美国经济增速持续下行，衰退或滞胀前景加重 [page::0][page::1]

• 受关税影响，美国实际个人消费支出同比及私人固定投资增速均转入下行通道。

- 非农就业数据虽短期表现强劲，但波动性大，无法反映经济前景改善趋势，进一步验证经济下行确定性。

• 美国经济路径可能由通胀失控向滞胀及衰退路径演化，双重失衡压力明显。[page::1]

中国经济呈现M型结构复苏，政策刺激期待支撑 [page::2]

• 预计中国经济受关税冲击后呈现M型复苏态势，财政和货币政策将协同发力刺激内需。

- 中国通胀远低于美国，无需政策两难，具备较大逆周期调节空间。

• 贸易依赖美国出口高的其他国家将面临更大经济逆风压力。[page::2]

黄金与中债：避险资产首选，美元及美债前景不确定 [page::2][page::3][page::4]

• 历史数据显示，在标普500大跌前后黄金和中债表现优异，美债表现不确定，近期黄金技术性回调被视为买入机会。

- 黄金未来10年中枢预计在3000-5000美元，长期上涨潜力大。

• 中国可能通过货币政策配置中债抵御通胀压力，美债面临通胀和债务风险，保持观望。[page::2][page::3][page::4]

风险资产策略：低配美股商品，关注中国股票与科技反弹潜力 [page::4][page::7][page::8]

• 美国衰退及滞胀前景下，建议低配美股与商品，等待政策和货币环境改善信号。

- 中国股票短期受关税影响反应有限，建议以高股息与内需政策受益板块为阶段性底仓。

• 恒生科技多次单日大跌后历史上均有7%左右反弹，中长期科技股风险收益比提升，值得关注。[page::4][page::7][page::8]

美国通胀披露滞后，未来1-2季度关税冲击或引发通胀再抬头 [page::9][page::11][page::12]

• 3月CPI预测环比大幅低于市场预期，主要因能源价格超季节性下跌。

- 关税对汽车及零部件价格的直接影响将于4-5月份显现，核心商品通胀有滞后4个月效应，预计6月后通胀明显抬升风险。

• 中美贸易摩擦加剧推高进口价格，若通胀回升，美联储或难以及时放松货币政策，对股债商品产生压制，黄金受益避险。[page::9][page::11][page::12]

中金研究报告详尽分析

——《关税冲击如何影响全球经济与市场》（2025年4月9日）

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一、元数据与报告概览

报告标题：《关税冲击如何影响全球经济与市场》
作者：李昭、屈博韬、杨晓卿
发布机构：中金公司大类资产研究部
发布日期：2025年4月9日
主题：全球经济受最新美国关税政策冲击的宏观分析，及为此条件下的全球及中国资产配置策略建议。

核心论点：

• 美国最新加征关税明显超预期，将加剧美国经济走向衰退或滞胀。

- 中国经济可能呈现M型复苏态势，通过政策刺激化解部分冲击。

• 贸易敞口较大的国家面临经济逆风，高度依赖出口美国的经济体风险显著。

- 投资策略建议超配黄金和中国债券，低配美股和商品，关注中国高股息标的和政策受益行业，科技股存在超跌反弹机会，美债和美元前景不确定。

报告既总结了宏观经济态势，也针对资产配置提出了操作建议，并结合大量历史数据和图表佐证判断。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 关税冲击与全球资产市场反应

报告开篇描述，美国对进口商品实行通用10%关税，部分贸易逆差国甚至超过30%，关税力度远超市场预期，引发全球资产避险模式。美股与商品大幅下跌，但股、债、金价格未同步下跌，美元同样无明显反弹表现，说明市场尚未陷入流动性危机。然而潜在风险积累，敲响警钟。[page::0]

2.2 美国经济前景与通胀路径调整

去年11月相关报告曾提出美国难以维持经济平衡，未来或陷入“通胀失控”或“增长失速”，即两条失衡路径。当前数据印证，美国经济韧性曾集中于消费与投资，但它们均呈现明显回落，从而确认经济周期下行趋势。

• 消费支出下行：图表1展示2024—2025年实际个人消费支出同比明显回落，且落后收入两个月同样趋势下滑，昭示消费动能减弱。

- 投资增速下滑：图表2显示美国私人固定投资整体增速进入下行通道，尤其住宅以及非住宅设备投资均表现疲软。

虽最新非农就业数据表面较好，但历史显示非农数据在经济下滑期波动幅度大，难做长期趋势依据。结合就业市场可能快速转弱（图表3，美新增非农就业中位数显示衰退前下降），报告断言美国经济风险加剧，通胀失控或滞胀路径可能演变为明显的滞胀（高通胀+低增长）与衰退（低增长+低通胀）两分岔情景。[page::1][page::2]

