％分位数（沪深300为13.6，创业板为52.0）略微偏高但未显著超出合理区间。

- PB方面，沪深300为1.8倍，创业板7.9倍，创业板估值明显偏高。

• 图4与图5展示了主要指数PE、PB的历史波动，创业板在今年估值水平持续走高，较2007年和2015年牛市峰值仍有差距，但增长迅速。

- 投资者需警惕创业板的系统性估值泡沫风险，而沪深300整体估值处于正常区间，价值投资迈为核心机会。[page::5][page::6]

（二）行业估值详细观察（第7-8页）

• 行业方面，农林牧渔、房地产、建筑装饰、公用事业等的PE接近历史10%分位数，估值较低，意味着潜在价值优势明显。尤其房地产9倍左右PE非常接近近底部水平。

- 高估行业包括休闲服务（184倍PE）、有色金属（56.9倍）、食品饮料（53.2倍）等，估值明显偏高。

• PB指标显示建筑装饰、房地产、商业贸易、采掘、公用事业估值相对较低，仍具吸引力。

- 此外，重工业及周期性行业PE和PB均显示较低，表明市场对这些行业风险溢价较高，反映出避险情绪与结构性轮动。

• 表3和表4清晰分析了每个行业最新估值与历史分位数对比，有助于理解当前风格切换与估值配置趋势。[page::7][page::8]

3. A股市场情绪跟踪（第9-12页）

新高新低指标（图6）

• 60日新高个股比例低迷，降至2.8%以下，新低比例升至2.2%，显示市场普遍偏弱，多数个股陷入调整。

- 这种市场情绪的转弱倾向是近期回调的直接反映。

有效涨跌停板数量（图7）

• 近期跌停数量明显高于涨停数量，进一步佐证市场调整压力较大，恐慌情绪升温。

均线结构指标（图8）

• 多头排列股票占比小幅回升，空头排列比例仍占优，但整体均线结构有所改善，暗示短期有反弹潜力。

基金仓位（图9）

• 普通股票基金仓位由91.3%降至91%，降幅有限，说明基金经理对市场调整仍持谨慎但并未大幅撤离股票仓位。

主流ETF规模及期权情绪（图10、11）

• 主流ETF本周呈净流入，累计规模约139亿元，表明机构资金仍具有买盘力量。

- 期权看涨/看跌比率（CPR）超过布林线上轨，指出蓝筹股短期超买风险，需警惕短线回调。[page::9][page::10][page::11][page::12]

4. 择时模型分析（第13-14页）

模型结论（表5）

• GFTD模型对上证综指、沪深300、深证成指、上证50、中小板指均发出“涨”信号，仅创业板指为“跌”。

- LLT模型在上证综指、上证50指数同样看多，但对沪深300、中小板和深证成指发出“跌”信号，创业板指亦为“跌”。

• 两模型存在分歧，暗示中小盘及创业板行情短期面临较大调整风险，而大盘蓝筹仍偏多。

历史择时净值表现（图12、13）

• GFTD和LLT择时模型从历史多空交易累计收益看，扣费后净值均维持向上趋势，显示模型仍具一定实用价值，但波动明显。

- LLT净值曲线波动更大，近期信号波动频繁。[page::13][page::14]

5. 日历效应分析（第15-16页）

• 统计2000年至2020年数据，发现3月份上涨概率较高，上证指数57.1%，创业板40%。

- 各行业多数在4月前后呈现较强的上涨概率和平均涨幅，表明日历效应对于投资者择时仍具一定辅助参考价值。

• 不过创业板表现相对弱势，反映出成长板块在季节性因素中较为脆弱。

- 图14与15详尽呈现了不同行业和指数在不同日历窗口的概率与平均涨幅，是量化择时环节的重要支撑数据。[page::15][page::16]

6. 宏观视角下的市场分析（第17-21页）

货币与流动性周期（图16-18）

• M1同比数据展现典型的40个月周期，单边变动约20个月，2019年以来进入上行周期尾声。

- 10年期国债收益率也体现相似周期，且整体呈下降趋势，本轮收益率尚有上行空间，3.9%左右为重要阻力。

• 社融同比同样具备类似周期性，支撑流动性调整理论。

国际利率与估值（图19-21）

• 10年期美债收益率下行周期明显长于上行周期，见底于2020年7月，美元利率处于上升初期，存在上行压力。

- 美股估值达到历史高点，SP500市盈率约40倍，是历史极端，提示全球市场存在高估风险。

• 沪深300虽然市盈率约17倍，接近2015牛市周期末期估值水平，风险溢价指数显示A股整体处于大周期顶部区域，股债隐含收益率差显示市场风险偏好偏低。

- 图22呈现的风险溢价历时变化也佐证当前市场估值已接近历史波动极端，需谨慎应对。

宏观因子事件影响（图23-24，表6-7）

• 研究跟踪25项宏观因子，重点包括PMI、CPI、PPI、货币供应、国债收益率、美元指数等。

- 利用短期高低点、连续涨跌、历史新高新低及趋势反转四类事件来分析因子对市场的影响。

• 重点因子如美国10年期国债收益率短期高点影响股票市场呈现看空信号。

- 当前主要宏观因子趋势多呈看空信号，包括PMI下行、CPI同比上行、社融存量下行等，对未来市场短期走势构成不利影响。[page::17][page::18][page::19][page::20][page::21]

