2025年新规影响及市场定位 [page::0][page::1][page::2]

• 2025年3月28日，沪深交易所调整发行与承销业务实施细则，理财公司和保险资管被纳入网下打新A类投资者范围，享有配售比例保障。

- 预计保险资管产品打新收益将提升10%-20%，A类账户投资者数量有望小幅增长，也可能对中签率构成压力。

• 2025年整体打新市场参与资金和发行节奏有望介于2023与2024年之间，实现常态化IPO节奏。

2025年网下打新收益测算 [page::7][page::8]

• 采用均衡假设，2亿元A类账户2025年全年打新收益贡献预计为4.54%，5亿元及10亿元账户对应收益率分别约为2.97%和1.69%。

- 网下打新收益受到上市新股数量、入围率、股价首日涨幅及中签率共同影响。

• 各板块（主板、创业板、科创板）新股发行数量预计分别为30-50、70-90、30-50只，入围率稳定在90%，打新收益确认涨幅主板60%-120%、创业板100%-160%、科创板60%-120%。

市场回顾与重要指标趋势 [page::1][page::4][page::5][page::9][page::11][page::13]

• 2025年3月，A股IPO数量11只，融资规模54亿元，环比IPO数量增长22%，融资规模略降16%。

- 报价集中度和入围率维持高位，新股上市首日涨幅保持历史高水平，主板均值为299%，创业板219%，科创板204%。

• 2023-2024年网下中签率整体呈稳中有降趋势，但2025年一季度参与账户均值有所回升。

- 参与账户结构中，公募、年金和私募为主，保险资管账户数量稳步增长。

账户规模对应收益贡献明细（示例数据）[page::15][page::16]

| 账户规模（亿元） | A类账户打新收益率 | B类账户打新收益率 |
|-----------------|-----------------|-----------------|
| 2 | 0.85% | 0.74% |
| 5 | 0.38% | 0.21% |
| 10 | 0.19% | 0.17% |

• 随账户规模扩大，单位资金的打新收益率呈递减趋势，表明打新收益的规模效应有限。

- A类账户整体打新收益水平高于B类账户，政策支持提升了A类账户的配置优势。

风险提示 [page::1]

• 报告测算基于历史数据与现行政策，存在新股发行规则变化、市场参与者变动及模型预测误差风险。

中金公司《网下打新：展望2025年，2亿元A类账户打新收益有望达到4.5%》详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：网下打新：展望2025年，2亿元A类账户打新收益有望达到4.5%

- 作者：李钠平、胡骥聪等，中金公司研究员

• 发布时间：2025年4月3日

- 发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）

• 主题：主要关注2025年中国A股网下打新市场的收益展望，尤其是IPO发行制度改革对网下打新收益及参与者结构的影响。

报告核心论点强调2025年沪深交易所完善发行承销制度，理财公司等成为A类账户，且银行理财产品及保险资管产品被纳入A类配售对象，政策提升使网下打新收益率有望明显上升。2亿元A类账户预期收益率可达4.54%。报告预测IPO发行节奏回暖和新股涨幅绩效将进一步推动网下打新市场发展，建议投资者积极参与网下打新。报告也指出收益测算中风险因素，提醒投资者注意制度和市场变化的影响。

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二、逐节深度解读

2.1 报告摘要与政策背景

2025年3月28日，沪深交易所修订《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》，新增理财公司作为IPO网下投资者，银行理财产品和保险资管产品被纳入A类配售对象，配售比例不低于其他投资者[page::0]。这是落实《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》中给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇的具体体现[page::1]。

这一政策调整预计带来两个重要变化：

• 保险资管等原本B类的机构被提升为A类，中签率更高，打新收益预计提高10%-20%[page::2]。

- A类账户投资者数量有望小幅上升，但更多账户的参与可能压低整体中签率，存在一定下行压力[page::2]。

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2.2 市场现状与2025年发行节奏预期

2.2.1 发行节奏及规模

2023年以来IPO节奏经历阶段性收紧，2023年IPO数量237只，募资3459亿元，2024年放缓至77只、募资575亿元；2025年第一季度结构回暖，同比增25%，共25只新股发行，募资155亿元[page::1][page::3]。

近几年各板块新股数量及募资规模数据（图表4）显示，2021年达到较高峰值后快速下滑。2025年IPO节奏预计介于2023与2024年之间，尚难以重回疫情前高峰水平[page::4]。

2.2.2 中签率趋势

2019年以来，随着注册制推动，中签率整体呈下降趋势，2024年主板、创业板、科创板A类中签率分别约为0.0151%、0.0329%、0.0418%[page::5]。网下报价入围率维持在高位（90%以上），但参与账户数量下降，导致中签率整体稳中有降[page::5]。

预计2025年参与账户数量受新股热度影响有望回暖，询价集中度可能小幅调整，中签率预计保持2023-24年水平或小幅下降。但新增B类账户超预期增长可能对中签率构成压力[page::5]。

2.2.3 新股首日涨幅趋势

2021年询价新规实施后，破发率抬升，2023年首日涨幅明显下降（主板97%，创业板64%，科创板48%）。伴随2023年827新政后发行节奏收紧，涨幅反弹，2024年首日涨幅大幅提升至主板204%，创业板284%，科创板183%[page::6]。

2025年预测发行节奏回暖，下行压力增大，首日涨幅预计回调但依旧维持在较高水平。

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2.3 投资者结构和账户类型分析

2025年3月，A/B类账户申购参与账户数量统计显示，公募、年金、私募占主导(主板7000多账户，创业板6400，科创板5700)[page::2]。保险账户占比不高，但理财公司入围A类后，数量及收益潜力将提升。

