沪深300估值压力依旧，中证500调整较为充分但反弹有限 [page::4][page::5]

• 沪深300和创业板虽有回调，但估值依然偏高，存在未来下行压力。

- 中证500估值经历较大调整，估值压力较小，不过其成份股质量不及沪深300，反弹空间受限。

流动性收紧及紧信用环境不利权益资产表现 [page::6][page::7][page::8]

• 剩余流动性指标（M1-PPI剪刀差）走势与市场指数高度同步，M1预期中枢下行且PPI仍在上涨，剩余流动性将逐步萎缩。

- 十年国债利率领先M1同比变化约一年，当前利率上行预示未来M1同比走低。

• 社融增速虽2月小幅反弹但仍难以持续，3月大概率继续回落，利空股票市场。

中国需求复苏或不及预期，PPI上行结构不健康 [page::9][page::10]

• PMI新订单和出口订单下降，内外需复苏存风险。

- PPI上涨主要由原油和有色金属驱动，建筑建材价格未随PPI同步反弹，背后代表需求热度不足，提示复苏层面存在隐忧。

• 本轮PPI上涨未有效拉动核心CPI上涨，表明内需仍显疲软。

美国复苏预期强于市场预期，疫苗接种领先中国 [page::10]

• 美国居民人均实际可支配收入疫情期反向上升，财政刺激未完全激励复工，供给端存在待释放潜力。

- 疫苗接种速度远超中国，预计供给侧恢复将领先，可能给中国出口和市场带来压力。

核心资产估值由DCF向PEG模型切换，外资影响加剧核心资产调整 [page::11][page::12]

• 基民化推动核心资产牛市，基金发行增速2021年初急剧放缓，资金支持减弱。

- 外资持有A股规模达公募基金规模，成为核心资产估值变动重要力量。

• 美债收益率与沪深300指数呈显著负相关，美债利率上行将压缩外资对A股估值，导致核心资产调整压力加大。

- 建议2021年Q2资产配置保持轻仓，重点关注美联储政策动向。

风险提示 [page::13]

• 量化模型阶段性失效风险。

- 美债利率大幅上行风险。

• 疫情超预期复发引发的市场波动风险。

详细分析报告：《本轮核心资产的调整结束了吗？》——中银国际证券

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一、元数据与概览

• 标题：《本轮核心资产的调整结束了吗？》

- 作者及机构：中银国际证券股份有限公司，金融工程研究团队，证券分析师郭军及联系人郭策。

• 联系方式：

- 郭军：jun.guo@bocichina.com，电话：(8610)66229055
- 郭策：ce.guo@bocichina.com，电话：(8610)66229239

• 发布日期：2021年第一季度

- 主题范围：A股市场，尤其针对核心资产（沪深300、中证500、创业板）估值及未来走势的定量分析和展望，并探讨宏观流动性、信用环境与中美经济复苏对股票市场的影响。

• 核心论点与评级：

- 沪深300和创业板当前估值仍高，面临估值消化压力，可能继续承压，下跌空间存在；相比之下，中证500估值压力较小，反弹潜力更优但受限于标的质量。
- 流动性持续趋紧以及信用收紧对股市构成压力，尤其是权益资产。
- 中国经济复苏预期可能被过度透支，需求复苏不达预期，且美国经济复苏可能更强，存在订单被抢回风险。
- 核心资产估值方法由传统的DCF模式转向PEG模式，受基金发行量下降及外资估值锚影响。
- 2021年第二季度大类资产配置难度加大，建议轻仓关注美联储议息会议。
- 风险提示主要包括量化模型失效、美债利率上行及疫情超预期复发带来的市场波动风险。

整体报告传达了较为谨慎的市场判断，提示核心资产调整可能未结束，且外部经济环境及流动性变化对市场存在深远影响。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 年初模型的走势与估值回报关系

报告回顾了2021年1月发布的沪深300指数年度收益量化预测报告，指出指数的中性预期收益率仅约1%，并建议投资者降低收益预期，重点布局结构性机会。实证上，预测模型的拟合结果显示历史数据中模型预测值与实际回报率趋势吻合良好（图表1、2）。基于E/P（TTM）的估值指标与未来收益的显著负相关关系，加之沪深300当前处于较高估值水平，未来存在回调风险。[page::3][page::4]

• 关键数据点：

- 模型拟合的Adjusted R²达到42.3%，变量包括十年国债利率、指数E/P（TTM）、净利润同比预期、指数换手率，表明估值指标对回报率具有较强解释力。
- 沪深300与创业板估值仍处高位，对应未来一年及未来一季度收益率均有下行风险。
- 中证500估值压力相对较小，盈余提升潜力较好，但标的质地略逊于沪深300，使得反弹空间有限。[page::5]

2. 紧信用环境对权益资产的压力

采用M1-PPI剪刀差指标量化剩余流动性，发现其与股指走势高度同步（图表11）。十年国债收益率领先M1同比约一年，且两者表现负相关（图表12），从2020年以来利率中枢上行预示M1同比未来下行概率大，暗示剩余流动性将萎缩，给股市带来压力。