7. 主要结论与市场展望（第21-23页）

• 近期市场快速回调，创业板指跌幅达11.3%，沪深300跌7.65%，风格切换明显，价值股抗跌大盘成长和抱团股大幅调整。

- 流动性周期是影响牛熊市的根本因素。四十个月周期明显，单边调整约20个月，当前流动性上升周期进入尾声，预计接下来约20个月难有明显趋势型机会。

• 从M1、国债收益率、社融等角度分析，市场短期可能出现反弹，但提醒关注工业通胀信号（PPI同比上涨）往往伴随市场震荡或下跌，工业通胀难以支撑牛市。

- 量化择时模型信号及日历效应加持下，短期可能有反弹，资金面ETF净流入活跃，但北向资金净流出，市场多空分歧加剧。

• 风险主要是模型失效风险和市场结构变动使得历史数据不再完全适用，需动态观察。[page::21][page::22][page::23]

8. 风险提示

• 量化模型胜率约80%，非绝对准确，市场波动剧烈时模型失效风险存在。

- 宏观事件和日历效应基于历史数据，未来可能不再适用，模型预测需谨慎采取。

• 量化模型间结论存在差异，投资者需综合多维度判断风险。

- 市场结构、交易行为改变为核心风险因素之一。[page::23]

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三、图表深度解读

1. 量化择时模型信号表

| 指数 | GFTD模型结论 | 信号日期 | LLT模型结论 | 信号日期 |
|------------|--------------|------------|-------------|------------|
| 上证综指 | 涨 | 2021-01-04 | 涨 | 2021-02-08 |
| 沪深300 | 涨 | 2020-12-28 | 跌 | 2021-02-24 |
| 深证成指 | 涨 | 2020-10-13 | 跌 | 2021-02-24 |
| 上证50 | 涨 | 2021-02-05 | 涨 | 2021-02-25 |
| 中小板指 | 涨 | 2020-12-31 | 跌 | 2021-02-24 |
| 创业板指 | 跌 | 2021-02-25 | 跌 | 2021-02-22 |

• GFTD模型大多数指数为看涨信号，LLT模型看法分化，特别是中盘、创业板更偏空，反映模型对成长板块风险偏好更为谨慎。[page::0]

2. 市场结构与行业表现图（图1-3）

• 图1、图2体现不同指数及市值指数跌幅，创业板及中小板跌幅更深。

- 图3行业跌幅显著分化，地产轻微上涨，食品、医药跌超过10%，反映资金轮动趋势明显。[page::3][page::4]

3. 估值指标走势（图4、5）

• 指数PE走势图明显反映创业板估值长期领先，高波动，高峰时刻接近2007年和2015年牛市估值峰值。

- PB走势同样反映创业板估值提升明显，沪深300稳健但上涨趋势显著。

• 历史估值数据（表1、2）为宏观判断提供强有力支撑。

- 估值分位提示成长板块存在估值泡沫风险，而周期性行业存在价值投资机会。[page::5][page::6]

4. 市场情绪与资金面分析图（图6-11）

• 新高低比例、涨跌停板、均线结构及基金仓位数据等多维度指标共振市场调整期。

- 主流ETF净流入体现机构仍存买入意愿，期权看涨看跌比率节奏指出蓝筹短期超买，提示风险。

• 资金流向与市场情绪指标互为验证，为短期判断提供依据。[page::9][page::10][page::11][page::12]

5. 择时净值模型表现图（图12、13）

• 历史择时净值趋势说明两套模型提供的策略长期有效，但波动加剧，盛衰转换状态明显，近期损益落差提示模型信号确认难度加大。

- 模型差异足以表明市场短期复杂多变，令投资者需结合其他工具综合决策。[page::13][page::14]

6. 日历效应数据热力图及涨幅表（图14、15）

• 不同行业在春节前后不同时间段涨幅概率和幅度差异明显，为择时决策提供周期性辅助信息。

- 典型时间段如4月第一周后，整体普涨概率和幅度提升，是季节性配置考量的重要参考。

• 数据揭示传统优势行业如建筑材料、银行稳健表现，成长和消费类相对波动较大。

- 应用时需结合其他市场信息，避免过度依赖历史概率。[page::15][page::16]

7. 宏观视角图表（图16-24）

• M1同比、国债收益率（国内外）、社融规模视图，共同展示典型40个月周期，支撑流动性周期是市场大趋势的核心论据。

- 国内十年国债收益率周期与M1十分吻合，且整体下移趋势明显，当前阶段呈缓慢回升态势；美债收益率处低位反弹起点。

• 风险溢价指数揭示A股当前处于历史较高估值区，隐含市场调整风险。

- 宏观因子事件定义与分类清晰，结合因子最新趋势，显示多数指标发出看空信号，未来对股市不利。

• 图23图示详尽展示25项宏观指标及其市场影响，逻辑严密，数据细致。[page::17][page::18][page::19][page::20][page::21]

