困境反转策略表现优异 [page::3][page::4]

• 困境反转ETF组合策略2023年超额被动股基20%以上。

- 当前重点关注医药、周期、地产链和TMT中估值不拥挤细分板块。

• 10月大盘反弹带动策略超额收益显著回暖。

行业景气趋势及配置建议 [page::3]

• 行业景气趋势模型今年相对Wind全A超额约8.9%。

- 11月重点配置石油石化17%、家电16%、食品饮料13%、医药13%、机械11%、电力及公用事业10%、银行7%、钢铁7%、纺织服装6%。

• 持续看好顺周期、消费和医药板块，加仓石油石化、银行和家电。

宏观层面：经济弱、货币紧、信用宽松、去库存 [page::6][page::7][page::8]

• 经济增长指数接近0轴，沪深300盈利增速承压。

- 货币宽松指数领先PPI约一年，预期PPI将稳中回升，目前已探底企稳。

• 库存周期处于被动去库存阶段，权益资产持谨慎乐观观点。

中观层面：消费估值合理偏低，成长估值修复，大金融具备配置价值 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 食品饮料、家电、医药盈利景气度扩张，估值分位合理偏低。

- 新能源军工估值有所修复，军工业绩透支年份约42%分位。

• 银行业板块估值性价比高，预计未来一年有约15%绝对收益，但相对收益不显著。

- 保险估值历史低位，关注十年国债收益率拐点信号；地产估值有所修复，房贷利率创新低。

微观层面：行业景气趋势和困境反转策略系列 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 行业景气趋势配置模型近两年表现优异，年化超额16.3%，夏普比率高。

- 困境反转配置模型基于赔率-胜率构建，年化超额达17.7%，2023年超额13.8%。

• ETF层面，行业景气模型和困境反转模型都实现了显著超额收益。

- 行业景气度选股模型结合PB-ROE筛选优质股，年化超额22.9%，月胜率74%，2023年超额12.6%。

行业和个股重点推荐 [page::13][page::18]

| 股票代码 | 个股简称 | 所属行业 | 权重 |
|---------------|-----------|----------|---------|
| 601857.SH | 中国石油 | 石油石化 | 9.8% |
| 000651.SZ | 格力电器 | 家电 | 9.8% |
| 600028.SH | 中国石化 | 石油石化 | 6.4% |
| 300760.SZ | 迈瑞医疗 | 医药 | 2.4% |
| 601128.SH | 常熟银行 | 银行 | 2.2% |
| 600132.SH | 重庆啤酒 | 食品饮料 | 1.9% |
| 000932.SZ | 华菱钢铁 | 钢铁 | 1.9% |
| 600779.SH | 水井坊 | 食品饮料 | 1.5% |
| 600150.SH | 中国船舶 | 机械 | 1.2% |
| 600011.SH | 华能国际 | 电力及公用 | 0.9% |

风险提示 [page::19]

• 模型基于历史数据总结，未来可能失效风险需关注。

量化分析报告详尽解读 —— 困境反转策略本年超额被动股基20%

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：量化分析报告——困境反转策略本年超额被动股基20% —— 基本面量化系列研究之二十五

