行业赚钱效应分布 [page::2]

• 大金融板块赚钱效应居前，TMT板块波动较大。

- 银行、商贸零售行业整体表现较优。

行业获利盘比率分析 [page::3]

• 银行业获利盘比率最高，接近90%。

- 建筑、轻工制造等传统产业获利盘比例中等偏上。

量化择时信号表现统计 [page::3][page::4]

| 信号 | 超跌反弹 | 平台突破 |
|------------|---------|----------|
| 后5日平均收益率 | 4.56% | 3.30% |
| 持有5日胜率 | 71% | 62% |
| 盈亏比 | 1.87 | 1.45 |
| 后10日平均收益率| 7.22% | 5.10% |
| 持有10日胜率 | 62% | 61% |
| 平均持有收益 | 6.30% | 6.77% |
| 胜率 | 76% | 60% |
| 平均持有交易日 | 5.2 | 9 |

• 当前无超跌反弹及平台突破信号出现。

- 历史回测数据显示这两类信号后有较好的短中期收益表现。

红利板块年内超额收益趋势 [page::4]

• 近四年中证红利指数于每年11月表现突出，2024年也延续此规律。

- 红利板块弹性较小，本轮反弹表现弱于其他板块。

行业股价抛压测算与超额收益 [page::5]

• 商贸零售和银行等行业抛压较小，股价上行阻力较低。

• 滚动持有抛压最低的5个行业模拟组合较万得全A指数获得近15%超额收益。

大盘价值与小盘成长风格走势及均值回归 [page::6]

• 10月中旬至11月，小盘成长指数显著跑赢大盘价值指数，涨幅差达8%。

- 最近一周小盘指数回调幅度大于大盘，风格差距开始收窄。

投资建议总结 [page::0][page::6]

• 市场成交量和隐含波动率回落，进入震荡整理阶段。

- 建议关注高股息资产及商业零售、银行等抛压较小板块。

• 行业轮动和择时信号处于观望状态，耐心等待明确信号出现。

报告详尽分析报告：《波动率回落，市场进入震荡格局》——国泰君安证券研究所

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一、元数据与概览

报告标题：
波动率回落，市场进入震荡格局

分析师/作者：
张晗（联系方式：021-38676666，邮箱zhanghan027620@gtjas.com，登记编号S0880522120005）

发布机构：
国泰君安证券研究所

报告日期：
报告内容涉及数据更新截止至2024年11月22日。

研究对象：
该报告重点研究A股市场结构，基于微观结构视角对行业择时及行业轮动进行量化分析，尤其聚焦隐含波动率变化、市场成交量、行业风格切换与行业资金抛压情况。

核心论点与投资建议简述：

1. 市场在经历连续的反弹和回落后，进入震荡整理阶段，成交额降低至每日约1.7万亿人民币。

2. 行业板块表现趋于分化较小，小盘成长风格先前显著跑赢大盘价值风格，近期风格差距缩小。

1. 期货主力合约及期权隐含波动率均进入贴水阶段，波动率处于较低水平，反映市场隐含预期趋于谨慎。

4. 银行和商贸零售业股价抛压相对较小，资金抛压较轻，建议重点关注。

1. 建议重点关注高股息资产的超额收益机会。

本报告基于公开历史数据的量化模型结果进行风格及行业相对强弱判断，不涵盖整体指数点位预测或投资收益保证，警示系统性风险和政策变动可能造成的模型失效风险。
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二、逐节深度解读

1. 指标和模型介绍

报告介绍了主要利用流通股本分布的变化把握股市微观结构特征，并以此构建量化模型捕捉行业择时信号。所用的指标和模型为国泰君安此前两篇专题报告的延续，聚焦量化技术分析方法：

• 基于股本结构识别行业资金流向和投资者赚钱效应。

- 通过股价抛压视角构建行业轮动策略。

该部分奠定了后续分析的理论与数据基础，确认了报告采用公开数据基础上的量化方法。
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2. 各行业流通股本分布变化

关键论点：
流通股本收益率反映了投资者平均的赚钱效应。当前，自由流通股本收益率指标显示所有行业赚钱效应较为良好，尤其“大金融”板块盈利能力较优，TMT（科技、传媒、电信）行业赚钱效应波动较大。

图表解读（图1）:

