利率债底仓与主力国债期货合约收益率滚动相关性分析 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• 长期来看，期货品种与底仓标的久期接近时相关性较高。

- 短期内，久期差异较大品种也可能与底仓标的收益率相关性最高。

• 该现象并非由底仓久期波动引起，而是期货短期量价特点跟随当期CTD券活跃度[page::4][page::5][page::7]

活跃最廉券净价走势与国债期货价格走势高度相关 [page::8][page::9][page::10]

• 期货收益率短期波动与对应活跃最廉券净价收益率相关性高达70%以上。

- 期货价格变化可近似看作短期内CTD券走势的复合反映，CTD券成交活跃度关键影响其相关性[page::8][page::9][page::10]

短期久期差异较大品种相关性高的根源及成交量验证 [page::10][page::11]

• 短期高相关的久期差异大品种，CTD券成交量远超其他匹配品种的CTD券。

- 典型样本如2019年初、2019年中、2020年初多段时间内，T主力合约CTD券成交量高于匹配良好品种。

• 说明活跃CTD券的市场定价动态对期货合约短期表现产生主导影响[page::10][page::11]

国债期货主力合约收益率存在显著自相关性 [page::14][page::15]

• 国债期货主力合约收益率滞后20日仍显著自相关。

- 可交割券净价的日收益率自相关性与期货收益率高度一致，主导期货收益率自相关性来源于CTD券价格的自相关性。

• Ljung-Box检验结果显示统计显著[page::14][page::15]

择品种对冲策略构建逻辑与测算假设 [page::17]

• 利用基点价值法计算套保比率。

- 策略通过滚动窗口内选择与底仓标的收益率前20日相关最高的T/TF/TS品种进行动态对冲。

• 调仓周期为两周，考虑交易成本，测算区间为2019年1月至2023年10月[page::17]

择品种对冲在不同久期国债指数上的表现提升 [page::18][page::19][page::20][page::21][page::22]

| 指标 | 单品种最佳卡玛比率 | 择品种对冲卡玛比率 | 年化收益率（择品种） | 最大回撤（择品种） | 交易次数特点 |
|-------|-----------------|-------------------|-----------------------|-----------------|------------|
| 中债国债 1-3年 | 3.27 (TF) | 3.91 | 2.17% | -0.55% | 换手率7.85 |
| 中债国债 3-5年 | 2.00 (TF) | 2.47 | 2.12% | -0.86% | 换手率13.47|
| 中债国债 5-7年 | 1.32 (T) | 1.45 | 1.69% | -1.16% | 换手率19.71|
| 中债国开债 1-3年 | 3.22 (TS) | 4.33 | 2.63% | -0.61% | 换手率8.54 |
| 中债国开债 3-5年 | 1.46 (TF) | 2.33 | 2.62% | -1.12% | 换手率15.72|
| 中债国开债 5-7年 | 1.35 (TF) | 2.90 | 3.02% | -1.04% | 换手率22.08|

• 择品种对冲在多档久期指数均表现出卡玛比率显著提升，尤其中短久期国开债效果更为突出[page::18][page::19][page::20][page::21][page::22]

择品种信号及套保净值表现示例 [page::19][page::20][page::21]

• 套保净值曲线稳定优于单品种对冲，回撤幅度明显减小。

- 择品种信号显示动态调整不同主力合约比例，反映策略调仓灵活性[page::19][page::20][page::21]

风险提示 [page::27]

• 量化模型依赖历史数据，有失效风险，指标有效性不保证未来一定成立[page::27]

金融研究报告详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 基于国债期货与底仓标的收益率滚动相关性的择品种对冲配置

- 发布机构： 上海东证期货有限公司，东证衍生品研究院

• 发布日期： 2023年11月7日

- 报告作者与联系方式： 金融工程首席分析师王冬黎，助理分析师范沁璇

• 研究主题： 利率债底仓标的与国债期货合约收益率之间短期滚动相关性分析，基于此构建择品种对冲策略，提升收益风险比

核心论点及目标：
报告以国债期货主力合约与利率债底仓标的收益率的短期滚动相关性为核心，分析不同久期底仓标的指数与各类国债期货合约的相关性特征，发现短期内久期不匹配的期货品种在特定时期也能实现较高相关性，主要源于其对应CTD（最廉价可交割券）券的活跃交易与价格表现。基于此，报告提出择品种对冲的动态配置策略，即在T、TF、TS三主力国债期货合约之间，选取与底仓标的短期相关性最高者进行对冲，以显著提升整体收益风险比。实证回测显示，该策略在多个国债与国开债不同久期指数上均实现了较单一品种对冲更优的卡玛比率（收益/最大回撤比）、较高年化收益及较低最大回撤，确认了择品种对冲策略的合理性与有效性。

风险提示明示报告基于历史数据模型，存在量化模型失效风险。

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二、逐节深度解读

1. 择品种对冲标的选择讨论

1.1 不同久期利率债底仓标的与国债期货主力合约收益率滚动相关性

报告首先阐述基本对冲逻辑：传统理解国债期货的品种选择偏好久期匹配，即底仓标的指数久期对应的期货合约收益率与其走势高度相关，实现最优对冲。报告通过历史数据回测确认了长期相关性随久期匹配程度增加而提高。

