四季度港股市场展望及科技板块机会 [page::0][page::1]

• 港股2019年以来维持震荡上行，2025年四季度有望创年内新高，尤其恒生科技指数上涨空间最大。

- 科技板块受AI赋能预期驱动，港股科技股性价比优势明显，恒生科技PE处37%历史分位，估值具吸引力。

• 美联储降息预期和南向资金持续增持加码港股外资回流动力。

- 风险因素包括美国通胀压力及AI大规模商业化进展缓慢。

四季度国债发行及债券市场动态 [page::1][page::2]

• 2025年第四季度国债30年期特别国债将停止续发，改为20年和50年期特别国债续发，切券逻辑或发生改变。

- 25附息国债02收益率高于25特国02且与25特国06接近，年底后可能出现活跃券向25附息国债02切换行情。

• 制造业PMI轻微回升，经济运行延续边际放缓，价格传导仍缓慢，经济短期恢复成色有限。

- 海外大类资产走势表现为股票 > 债市 > 商品，全球股指普遍上涨，债券收益率多下行，黄金刷新高点。

重要海外资产市场表现及宏观观察 [page::2]

• 假期期间，海外主要股指普遍上涨，亚洲股市表现尤为亮眼，欧美及日本也录得正收益。

- 全球债市收益率整体呈小幅下行态势，商品市场涨跌不一，黄金显著上涨，油价受OPEC+增产预期回落。

• 风险提示涵盖流动性紧缩、经济修复节奏变化和债券供给风险。

国泰海通 · 晨报1009｜海外策略、固收研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：

- （1）“秋日胜春朝”——四季度港股市场展望
- （2）国庆前后，需着重关注的三件事

• 发布机构：国泰海通证券研究

- 发布日期：2025年10月7日至8日

• 研究团队：

- 吴信坤（海外策略首席分析师）
- 唐元懋（固定收益分析师）
- 其他研究助理及团队成员

• 研究领域：

- 海外策略聚焦港股四季度展望，尤其是科技板块
- 固定收益市场及宏观经济重要指标解读

• 核心论点（海外策略报告）：

- 港股上半年表现突出，经历短暂调整后，9月开始复苏。
- 四季度港股有望创新高，科技板块尤其耀眼，AI热门主题带动科技股估值修复。
- 美联储降息预期和外资回流是关键驱动力。
- 当前港股估值水平合理且具吸引力，尤其科技板块性价比明显。
- 风险提示包括美联储降息推迟及AI商业化进展缓慢。

• 核心论点（固定收益报告）：

- 2025年四季度国债发行计划带来30年期国债发行结构调整，或影响交易活跃度和收益率曲线。
- 9月制造业PMI边际回升，经济仍延续三季度以来的边际放缓，供给强于需求，价格传导迟缓。
- 国庆前后海外市场资产整体呈现股票涨幅居首，债市涨幅次之，商品涨跌分化明显。
- 增发政策、经济数据和海外环境构成固收市场关注重点。

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二、逐节深度解读

1. 【海外策略】“秋日胜春朝”——四季度港股市场展望

1.1 国内外市场表现回顾

• 报告指出2025年上半年港股表现优异，恒生指数年内涨幅达33%，恒生科技指数涨幅高达49%，在全球主要市场中处领先地位。

- 6月中旬至8月底期间，港股表现相对A股偏弱，尤以科技板块表现受限，这与港股科技权重股稀缺资产表现不及预期有关。

• 科技巨头如阿里、京东、美团外卖业务补贴力度加大，盈利增速预期被下修，且AI软件端催化明显不足，导致科技股表现乏力。

- 进入9月，因阿里巴巴、百度等大厂AI乐观情绪显著加强，港股科技板块反弹活跃，科技股弹性显著增强。

1.2 估值水平与市场氛围

• 港股估值水平处于历史中位数附近，但较A股更具吸引力。

- 截至2025年9月底：
- 万得全A市盈率（PE，TTM）为22.5倍，处于历史的78%分位。
- 上证指数PE为16.6倍，70%分位。
- 港股恒生指数PE为12.1倍，63%分位。
- 恒生科技PE 24.6倍，位于37%分位，显示科技板块存在更明显低估现象。