• 橙色柱状条对应行业的流通股本平均收益率，比例范围从负收益至20%以上。

- 绿色菱形点对应行业历史收益率分位数（右轴），体现当前收益率在历史数据中的相对位置。

• 银行业流通股本收益率最高（约20%），且历史分位数极高达到94%-97%。

- 商贸零售、非银行金融、建筑、轻工制造等行业表现较好，收益率与历史分位数相对较高。

• 农林牧渔、食品饮料、消费者服务等行业当前收益率较低并处于历史较低分位。

此图表明资金整体仍偏好大金融及传统行业，TMT板块虽赚钱效应不稳，暗示市场关注风格和行业轮动。
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3. 行业量化择时信号

3.1. 超跌反弹信号

报告指出当前无明显的超跌反弹信号出现，表明没有行业出现明显的超跌后反弹迹象。

表1：超跌反弹信号表现统计（2017-2024年回测）

• 持有5日平均收益率约4.56%，胜率71%，盈亏比1.87。

- 持有10日表现更佳，平均收益7.22%，胜率62%，盈亏比1.66。

• 综合平均持有收益为6.3%，胜率达76%。

说明该信号历史上在短期内具有良好的盈利潜力和胜率，但当前未出现新信号。
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3.2. 平台突破信号

同样当前无行业出现平台突破信号。

表2：平台突破信号表现

• 持有5日收益率3.3%，胜率62%，盈亏比1.45。

- 持有10日收益率5.1%，胜率61%，盈亏比1.7。

• 平均持有期9天，平均收益6.77%，胜率60%。

该信号在历史上亦显示相对较稳健的盈利效果，但近期无信号出现，表明行业轮动未进入新的结构性突破阶段。
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3.3. 顶部预警信号

由于红利板块弹性较小，在本轮反弹中表现落后。每年11月份，红利股往往有超额收益表现。

图3：中证红利指数年内超额收益变化

• 图中不同年份（2021-2024年）11月出现较为明显的超额收益拐点，2024年呈现回落趋势但11月仍是关键期。

- 这说明高股息策略在年末常见“季节性”收益，具有一定的风格稳定性。

结合报告建议，关注高股息板块可捕捉稳定的超额收益机会。
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4. 各行业股价抛压比较

要点提炼：

• 商贸零售、银行等行业近期股价抛压较小，资金抛售压力低。

- 通过模型计算的理论抛压排序显示抛压从高至低依次为其他行业向银行、商贸零售靠拢。

图4解读：股价上行抛压排序

• 蓝色柱体为理论抛压值，橙色曲线为抛压排序。

- 银行、商贸零售等行业抛压指标明显低于其他行业，表明其股价上涨阻力较小。

图5：滚动持有抛压最低行业的回测超额收益表现

• 模拟组合（滚动选取抛压最低的五个行业）自2018年起表现极佳，累计超额收益接近15%，显著跑赢基准万得全A指数。

- 蓝色线（模拟组合）整体明显高于橙色线（指数），说明抛压指标具有较强的择时和选股指导价值。

这表明基于股价抛压指标构建的行业投资组合具备显著的超额收益潜力。
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5. 大类风格监控

该章主要监控大盘价值股与小盘成长股之间的投资者赚钱效应差异。

• 自2024-10-18起，小盘股指数国证2000明显跑赢大盘股沪深300，最大涨跌幅差达8%以上。

- 然而，近一周内小盘股回调幅度超过大盘，二者差距明显收窄。

图6：大盘价值与小盘成长收益率差

• 该图显示收益率差（大盘价值-小盘成长）时间序列。

- 收益率差急剧回落，从近10%的正值迅速跌至负值，体现风格切换明显。

• 收益率差已回归均值附近，暗示短期内风格差异趋于消减，风格切换医学性调整正在进行。

该部分反映市场风格正在经历均值回归过程，提示投资者注意轮动节奏。
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6. 风险提示

报告明确指出：

• 结论基于公开历史数据和量化模型，模型仅反映行业及风格的相对强弱，不等同于指数点位预测。

- 股市系统性风险可能使得所有历史规律失效。

• 宏观政策和产业政策超预期变动，可能大幅改变市场环境。

- 模拟组合结果难以完全复制实际投资操作。

这说明报告自我约束其分析局限，提醒投资者审慎使用报告结论。
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三、图表深度解读