- 作者：杨晔、刘富兵（国盛证券研究所分析师）

• 发布日期：2023年11月（具体日期未明确，但近期研究均为11月初）

- 发布机构：国盛证券研究所

• 主题：基于基本面量化视角，解析当前中国A股市场的行业配置策略，深入研究困境反转策略的年度超额回报表现，并结合宏观、中观及微观层面量化指标详尽论述投资建议。

核心论点及主旨

• 困境反转策略2023年度表现优异，ETF配置策略相较被动股票基金实现超额收益约20%，具有显著投资价值。

- 当前推荐以“顺周期+医药+TMT”哑铃型行业配置为主，强调估值修复和景气度提升领域。

• 宏观经济处于经济弱、货币收紧、信用宽松、被动去库存阶段，权益资产整体持谨慎乐观态度。

- 消费行业估值进入合理偏低区，新能源和军工估值有所修复，大金融具备绝对收益潜力，地产估值虽有修复仍处低位，可关注。

• 行业景气趋势模型与困境反转模型互补使用，两者历史回测均表现优异，且ETF配置实践效果显著。

- 报告指出模型基于历史数据规律，存在失效风险，提醒投资者审慎使用。

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二、逐节深度解读

1. 本期话题和行业配置框架（页3-4）

• 关键论点：

- 呈现“右侧行业景气趋势模型”与“左侧困境反转模型”两大行业配置体系，二者结合应用适应不同市场周期与情绪变化。
- 今年策略实证效果显著，“顺周期+医药+TMT”组合推荐延续上月观点，细化为煤炭、钢铁、石油石化、机械、家电、食品饮料、医药、通信、电子等行业。
- 困境反转模型深挖估值低或反弹的细分板块，ETF策略年初至今相对被动基金超额收益约20%，且10月下旬市场反弹进一步提振超额收益。

• 推理依据：

- 景气趋势模型抓住行业“高景气+强趋势+低拥挤”三要素，结合数据统计验证其超额表现。
- 困境反转模型运用赔率-胜率框架，围绕估值低、景气改善和北向资金加仓等维度筛选，强调短中期配置机会。

• 数据与逻辑：

- 图表1显示行业景气度-趋势-拥挤度分布，石油石化、家电、医药等均处于“强趋势+高景气”象限，拥挤度相对适中（蓝色实心气泡）。
- 图表2演示困境反转ETF收益曲线，显示策略强劲的相对表现，10月份市场反弹带来明显超额回升。
- 图表3展示困境反转行业地图，行业板块根据当前困境状态与北向资金仓位划分，同时标出模型推荐行业，便于捕捉行业反转契机。

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2. 基本面量化体系介绍（页5）

• 总结：

- 介绍可视化的三层量化体系架构：宏观层（宏观景气指数与情景分析）、中观层（行业盈利与估值高低定量刻画）、微观层（基于盈利模式的选股及策略模型）。

• 解析：

- 体系结构清晰，宏观打底，中观调仓，微观精选，多层次、多角度提供策略研判依据。
- 体现研究方法论的系统性和模块化，有助于策略逻辑的验证和持续迭代。

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3. 宏观层面：经济景气与情景分析（页6-8）

• 核心论点：

- 当前宏观环境特征为“经济弱、货币紧、信用宽松、被动去库存”，经济增长指数接近零轴。
- 经济扩散指数表明沪深300盈利增速承压，PPI有望企稳回升，库存周期处于被动去库存阶段，权益资产保持谨慎乐观。

• 数据详解：

- 图表5分项多角度展示2005年至今的经济增长、货币宽松、信用宽松及库存景气指数，近年经济增长指标弱势明显。
- 图表6对比经济增长指标与沪深300盈利增速，敲响盈利承压的警钟。
- 图表7诠释货币宽松指数领先PPI约1年周期，当前PPI底部企稳趋势增强。
- 图表8-9库存周期图示，强调被动去库存与主动补库存两阶段策略，前者采取谨慎货币策略。

• 逻辑解析：

- 货币政策紧缩可能限制短期经济活力，但信用宽松和PPI触底有利于经济缓慢复苏。
- 库存周期模型支持当前持仓的稳健态度，提示投资者防范经济持续缩水风险。

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4. 中观层面：行业盈利及估值状态评估（页9-13）

• 消费板块：

- 食品饮料、家电、医药进入合理偏低估值区间，年化业绩透支年份分别处于47%、35%、35%的历史分位，景气度回升，适宜长期配置。
- 图表10-15佐证上述景气和估值观点，景气度由分析师预期指数体现，业绩透支年份度量历史盈利预支水平。

• 成长类行业估值：

- 新能源军工估值修复明显，军工实际业绩透支约7.5年，分位为42%；新能源业务估值较低（5%分位），存在弹性空间。
- 通信行业估值偏高（68%分位），信息披露显示其相对成熟但需警惕拥挤度风险。

• 大金融：

- 银行未来一年绝对收益预期大约15%，但相对沪深300超额收益不确定，反映市场估值已反映部分复苏预期。
- 保险PEV估值历史低位（约0.6），盈利面关注十年国债收益率变动和保费收入增长，近期保费收入显著回升。
- 图表22-26一系列估值与收益指标展示银行和保险板块的价值与潜力。