• 整体而言，港股特别是科技板块的性价比优势明显，仍被低估。

1.3 四季度展望与行情主线

• 港股科技板块预计受益于AI产业趋势加速，以及美联储降息背景下外资回流超预期。

- 南向资金持续增持加持港股行情，四季度恒生科技指数有望上涨15%左右。

• AI驱动下科技仍是行情主线，同时政策强化分红及低利率环境下，港股红利板块以及新消费、创新药板块仍具成长潜力。

- 风险提示包括美联储降息不及预期和AI商业化应用放缓。

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2. 【固收】国庆前后，需着重关注的三件事

2.1 国债发行计划与30年期国债交易逻辑变化

• 财政部发布2025年四季度债券发行方案，10月30年期特别国债续发转为20年和50年期特别国债，30年期不再续发。

- 30年期特别国债“25特国06”存量规模止步于2470亿，30年期债券活跃度及切券逻辑将发生变化。

• 预计11月下旬后市场出现部分从30年国债向25附息国债02（20年期）切换。

- 25附息国债02收益率2.23%，略高于25特国02，且与25特国06差距收窄，存在收益率下降空间。

2.2 9月制造业PMI表现及经济形势判断

• 9月制造业PMI为49.8%，环比上升0.4个百分点，边际回升主要受季节性因素驱动。

- 生产扩张速度快于需求增长，外需恢复较内需明显，价格端出厂价降幅大于原材料价，反映终端需求不足。

• 经济延续三季度以来的边际放缓态势，供给强于需求、价格传导速度较慢。

- 2024年高基数效应将使同比增长数据表现相对疲软，全年增长任务完成压力较小，但2026年“十五五”规划开局年有可能促使政策提前发力。

2.3 国庆假期期间海外资产表现

• 时间区间：9月29日至10月7日。

- 各类资产表现排序依次为股票＞债市＞商品。

• 主要股指均普遍上涨：

- 亚洲股市表现突出，日经225上涨5.7%，韩国综合指数上涨4.8%，恒生指数上涨3.2%。
- 美国三大股指小幅上涨，标普500涨1.5%，纳指涨0.8%，道指涨1.0%。
- 欧洲主要指数上涨，德国DAX涨2.7%，英国富时100涨2.1%，法国CAC40涨1.3%。

• 全球主要国债收益率总体下降，除日本10年期国债收益率小幅上升外，其他均有明显下行。

- 商品市场涨跌分化明显，黄金价格大幅上涨5.1%，刷新近年新高，WTI、布伦特原油价格下跌，铜和大豆价格小幅上涨。

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三、图表深度解读

3.1 报告配图解析

• 封面图（衡阳衡山晨景）体现了报告开篇文艺气息，象征新视野与宏观洞察，映射团队“观天下”的研究理念。

• 分析师肖像插图为吴信坤与唐元懋，突出权威性与专业背景，增强读者信赖感。
• 二维码与标志便于读者关注官方渠道，获取更多详尽研究内容。

虽然报告中未包含大量数据图形，但文中用具体数值及历史分位数对比，已充分说明港股估值与收益率走势具体格局，解读透彻。

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四、估值分析

• 主要估值方法：

- 采用市场市盈率（PE）作为估值主要指标，聚焦港股恒生指数及恒生科技指数。
- 比较港股与A股市场估值分位，进行确定合理区间。

• 估值关键输入：

- 衡量历史分位数对比，从05年以来数据看估值位置。
- 对科技板块估值特别关注，显著低于历史平均分位，具有修复上升空间。

• 结论：

- 港股恒生指数估值12.1倍，处63%分位，显示整体估值合理。
- 恒生科技估值24.6倍，仅处37%分位，显示明显估值低估，未来有15%上涨潜力。

• 驱动因素：

- AI产业政策催化和资本开支激增，助力科技行业盈利提升。
- 预计美联储降息和外资回流增强市场流动性。
- 南向资金持续流入，增强资金面支持。

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五、风险因素评估

• 美联储政策风险：

- 通胀压力若加大，降息计划可能延后，令流动性收紧，影响港股及海外市场表现。

• AI产业商业化进展风险：

- 若AI大规模应用进度缓慢，市场对科技成长预期将被打击，科技板块或承压。

• 宏观经济风险：

- 国内经济恢复力度不及预期，产需错配及价格传导迟缓可能持续。

• 债券市场供给风险：

- 四季度债券发行节奏和结构变化带来的市场流动性调整影响。

• 其他：

- 外资流动不及预期，或股市资金面收缩。

报告整体提及风险明确，且均列有潜在影响及已提示的缓解因素，但未具体量化概率，体现审慎态度。[page::0,1,2]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告逻辑连贯且多维，但存在若干潜在偏向：

- 港股科技板块被过度乐观解读，估值低未必必然转为上涨，尤其在全球资金环境不确定的情况下。
- AI产业商业化潜力虽然被看好，但相关催化事件有限，短期兑现风险较大。
- 固收部分假设货币政策会维持或转松，但若通胀反复、地缘风险存在，则收益率走势可能分歧。

• 数据支撑强，但部分推断依赖政策和市场预期，如美联储降息时间，存在较大不确定性。

• 整体现有报告互动较少，对估值外溢风险和非系统性事件缺乏讨论，建议未来形成更动态敏感的风险评估模型。

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七、结论性综合

综上，国泰海通证券“秋日胜春朝”四季度港股策略报告与“国庆前后重点关注”固收报告系统性地分析了当前及未来一段时间内海外市场及国内宏观环境的主要走向：

• 港股市场：

- 2025年前三季度港股表现优异，四季度有望延续牛市，特别是科技板块受AI产业催化和资金流入驱动，存在显著估值修复及上涨空间。
- 当前港股整体估值处于合理区间，尤其科技板块的低估值优势突出，未来调整空间约15%。
- 美联储降息预期和南向资金持续流入是推动行情的重要因素，构成核心投资逻辑。

• 固定收益市场：

- 国债发行结构的调整及制造业边际放缓等因素影响债市动态，需关注供应端变化和政策反应。
- 国内经济仍处于恢复但边际放缓阶段，价格传导不畅及高基数效应制约增长数据亮眼表现。
- 海外大类资产整体上表现稳定，股票涨势领跑，债券市场收益率多为下降，商品市场表现分化。

• 风险与不确定性：

多重政策和经济风险共存，包括美联储降息节奏不确定、AI商业化进展速度及宏观经济基础数据弱化，均需密切关注。

该系列研报为投资者提供了多维度、深入且具体的全球宏观与市场展望解读，结合详实数据和实际政策变化，具备较强的实操参考价值。[page::0,1,2,3]

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参考图片

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此分析力求全面覆盖报告所有重要论点与数据，提供详实且专业的金融剖析，助力深入理解国泰海通最新海内外市场研究动态。

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