2.3 中国与新兴市场经济预判

• 中国经济目前处于弱复苏阶段，2025年上半年财政和货币政策将持续发力应对关税冲击，预期呈现M型波动，保证经济复苏持续。中国低通胀环境为政策实施提供了较大空间。

- 贸易依赖国承压：围绕美国出口依赖度高的国家受到更大关税冲击，经济存在较大下行风险。

2.4 资产配置建议——安全资产的选择

历史上（图表4）美股大跌（超20%）前后，一般黄金、美债和中债表现良好，尤其黄金和中债安全性及避险属性显著。报告分析：

• 黄金具避险且抗通胀属性是关税冲击下的优选，但近期黄金价格技术性回调（图表5）主要因政策赦免关税、投资者获利回吐等非基本面因素。

- 预计未来黄金价格中枢在3000—5000美元/盎司，长期上涨空间广阔（见图表6）。

• 中债方面，关税引发的经济供需失衡可能带来通胀下行压力，有利债市。目前中债仍有下降空间，推荐超配。

- 美债由于短期避险买盘冲击与长期通胀及债务风险交织，表现不确定，建议持观望态度。

• 美元面临增长预期下修与信誉下降、西方避险货币属性削弱带来的双重影响，波动性较大。

综上，安全资产配置建议：黄金与中债超配，美债和美元不确定性大，谨慎配置。[page::2][page::3][page::4]

2.5 风险资产配置与美股走势预判

历史数据显示，美股大跌20%后，通常存在反弹机会，但拐点往往出现在政策取向明确转变后（图表7）。现阶段美联储依然克制宽松，且美国衰退或滞胀均利空美股，故维持低配美股立场，耐心等待政策明显放宽信号。

重点资源商品受“人造通胀”与经济周期制约，滞胀或衰退均为负面影响，预计会持续下跌（图表8）。全球股市与商品走势表明，美股反弹后商品依旧可能继续下行，保持低配策略。

中国资产特别是科技股受益于AI产业趋势及中国政策支持，疫情后中美经济相关性降低，增强了中国资产的独立韧性与长期潜力（图表9-11）。报告提议：中国股票阶段性超配，偏好高股息及受益内需的政策导向标的，关注科技股超跌反弹机会（图表14）。

科技股超跌反弹基于恒生科技过去十次单日大跌后，6-7日平均反弹中位数7%的历史经验。虽然未来政策仍存在不确定，但赔率提升明显。[page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

2.6 短期通胀数据走势及未来风险

报道最新预测2025年3月美国CPI环比增速极低（名义0.03%，核心0.15%），均低于市场预期。这主要因能源价格环比出现罕见超季节性下跌（图表15-17），短期抑制通胀压力。

核心CPI下行同样受二手车价格批发指数下跌带动（图表18）。但未来风险存在于特朗普即将落实的汽车和零部件关税将分阶段推高相关价格，且核心商品通胀滞后进口价格约4个月（图表19-20）。未来1-2季度，有望看到核心商品价格显著反弹。

考虑美元潜在贬值及新关税政策对进口成本的提升，核心商品通胀大概率大幅冲高，可能引爆新一轮通胀压力，导致美联储难以宽松，进一步加剧对风险资产的压制，反而利好黄金避险需求。[page::9][page::10][page::11][page::12]