• 地产行业：

- 地产估值依然低迷，NAV估值低于0.64，但政策支持力度大，房贷利率持续创历史低点，具备潜在反转契机（图表27-28）。

• 行业综合评分：

- 基于分析师盈利预期、趋势、拥挤度构建的行业评分体系（图表29）为动态配置提供参考，强调在合理估值与景气向好间寻找机会。

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5. 微观层面：策略模型与选股实践（页15-18）

• 行业景气趋势模型：

- 两种市场环境适用方案：侧重高景气高趋势避高拥挤（偏同步）、强趋势低拥挤（偏右侧），历史回测多头年化22.7%，超额16.3%，2023年迄今超额近9%。
- 11月目标行业及权重集中于石油石化、家电、食品饮料、医药、机械等（图表30-31）。

• 困境反转模型：

- 设计理念为捕捉困境状态中的机会，关注估值和资金流等信号以捕捉反弹机会。
- 历史回测优异，年化多头收益16.5%，超额17.7%，2023年收益超额13.8%（图表32）。

• ETF配置及选股落地：

- 行业景气趋势ETF组合2015年至今年化超额收益18.2%，2023年超额5.8%。
- 困境反转ETF策略同期超额14.7%，2023年超额近12%。
- 选股层面结合PB-ROE模型优化组合，2013年至今年化超额22.9%，2023年超额12.6%，最新重仓个股涵盖石油石化、家电、医疗、银行、食品饮料等（图表33-37）。

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6. 风险提示（页19）

• 明确指出所有模型均基于历史数据规律总结，存在未来失效的风险，提示投资者需结合市场变化审慎判断。

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三、图表深度解析

1. 图表1（行业景气度-趋势-拥挤度）

- 描述：行业在景气度与趋势的二维坐标上分布，气泡大小示拥挤度，蓝色代表低拥挤，红色高拥挤。
- 解读：石油石化、家电、食品饮料等均在强趋势高景气象限，且拥挤度适中，是核心配置行业。
- 与文本关联：模型推荐继续布局这些行业，配合行业基本面及估值情况。

1. 图表2（困境反转策略超额收益）

- 描述：困境反转ETF配置相较被动股基的超额回报曲线。
- 解读：策略年内累计超过20%的相对收益，10月市场反弹显著提振其表现。
- 逻辑支撑：验证模型有效捕捉低估反弹机会。

1. 图表3（行业困境反转图谱）

- 描述：行业当前困境状态与资金流入口径划分，红色框标示模型推荐行业。
- 解读：模型聚焦蓝色气泡（低估）与红色实心气泡（困境反弹）行业，指导选股及配置。

1. 图表5-9（宏观景气指数与情景分析）

- 结构清晰展示宏观经济指标变动趋势，大致验证经济弱、货币紧、信用宽松和被动去库存等宏观态势。
- 信息引导市场投资者警惕盈利承压，但PPI与信贷宽松预示未来经济底部反弹可能。

1. 图表10-21（行业盈利与估值趋势）

- 半数图表描绘消费者相关行业（食品饮料、家电、医药）的分析师预期景气指数与业绩透支年份，表现出估值合理偏低、盈利景气回升的趋势。
- 其他重点成长板块（通信、军工、新能源）盈利与估值存在分化，新能源估值较低，军工估值刚步入合理区间。
- 通过历史分位数提供估值相对合理性的量化视角。

1. 图表22-28（大金融与地产细分分析）

- 银行估值性价比指数与未来一年绝对及相对收益结合，显示银行虽有潜在绝对收益价值，超额收益却受整体市场估值影响。
- 保险PEV估值历史低位，保费收入与经济及债券收益率关系表明配置机会依赖于债市拐点。
- 地产NAV估值虽有所修复，政策支持力度强（房贷利率创低），关注度提升。

1. 图表29（行业打分图谱）

- 多维度数值反映各行业PE估值、景气度、趋势、拥挤度等综合评分，辅助量化策略选基准配置方向。

1. 图表30-32（行业配置策略表现）

- 行业景气趋势与困境反转配置模型多年来均优于基准，策略净值持续攀升，表明模型有效捕捉中期及短期市场机会。

1. 图表33-35（ETF配置策略表现）

- 行业景气与困境反转两种ETF配置模型均实现显著超额收益，验证模型落地成效。

1. 图表36-37（选股模型与重仓股）

- 基于行业景气度选择低估值优质个股，组合稳定跑赢市场，重点持仓多为传统蓝筹及大消费龙头，理论与实践结合紧密。

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四、估值分析与策略机制

• 估值方法：

- 行业估值主要使用PE、PEV、NAV模型，结合历史分位数评估当前估值合理性。
- 银行估值性价比指数基于股权风险溢价估算未来收益预期。
- 保险使用PEV（市净率结合预期价值）模型衡量。