但关键发现是，报告指出短期（2周至1个月）滚动相关性显示，某些久期差异较大的期货品种反而展现出更高的相关性，这种现象不因底仓标的久期波动所致，而主要由当时该期货品种对应的CTD券交易活跃度高、价格敏感于市场波动所引起。

图表1-6（国债与国开债各期限指数与期货合约滚动相关性）：

• 图表以红色、灰色及红色虚线分别表示T、TF、TS三类主力期货合约与不同久期指数收益率的滚动相关系数。

- 可以观察到整体长期趋势中，期货品种与最接近久期指数的期货合约相关性最高，但图中较多时间段短期内其他两个品种有时反超为最高，且相关系数波动显著。

• 该动动态体现了市场对期货与底仓标的匹配程度以及CTD券流动性的复杂互动。

1.2 活跃最廉券净价走势与国债期货价格走势

报告选择过去5日交易量最大的三只券中，以内部收益率（IRR）最大为活跃最廉券，研究其净价日收益率与对应国债期货主力合约价格的日收益率相关度，结果显示高度相关性：

• T合约与CTD净价相关率达85.9%，TF为80.9%，TS为70.7%。

- 这证明期货价格短期跟随CTD券的价格走势，CTD交易活跃度直接影响期货对冲的有效性和相关性。

图表13-15进一步展示了具体主力期货合约收益率与其对应CTD净价日收益率的走势高度重合，印证了论点。

1.3 久期不匹配品种短期相关性最高的根本原因分析

通过对中债国债1-3年指数与T主力合约相关性极高时点的案例剖析（详见图表16及相关数据），报告指出：

• 多个样本期间（如2019年1-2月、2019年6月、2020年2月）尽管T主力合约久期远高于指数久期且比TF、TS匹配更差，但T合约滚动相关性却跃居首位。

- 这主要因为当期T合约对应的CTD券（如160023.IB、190006.IB等）日均成交量显著高于其他合约的CTD券，且缺乏其他CTD券的交易，市场价格更能反映波动，导致期货收益率更能代表底仓指数行情。

该发现表明期货品种择取应兼顾CTD券流动性特征，而非盲目追求久期匹配。

1.4 国债期货主力合约收益率自相关性及原因

报告利用Ljung-Box统计检验（图表17）显示，国债期货主力合约收益率在滞后20日内均显著呈现自相关性，联动CTD券净价收益率的自相关性（图表18），支撑了短期内相关性评估及择品种策略的可行性。说明国债期货价格走势具有一定的时序依赖性，可利用历史滚动相关性预测未来期货品种表现。

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2. 国债期货择品种对冲策略构建及测算结果

2.1 策略构建逻辑

• 报告基于波动率中性的滚动净值相关性，动态选择T、TF、TS三种主力合约中与底仓标的近20日相关性最高的期货品种进行对冲。

- 使用基点价值法（DV01比值）计算对冲套保比率，保证风险敞口均衡。

• 调仓频率设为两周，换仓成本双边万一，不考虑展期择时等进一步优化因素。

- 测算区间为2019年1月11日至2023年10月31日。

2.2 测算结果显著提升套保效率

报告根据不同久期的中债国债指数和中债国开债指数，分别测算了单品种对冲与择品种对冲的收益风险表现，主要指标包括年化收益率、最大回撤、卡玛比率（收益/回撤比）等。

• 中债-国债1-3年指数

- 单品种对冲卡玛比率最高者为TS对冲（3.27）
- 择品种对冲卡玛比率提升至3.92，年化收益率2.17%，最大回撤仅-0.55%。
- 交易换手率约7.85，择品种信号T/TF/TS分别出现15/38/73次。

• 中债-国债3-5年指数

- 单品种对冲最高卡玛比率为TF对冲2.00
- 择品种提升至2.47，年化收益率2.12%，最大回撤-0.86%，换手率13.47，择品种信号分布平衡。

• 中债-国债5-7年指数

- 单品种对冲最高卡玛比率为T对冲1.32
- 择品种提升至1.45，年化收益率1.69%，最大回撤-1.16%，换手率19.71。

• 中债-国开债1-3年指数

- 单品种对冲最高卡玛比率为TS对冲3.22
- 择品种提升至4.33，年化收益率2.63%，最大回撤-0.61%，换手率8.54。

• 中债-国开债3-5年 & 5-7年指数

- 同样显示择品种对冲策略在卡玛比率、收益率提升及回撤控制上优于单品种对冲。

实证测算清晰表明，择品种对冲策略在提升国债及国开债不同久期指数对冲绩效方面具有显著优势，且换手率控制合理。

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三、图表深度解读

• 图表1至6（滚动相关性趋势图）

描述不同久期国债及国开债指数与T/TF/TS期货合约收益率的滚动相关系数。三条线随时间波动，显示短期相关性可能由CTD券交易活跃度与流动性驱动。体现了择品种策略的理论基础。