图1：各行业流通股本收益率

• 该柱状图（橙色）和折线图（绿色标注分位数）揭示行业赚钱效应分布。

- 银行业收益率高且排名靠前，指向资金强集中于大金融领域。

• TMT行业的收益率波动提示盈利的不确定性和波动风险较高。

图2：各行业获利盘比率

• 该柱状图体现每个行业当前处于盈利状态的持股比例。

- 银行业获利盘占比约90%，优于大部分行业，表明持股盈利者多数，资金相对安全。

• 医药、煤炭、食品饮料等行业获利盘较低，暗示盈利压力或调整风险。

图3：中证红利指数年内超额收益变化

• 各年份趋势线明示11月通常是高股息资产表现较好时期。

- 2024年红利指数表现低于往年，但仍显示较高季节性超越效果，支持报告建议关注高股息策略。

图4：各行业股价抛压排序

• 理论抛压数值显示了行业上涨的阻力大小。

- 商贸零售和银行抛压最低，适合短期布局。

图5：抛压小的行业超期获得超额收益

• 模拟组合回报走势明显优于基准，验证了抛压指标择时策略的有效性。

图6：大盘价值和小盘成长均值回归

• 收益率差变量呈现明显波动性，接近均值，反映出风格轮动可能进入平衡区间。

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四、估值分析

报告未直接包含DCF、P/E或其他传统估值模型分析内容，而侧重于定量择时信号和微观结构指标的量化分析、行业抛压及风格差异，因此估值部分无具体传统估值模型或目标价。

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五、风险因素评估

报告风险提示较为全面，主要风险点包括：

• 系统性风险：本模型规律基于历史表现，系统性市场波动可能使模型失效。

- 政策风险：宏观和产业政策超预期变化会影响市场结构和风格选择。

• 模型局限：模型基于公开数据和历史统计，可能误判或无法完全复制实际投资绩效。

- 操作风险：模拟组合难以100%复制实际市场环境与交易条件，存在执行偏差。

报告未详细说明风险缓解策略，但通过频繁更新模型和多维度信号检测降低单一信号误判风险。
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六、批判性视角与细微差别

• 报告对模型有效性和适用范围给出了较为充分的警示，体现审慎态度。

- 当前无明显量化择时信号出现，反映市场缺乏强趋势，表明震荡格局真实可信。

• 投资建议偏向防守并倡导关注风格差异和抛压指标，符合市场风险偏好下的稳健策略。

- 报告未深入分析宏观经济变数对市场影响，未来政策变化或宏观风险或将带来模型外冲击。

• 抛压指标和收益率分布等定量指标对机构投资者有较强指导意义，但普通投资者操作难度较大。

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七、结论性综合

本报告基于微观结构及量化技术深入分析A股市场现状，得出如下综合结论：

• 当前市场波动率隐含预期下降，成交量减少，沪深300期权隐含波动率回落至24%，接近年内低位，反映市场风险情绪趋于谨慎，进入震荡整理阶段。

- 行业赚钱效应普遍处于良好水平，尤其银行、商贸零售和非银金融等大金融板块表现突出，TMT行业赚钱效应波动较大，体现行业风格分化。

• 量化择时信号未显示明显超跌反弹或平台突破信号，市场缺乏大幅趋势性机会。

- 高股息板块表现出季节性超额收益，特别在11月份，可作为风险较低的配置方向。

• 股价抛压模型指出，商贸零售、银行行业抛压较小，构建低抛压行业组合，可带来近15%的历史超额收益潜力。

- 大盘价值与小盘成长风格此前出现显著分化，但近期差距缩小，风格轮动正趋向均值回归，提示投资者关注风格切换节奏。

• 风险层面，报告提示系统性风险、政策变动风险及模型局限性，提醒投资需谨慎。

整体而言，报告立场稳健，建议关注高股息及抛压低的行业配置，密切监控短期风格轮动和市场成交活跃度变化，等待震荡行情转为明显趋势时再行加仓。
该结论对投资者把握当前A股市场阶段性轮动及风格切换提供了量化数据支持和策略参考。
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附：部分关键图表Markdown展示示例

图1：各行业流通股本收益率


图2：各行业获利盘比率


图3：中证红利指数年内超额收益变化


图4：各行业股价抛压排序


图5：抛压小的行业超期容易获得超额收益


图6：大盘价值和小盘成长均值回归

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总结

本报告以微观结构数据和量化方法为基础，理性分析当前A股市场的震荡格局和行业轮动特征，强调了低抛压行业与高股息资产的投资机会，提醒投资者关注风格均值回归及市场成交放缓带来的影响，最终呈现为务实的阶段性配置建议及风险提示。其分析框架科学严谨，数据翔实，有助于投资者深化对当前市场结构及潜在动能的理解。

报告