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四、估值分析

本报告主要采用传统估值指标PE、PB进行横向和纵向对比分析，并结合风险溢价指标判断市场整体风险收益特征。

• PE和PB数据均基于Wind历史池，数据起始于2005年，确保足够长周期参考。

- 历史分位数比照，精准揭示当前估值处于合理或偏高/偏低区间。

• 风险溢价指标基于全A指数收益率与10年期国债收益率差值，统计界限以均值±2标准差界定波动区间，是风险收益平衡的有效度量。

- 报告未直接采用DCF等复杂估值方法，侧重宏观与市场情绪层面估值判断，契合量化择时主题。

• 差异显著的估值情况（如创业板估值远高于历史均值）为后续调整的根本原因提供证据。

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五、风险因素评估

• 量化模型未必能应对市场极端情况，存在失效风险，尤其在市场结构及交易行为变化时。

- 历史回测的日历效应和宏观因子事件，可能无法完全适配未来市场，存在数据外推风险。

• 两个择时模型（GFTD与LLT）信号不一致，提示投资决策难度提升，短期内投资风险加大。

- 外部宏观环境变化可能导致模型输入假设失准，特别是货币政策及流动性环境剧变。

• 不同模型、不同分析方法可能产生相悖结论，需警惕分析过程中潜藏的偏差或误判风险。[page::0][page::23]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于大量历史数据和严谨量化分析，但对未来预判多依赖周期和历史相似情况，存在“历史可能不完全重复”的隐含风险。

- 两择时模型的信号差异提醒读者市场泛化的复杂性与不确定性，单一模型信号不应全盘接受。

• 报告对PPI与市场走势的关系呈现偏负面解读，将工业通胀周期与市场熊市明显关联，可能在当前环境下偏向保守判断。

- 流动性周期观点虽有说服力，但对“尾声”的界定较为模糊，缺乏短期病态事件的对冲分析。

• 报告同时强调机构资金净流入与北向资金净流出并存的矛盾现象，未深入剖析国际资金动向对A股实际影响的复杂性。

- 估值分析主要依赖PE、PB指标，缺少对盈利增长预期和现金流的多维估值角度，建模层面较为单一。

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七、结论性综合

本报告紧扣2021年2月底A股市场快速调整的背景，从量化择时模型、市场结构、行业表现、市场估值、情绪指标、资金流向、日历效应及宏观周期等多维度展开深度阐述。核心观点为：

• 市场调整归因于流动性周期进入尾声阶段，受货币供应、信贷投放、国债利率等宏观指标影响明显，流动性周期为40个月单边约20个月，并提示短期小级别反弹可能。

- 量化模型对大盘蓝筹指数（上证综指、上证50）维持看多，但对沪深300及成长、创业板呈现趋势分化看空，体现市场结构性调整，成长板块风险偏好急剧下降。

• 市场估值方面，创业板估值处于历史高位风险显著，周期性行业及价值龙头估值较低，具备配置吸引力。

- 市场情绪指标显示广泛下跌压力，资金面方面虽有ETF净流入支撑，但北向资金流出、期权超买信号预示短期波动性加大。

• 宏观因子整体指向未来市场保持震荡偏弱，以工业通胀上行难支撑牛市，货币政策和流动性收紧主导市场调整。

- 日历效应等辅助择时工具表明3月和4月具备一定上涨概率，建议结合量化模型信号和宏观视角动态调整投资策略。

整体而言，报告为投资者在当前市场复杂环境下提供系统、详实的多角度分析框架，强调基于宏观流动性周期和量化信号动态把握市场节奏。报告提醒投资者需关注量化模型局限与宏观政策变化风险，建议合理配置，兼顾风险控制。

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重要图表索引（示例）

• 图1 & 图2：本周市场结构性跌幅分布，彰显成长及中小盘承压。

- 图3：行业跌幅排名，地产等防御性行业逆市上涨。

• 表1 & 图4：主要指数PE历史分位与走势趋势。

- 表2 & 图5：主要指数PB统计与走势分析。

• 表3 & 表4：行业最新PE、PB与历史分位对比，识别低估行业。

- 图6-11：市场情绪指标及资金面动态，揭示市场调整压力与反弹信号。

• 表5 & 图12、13：择时模型最新结论及择时策略收益演进。

- 图14、15：历史日历效应数据，辅助择时支持。

• 图16-18：M1、国债收益率及社融流动性周期形态。

- 图19-22：美国美债收益率、标普估值与风险溢价指标。

• 图23、24：宏观因子跟踪指标与事件定义，量化宏观变量对市场影响。

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以上为该报告的详尽结构化分析解读，涵盖报告中所有数据表格及图形内容，剖析了报告核心观点与深层逻辑，敬请参考。[page::0][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23]

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