• 策略模型：

- 右侧行业景气趋势配置模型以景气度和趋势为核心，规避高拥挤，通过动态调仓实现超额。
- 左侧困境反转模型采用赔率-胜率框架挖掘估值低和资金流向积极的困境反转领域，短中期均衡风险收益。
- 两模型历史回溯均表现优异，ETF策略同步验证，增强模型实用性和信心。

• 输入假设：

- 经济指标、行业盈利预测、估值排名、机构资金流入等均为输入变量。
- 行业拥挤度用于规避风险高点，动态调整仓位。

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五、风险因素评估

• 获得明确风险提示：所有模型均依赖历史数据规律总结，存在未来失效可能。

- 风险根源在于市场环境突变、宏观政策变化、估值非理性波动等可能导致模型有效性降低。

• 报告未详述针对风险的具体缓释措施，投资者需结合市场实际情况动态调整，切勿机械应用。

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六、批判性视角与细微差别

• 观点稳健，偏向谨慎乐观，无明显过度乐观表述，强调配置建议基于多模型交叉验证与实证收益。

- 模型有效性具有时间依赖性，历史优异表现未必保证未来，报告已客观提示模型存在失效风险，这表明分析较为严谨。

• 左侧困境反转与右侧趋势模型互补，增强市场不同阶段适应性，但报告未详细量化两者加权配置比重，实操需投资者灵活把控。

- 估值指标多样且细致，如不同分位数比较，信息丰富，但对普通投资者可能理解门槛较高，实际应用需结合经验和其他定性因素。

• 缺乏对突发风险（如地缘政治、金融监管等）详尽分析，如军工板块虽估值合理，但此类行业受政策影响较大。

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七、结论性综合总结

本份报告通过严谨的基本面量化研究体系，深入拆解了当前中国资本市场的行业配置机会。结合宏观层面的弱复苏与去库存周期、中观层面的行业盈利与估值修复趋势、微观层面的选股及ETF配置实践，形成一套兼顾稳健与进攻的“顺周期+医药+TMT”哑铃型配置方案。

特别值得关注的是通过“困境反转策略”实现相较被动股基高达20%的年内超额收益，且策略已在ETF产品层面得到同步落地验证，显示其强劲的实操和回报能力。该策略以赔率-胜率框架筛选低估且北向资金青睐的细分行业，契合市场底部反弹逻辑。

报告图表详实，数据翔实，涵盖宏观经济指标、行业盈利预期、估值分位、资金拥挤度及各类策略回测表现，逻辑自洽，体现量化研究的科学严谨及实际可操作性。

然而，投资者需注意报告反复提醒的模型局限性与未来可能失效的风险，合理配合宏观政策变化和资金动态，灵活调整仓位方能最大化收益。

总的来看，国盛证券的这份量化报告为投资者提供了科学、系统的行业配置与策略选择路径，结合数据驱动的困境反转策略，提出了在复杂市场环境中实现超额收益的可行方案，是2023年中国市场投资配置的重要参考文件。

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参考文献及溯源

本分析大量引用了报告原文中的图表及论述，页码标记如：

• 困境反转策略年内超额20%表现及ETF跟踪效果：[page::3], [page::4]

- 宏观经济指标及情景分析图表（经济增长、货币与PPI走势等）：[page::6], [page::7], [page::8]

• 食品饮料、家电、医药等行业估值分位及分析师景气指数： [page::9], [page::10]

- 通信、军工、新能源估值修复细节及景气度： [page::10], [page::11]

• 大金融估值分析（银行、保险）及地产行业估值、政策环境： [page::11], [page::12], [page::13]

- 行业综合评分与策略历史表现： [page::14], [page::15], [page::16], [page::17], [page::18]

• 风险提示章节：[page::19]

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以上即为本报告的极其详尽解读，涵盖全文的核心观点、数据解析、策略模型说明及图表深度分析，兼顾系统性、逻辑性与批判性，力求为专业投资者提供切实有价值的洞见。

报告