• 社融数据分析：

- 社融存量同比下行通常对应熊市趋势，2月社融同比小幅上行但未超预期，3月则大概率重回下行通道（图表14-16）。
- 3个月Shibor作为社融预期锚，2月上涨后3月回落，支持社融将继续下行的判断，对股市构成负面影响。[page::6][page::7][page::8]

3. 经济复苏预期与需求风险

• 中国方面：

- PMI中新订单及新出口订单连续3个月下滑，显示内外需恢复可能不及预期（图表17）。
- PMI产需缺口减少，意味着产成品库存回升，需求端对权益盈利形成压制（图表18）。
- PPI上涨主要由原油、有色金属带动，但建筑建材价格走势与PPI整体背离，显示投资热度不足（图表19、20）。
- 关键核心CPI未随PPI同步上升，与2010-2011年和2015-2017年的情况有明显差异（图表21）。这反映PPI上涨缺乏有效传导，潜在通胀压力尚未转化为终端需求回暖。[page::9][page::10]

• 美国方面：

- 疫情期间中国居民收入下降，美国家庭人均可支配收入不降反升，且美国疫情刺激带来较强财政收入支持（图表22）。
- 疫苗接种进度显著领先中国，2021年Q1英美接种率远超中国（图表23），推动美国供给侧快速恢复。
- 报告认为美国复苏可能更强于市场预期，中国出口面临订单被抢回的风险。[page::10]

4. 核心资产估值方法转变

• 2019-2020年牛市期间，基民化推动基金发行爆发，基金偏好表现优异股票，形成资金推升核心资产的动力（图表24、25）。

- 2021年初基金发行量骤减，资金支撑削弱，导致核心资产遭遇超调压力。

• 外资持仓规模增速迅猛，已与公募基金持仓规模相当，外资在核心资产波动中起决定作用（图表26）。

- 估值锚从传统DCF转向PEG，体现出美债利率对外资资金成本的约束作用。

• 美债国债实际收益率（逆序）与沪深300指数负相关，利率上升对中国市场估值形成负面压力（图表27）。

- 利率变动带来的估值上限变化示例：美债利率从1%升至2%，对应A股估值上限约从100倍降至50倍。

• 报告再次确认核心资产调整或未结束，中证500调整到位但反弹空间有限。

- 结合宏观经济复苏滞后、通胀上行及货币政策难以进一步宽松，建议2021年Q2大类资产配置保持轻仓，关注美联储议息会议的导向。[page::11][page::12]

5. 风险提示

• 量化模型阶段性失效风险。

- 美债利率大幅上行风险，可能引发市场剧烈波动。

• 疫情超预期复发带来的不确定性。

这些因素或导致行情超预期波动，需要投资者特别关注。[page::13]

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三、图表深度解读

预测模型相关图表

• 图表1-4：沪深300未来收益预测与实际走势对比，表明模型的动态调整能力和预见性，模型中重要变量包括国债利率、估值指标（E/P）、利润预期和换手率。
• 图表5-10：

- 反映沪深300、中证500、创业板在未来一年及一季度的实际回报率与估值指标E/P呈现典型的反向关系。
- 沪深300与创业板虽有所回落但估值仍高，价值压力明显。
- 中证500估值修复较好，反弹潜力大但成分股质地相对较弱，限制反弹幅度。

流动性与信用风险相关图表

• 图表11：M1-PPI剪刀差与各指数走势高度同步，验证流动性剪刀差指标有效性。

- 图表12：十年国债利率（逆序）领先M1同比一年，预测未来M1下行趋势。

• 图表13：PMI主要原材料购进价格领先PPI，是PPI未来趋势的有效先行指标。

- 图表14-16：社融同比存量与股指走势关系密切，3个月Shibor利率变化预示社融走向，2月小幅反弹符合预期，3月可能继续下行，暗示市场压力延续。

宏观需求与通胀结构图表

• 图表17-18：PMI新订单及出口订单下滑，产需缺口收窄，提示需求复苏动力不足。

- 图表19-20：PPI上涨主要由大宗商品推动，建筑材料分项价格走势背离，表明经济投资需求不振。

• 图表21：当前PPI涨幅未有效传导至核心CPI和非食品CPI，反映通胀压力尚未传导至终端消费需求。

- 图表22-23：美国居民收入稳定增长，疫苗接种率高于中国，凸显两国经济复苏节奏差异。

资金流向与估值锚图表

• 图表24-25：2021年偏股基金发行数量和规模显著下滑，与沪深300指数走势高度相关，说明基金热度与核心资产价格密切。

- 图表26：外资持仓规模持续增长，已与公募基金持仓相当，外资成为核心资产波动的主导力量。

• 图表27：沪深300指数与美国十年期国债实际收益率呈显著负相关，美债利率升高压制指数估值。

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四、估值分析

报告强调核心资产由传统基于现金流折现（DCF）模型估值向基于市盈率与增长比率（PEG）估值模型转变。该转变受外资估值锚的影响显著，特别是美债利率作为资金成本的参考。