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三、图表深度解读

• 图表1、2分别揭示美国消费和投资同比增速整体向下，反映经济韧性减弱，风险趋势明朗。

- 图表3通过新增非农就业中位数，历史数据预测就业市场的快速恶化趋势，短期积极数据不可盲信。

• 图表4、7回顾历次美股大跌期间避险资产（黄金、美债、中债）表现，验证当前配置建议。

- 图表5揭示COMEX黄金库存激增，是价格技术性回调重要原因，不代表基本面恶化。

• 图表6基于黑色地模型给出黄金未来10年价格中枢区间，暗示长期向好。

- 图表8总结滞胀与衰退对股票、商品、债券、黄金的不同影响，有助理解市场配置逻辑。

• 图表9显示全球股票与美股的拐点高度重合，而商品变动偏滞后，提醒对商品低配的信号。

- 图表10-13挖掘中国经济、股票市场与美国的关联性下降，贸易敞口减少，对外部风险的缓冲作用。

• 图表14测算恒生科技股超跌后的历史反弹幅度，为科技股的阶段性配置提供统计支撑。

- 图表15-20详解美国2025年3月CPI与核心CPI环比拆解，能源和二手车价格表现对数据影响重大，提醒关注未来核心商品通胀反弹的提前指标。

整体图表所用数据覆盖经济指标、资产表现及历史周期对比，底层数据来自Wind、Bloomberg、Haver，保障了研究的严谨性和权威性。

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四、估值分析

报告未集中讨论具体估值模型如DCF或P/E估值倍数，但通过历史表现和经济环境分析，强调避险资产（黄金与中债）的内在价值及上升潜力，间接评估其配置价值。

黄金预计未来中枢区间为3000至5000美元，体现基于通胀、货币及美债利率长期趋势的价值发现。中债利率下行趋势空间未完，美债因未来利率路径不确定暂时不建议重仓。

风险资产配置强调基于周期性和政策转折的趋势判断，仍依赖宏观面定性分析而非传统估值模型。[page::4][page::12]

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五、风险因素评估

报告明确识别的风险因素包括：

• 美国经济持续下行风险：消费、投资降速，非农就业或快速恶化，关税推动滞胀或衰退成为现实。

- 通胀重新上行风险：新一轮关税在1-2季度后带来商品价格上涨压力，可能令美联储重新收紧货币政策。

• 资产价格波动加剧风险：美股、商品面临压力，美债美元不确定性大，黄金虽避险但受技术性回调干扰。

- 政策不确定性风险：美联储货币政策转向、特朗普政策调整的时点及力度影响资产市场转折，短期难以预测。

• 中国经济政策实施效果风险：财政货币刺激能否有效抵消关税冲击，持续支撑经济与股市复苏。

报告强调上述风险未来仍待观察和动态调整，但预计其负面冲击将持续，建议配置策略相应防范。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对美国经济形势判断偏向悲观，尤其强调美国“滞胀”与“衰退”双重负面路径，这可能反映对特朗普贸易政策的担忧而产生一定偏向，但也基于大量数据和历史经验。

- 对美债和美元持谨慎中立态度，展现分析的平衡性。

• 对中国经济展望较为乐观，强调M型复苏且低通胀带来政策空间，但政策实施成效在短期内仍存悬念，存在不确定性。

- 针对科技股超跌反弹的历史回溯分析务实，但当前市场环境和政策环境的特殊性可能削弱历史数据的参考效力。

• 图表数据多以历史中位数表现为基准，若极端情形发生，结论有一定局限。

- 由于报告侧重于宏观与资产配置，对于具体公司及行业微观盈利及估值未展开深入，投资者需结合此视角。

整体报告在客观、全面的基础上，还体现了一定的策略前瞻与风险警示。

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七、结论性综合

本报告系统分析了美国最新加征关税后对全球经济、通胀、资产市场的影响，提出了务实且具有前瞻性的投资配置建议。

核心观点包括：

• 美国经济下行趋势已成，消费和投资失去动力，非农就业数据存在明显潜在恶化风险。未来经济路径或分化为滞胀和衰退两条均不利于风险资产。

- 中国经济受益于低通胀与政策刺激，可能呈M型复苏，且贸易依赖降低增强了抵御外部冲击能力。

• 安全资产首选黄金与中债，黄金抗通胀与避险特征明显，技术调整为买点，中债利率仍有下行空间。美债与美元波动大，观望为宜。

- 风险资产方面低配美股和商品，因滞胀衰退环境下它们压力巨大。但中国高股息及政策受益标的、科技股存在超跌反弹机会，值得阶段性关注。

• 关税冲击引发的通胀压力尚未完全显现，未来1-2季度通胀可能重新加速，令货币政策难以宽松，进一步压制风险资产，黄金成为避风港。

图表通过详尽的数据展示美国消费投资趋弱、黄金库存激增、历史资产表现模式、中国与美国经济脱钩趋势以及美国CPI结构变化等，为结论提供了强有力的实证支持。

综合来看，报告展现了对当前全球经济形势的深刻洞察，结合历史与现实，强调资产配置需动态调整，谨慎应对美国政策带来的不确定风险，同时把握中国及黄金资产配置机会。

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参考文献与出处标注

报告中所有结论均有对应页码，数据与图表均详见文中相关页（1-12页），本文分析严格遵循原报告内容及结构。

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（全文约1500字）

报告