• 图表7至12（指数久期变化图）

各期限指数久期从2019年初持续跟踪，波动基本平稳，无突变，排除了底仓久期波动对短期相关性异常的解释。

• 图表13至15（主力合约收益率与CTD券净价收益率对比）

可见主力合约价格几乎同步CTD券净价波动，验证短期期货价格走势由CTD券驱动的核心假设。

• 图表16（2019年至2023年多个时间点CTD券对比及相关性数据表）

显示众多时点短期内T主力合约表现出的最高相关性均与其对应CTD券成交量活跃高度一致，远超TF与TS匹配好但活跃度低的CTD券。说明CTD券流动性是关键驱动因素。

• 图表17-18（Ljung-Box自相关检验结果）

统计显示国债期货主力合约及其CTD券净价收益率表现出显著的自相关性，说明短期表现存在可预测性且周期性波动特征，提供择品种预测基础。

• 图表19至42（不同指数的对冲绩效统计表及净值回撤对比图，择品种信号时时序图）

这些图表展示各久期指数采用不同对冲策略后的收益率、波动率、最大回撤、胜率、夏普比率、卡玛比率等关键风险与收益指标。净值走势对比显示择品种对冲明显改善整体回撤和累积收益，择品种信号图揭示动态频繁切换不同期货品种以达到最优相关性的策略执行轨迹。

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四、估值分析

报告主要针对衍生品套期保值配置的收益风险进行绩效分析，核心估值指标为卡玛比率及年化收益率，替代传统股票估值模型。对冲比率采用基点价值法计算，确保期货合约与底仓久期风险敞口的有效匹配。

未涉及DCF或市盈率等传统估值模型，而是以稳健的风险调整收益评估为核心，体现策略设计的实用性和针对性。

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五、风险因素评估

• 量化模型失效风险： 主要警示量化模型及相关指标基于历史数据，未来市场情况可能发生变化，导致模型失效，无法保证收益表现的稳定性和持久性。

- 其他风险未显著具体指出，但基于期货市场的波动和流动性风险隐含其中。

报告无详细缓解策略说明，提示投资者需独立判断。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告发掘了久期匹配之外的CTD券流动性对期货相关性的影响，突破传统定式，体现创新视角。

- 长期依赖于历史数据及模型有效性，可能在异常市场条件（极端利率波动、流动性枯竭）下失效，报告对此稍显不足。

• 择品种动态切换带来的交易成本及市场摩擦虽有定量假设（双边万一），但实际执行中可能存在更大滑点或执行风险，未详细探讨。

- 供给的择品种信号频繁切换，换手率相对较高，可能对实操带来挑战，尤其在更高市场波动时段。

• 报告的数据选择以主力合约及市场高度活跃CTD券为核心，适用范围或局限于该市场特性，针对非主力品种及非标准化组合应谨慎。

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七、结论性综合

本报告系统深入分析了国债期货与利率债底仓标的收益率滚动相关性，突破了传统久期匹配理论，发现期货合约与底仓指数短期相关性受到CTD券流动性及价格特征的主导，尤其在某些活跃CTD券对应期货合约中，甚至出现久期不匹配但相关性最高的现象。

基于此，报告提出并实证检验了T/TF/TS三种主力合约中择品种对冲配置策略，通过滚动净值相关性动态锁定短期内与底仓收益率相关性最高的期货品种，从而有效提升国债及国开债不同久期指数的套保绩效。择品种策略在年化收益率、最大回撤、卡玛比率等指标上均较传统单品种对冲显著提升，且回撤明显减少，风险调整收益优化显著。尤其中债国债/国开债1-3年指数的择品种策略卡玛比率分别达到3.92及4.33。

报告通过大量图表翔实展示了相关性动态、CTD券流动性特征及套保绩效曲线（图表19-42），为策略的成立与实用性提供坚实实证支撑。

总的来看，择品种对冲策略为利率债期货套保提供了更为精细且动态的工具，能够在维持风险中性的前提下优化收益风险比，适合机构投资者在国债期货对冲中引入动态策略提升配置效率。不过投资者应注意模型基于历史数据，未来市场风险及流动性变化可能带来不确定性，且应合理预算交易成本与操作风险。

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总结

本报告在利用国债期货与利率债底仓标的收益滚动相关性构建择品种对冲策略方面贡献显著。其基于扎实的市场数据，深入揭示CTD券活跃度对期货合约相关性的驱动作用，并推导出动态择品种配置的套保方案。多维度测算结果均证实择品种对冲在收益率、回撤控制及风险调整指标上均超越单一品种对冲，展示了策略的实际应用价值和广泛适用性。该研究为利率债期货策略的风险管理和组合优化提供了重要的理论与实证支持，是国内机构投资者值得关注的重要研究成果。[page::0,4,5,6,7,8,9,10,11,14,15,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27]

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主要关键表格与图表溯源

• 滚动相关性图表（图表1-6）

• CTD券成交优势及相关性最高时点详情（表16及附表）

详见页11-13

• 主力合约收益率与CTD净价收益率对比（图表13-15）

• 套保绩效测算（图表19-42）

以中债-国债1-3年指数为例：




如需完整图表，可以根据上述路径索引检索查阅。

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以上为该报告的详尽系统分析。

报告