• DCF模型：基于未来现金流折现估值，假设资金成本稳定、长期业绩稳定增长。

- PEG模型：估值受限于盈利增长速度与市场资金成本，适用于资金成本不稳定及市场流动性变动剧烈的环境。

• 关键假设：

- 美债利率是外资投资A股的边际资金成本锚，利率上升直接压缩估值倍数。
- 基金发行规模影响国内资金流动性与偏股资产估值。
- 经济基本面（需求、通胀、流动性）弱势将持续影响市场情绪及估值。

报告的估值逻辑清晰合理，结合定量数据说明估值压力的来源及演变，利用宏观资金成本变化解释核心资产估值调整的必然性。[page::11][page::12]

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五、风险因素评估

• 量化模型失效风险：由于模型基于历史数据与当前经济假设，若市场出现非典型波动，模型预测准确度可能下降。

- 美债利率大幅上涨风险：加剧外资资金成本，带来潜在的资产价格调整压力。

• 疫情超预期复发风险：影响经济复苏节奏及市场信心，导致波动性增大。

报告未详细提出缓解措施，但提示投资者需密切关注相关指标变化，灵活调整仓位与配置。[page::13]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖与前瞻性限制：报告依赖历史模型预测未来，即使模型拟合较好，但疫情背景下市场环境变化复杂，未来可能出现非线性或灰犀牛事件，模型的稳定性值得关注。

- 估值切换的时间节点与市场反应存在不确定性：PEG模式适用性和估值弹性在不同市场情绪下存在波动，报告未对具体估值动态调整机制深入量化。

• 中证500成分股质地相对较差：虽估值优势明显，但成分股基础差可能导致反弹有限，投资者需权衡风险与收益。

- 对中美经济复苏差异的判断基于可观数据，但对未来贸易和国际环境影响分析较弱，后续可能对A股产生联动效应。

• 基金发行方面的资金流量是否代表实际配置动能存在时间差，此外外资持仓动向受全球资本流动影响，国内政策与国际形势双重作用效果复杂。

总体，报告观点稳健，基于详细的数据分析，所提出逻辑合乎常理，但市场不确定性和数据滞后性对结论有一定冲击。[page::0-12]

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七、结论性综合

本报告深入、系统地分析了2021年Q2A股核心资产估值面临的调整压力，主要结论和洞察包括：

• 估值层面：沪深300和创业板仍位于估值高位，未来存在一定调整压力；中证500相对估值压力较小，但质地限制其反弹空间。

- 流动性与信用：M1-PPI剪刀差作为剩余流动性指标与股市趋势高度契合，预示流动性趋紧将对市场形成压力；社融同比下行趋势加剧紧信用环境，短期利空权益资产。

• 经济需求与通胀：中国内外需复苏不及预期，PMI新订单和出口订单下滑，产需缺口收窄，PPI上涨结构偏向大宗商品而非末端需求，核心CPI未随PPI同步走高，表明需求复苏动力疲软。

- 美国复苏强势且供给恢复快，疫苗接种进度领先，财政刺激激励下居民收入稳健，可能影响中国出口订单，带来额外外部风险。

• 估值锚变化：核心资产估值已从传统DCF切换至以美债利率为锚的PEG模式，外资估值压力显著，未来调整可能尚未结束。

- 资金方面：基金发行量大幅下滑，中银基民化带来的核心资产资金支撑减弱，外资持仓已与公募基金相当，外资变化对市场影响加剧。

• 投资策略：面临估值压力和宏观流动性收紧，2021年Q2市场配置环境复杂，建议相对轻仓，重点关注美联储议息会议动向，长期险资配置可逢低布局债券资产。

- 风险提示：需警惕量化模型失效、美债利率爆发性上升及疫情反复风险，这些因素或导致市场剧烈波动。

综合来看，报告以详实的定量模型和多角度宏观分析支撑判断，核心资产调整可能尚未结束，市场整体面临结构性挑战与机遇，在严峻的估值与宏观环境压力下，投资者需谨慎操作，灵活应对未来趋势变动。

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图表示例展示

图表1：沪深300未来一年回报率模型预测与真实值对比



说明：两种模型预测线均与真实值趋势吻合较好，显示预测模型较强的代表性和前瞻性。

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图表11：剩余流动型（M1-PPI）剪刀差与指数走势同步性



说明：M1-PPI剪刀差与主流指数走势高度同步，验证其作为市场流动性指标的有效性。

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图表21：本轮PPI上涨未带动核心CPI同步上行



说明：核心CPI与PPI走势明显分离，反映需求复苏不足及价格传导瓶颈。

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图表26：外资A股持仓规模趋势



说明：外资持仓持续增长，与公募基金持仓规模日益接近，显示外资在当前市场影响力显著。

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实证数据结合定性分析，为投资者提供了系统全面的市场展望和风险评估框架，体现了较强的研究和预测能力。投资者需结合自身风险偏好及资金布局，参考本报告提出的宏观和市场趋势，合理调整策略。

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