保险公司参与比例以年金为主（75%），资管及保险本体比例较低（分别11%，13%），公募及养老金占比极小[page::3]。

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2.4 2025年网下打新收益测算

基于各板块IPO发行数量、入围率、中签率、预期涨幅等假设（详见图表7和图表8），中金利用历史数据及当前政策进行收益测算：

• 假设2亿元A类账户全年打新收益率预计达4.54%、B类3.69%

- 5亿元账户对应收益分别约2.97%和2.42%

• 10亿元账户对应收益约1.69%和1.38%[page::7][page::8]

收益测算分板块细化，主板涨幅60-120%，创业板100-160%，科创板60-120%，A类中签率略高于B类。

图表9-11详细列示不同发行数量、涨幅及账户规模下的累计收益及配售收益率，体现规模越大，收益率递减，体现“边际效应递减”特征。

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2.5 2025年3月市场回顾

3月A股IPO数量11只，募资54亿元，相较2023年3月数量上涨22%，募资下降16%；今年迄今IPO数量25只，同比增长25%，募资略降3%[page::1].

市场报价集中度提升，CR1、CR5、CR10指标均显示报价更趋集中。科创板参与账户数量同比增加10%，主板和创业板小幅减少[page::1][page::10][page::11][page::12].

新股首日涨幅中枢超过20‰，3月各板块新股首日涨幅均值均超20%且近一年无破发，显示新股市场热度较高[page::13][page::14].

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2.6 风险提示

报告特别提示以下风险：

• 新股发行制度和规则的可能变化

- 市场参与机构结构变化对中签率和收益率影响

• 模型预测可能低于市场实际情况导致结果偏差

同时强调结论基于历史数据和假设，对结果期望应保持理性态度[page::1].

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三、图表深度解读

图表1（第2页）——2025年3月各板块账户参与统计

该表详细统计了主板、创业板和科创板不同账户分类的询价参与数量，如公募（约2100个账户）、私募、年金等。整体反映参与账户集中在公募、私募和年金，保险、社保、养老金等相对较少，提供了市场参与者结构的直观数据，辅助后续中签率和收益估算。

图表3-4（第4页）——IPO数量与融资规模

显示2019-2025年季度的IPO新股数量及融资规模变化。2021年达到峰值后明显下滑，2025年一季度有所回升。整体趋势映射了市场节奏的起伏与经济周期、监管政策的影响。融资结构分布揭示主板、创业板、科创板各自贡献比例。

图表5-6（第5页）——网下报价入围率和参与账户数量趋势

图表5显示报价入围率自2022年初持续上升，进入2023年后维持在90%以上高位，说明报价质量和入围门槛趋严。

图表6则显示新股询价账户数量总体呈下降趋势，反映市场谨慎或门槛提高的影响，但2025年初有小幅回暖迹象。

图表7（第6页）——各板块新股首日涨幅及破发率

统计2020-2025年各板块首日涨幅均值及破发率。带出重要信息：近年涨幅经历较大波动且破发率先升后降，2024年涨幅大幅提高，破发率显著下降，表明市场对注册制下新股表现信心回升。

图表9-11（第7-8页）——不同规模账户网下打新收益测算

通过综合发行数量、涨幅区间及中签率，细化至A类和B类账户，展现不同预期涨幅和发行数量下的收益率，预测清晰展现收益规模关系及影响因素，体现精准可操作的投资参考。

图表12-14（第9页）——近月融资规模、新股数量及审核通过项目

月度融资规模图形体现波动趋势及分板块贡献，数量统计支持节奏趋势的动态观察，审核通过项目数据库进一步展现潜在供应流，从供需结构角度支持投资观点。

图表15-16（第10页）——申购上限和参与账户结构

显示各板块新股网下申购资金上限分布及账户数量变化。创业板资金上限主要集中在1-2亿元区间，参与账户数有增减动态，为计算打新资金配置额度和分配效率提供依据。

图表18-20（第11-12页）——报价集中度及入围率

报价CR1/5/10指标体现报价资金集中趋势，尤其近年稳定高位，显示机构报价行为趋于集中过度竞争。入围率维持90%以上，体现申购参与和市场匹配率，二级分类入围率展现不同账户类别参与情况。

图表21-24（第13-14页）——网下中签率和新股涨幅数据

明细展示不同板块和账户类型的中签率及首日涨幅均值、中位数，反映中签难度和首日市场认可度趋势，近一年无明显破发，市场新股投资信心较强。

图表25-27（第15-16页）——近一年及2025年以来账户打新收益

基于具体账户规模，分解展示打新收益量化水平及收益率区间，涵盖从0.6亿到20亿元规模的账户，清晰呈现收益率递减规律和投资规模影响，辅助投资者理解规模与收益匹配关系。

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四、估值分析

报告主要采用基于历史数据的收益率测算模型，以A/B类账户IPO打新实际中签率、配售比例、首日涨幅作为关键输入变量，结合发行数量和发行规模的未来趋势假设，测算账户规模对应的年度打新收益率。

• 该模型基于一定中性假设，即发行节奏在2023-2024年均值与2025年预测区间之间，涨幅按板块区间设定，入围率和中签率以历史数据为基础；

- 并针对A、B类账户的不同中签率差异体现账户定位差异及政策导向；

• 收益率呈现规模递减，符合投资额度对收益空间拥挤竞争的反映。

因此，报告重点是基于宏观市场节奏及政策变动下的量化收益预测，而非企业本身的估值模型，属于收益率预测型研究。

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五、风险因素评估

报告须关注的风险如下：

1. 政策和规则变化：新股发行及配售规则变化将直接影响A/B类账户入围率和中签率，对打新收益造成波动。

2. 市场参与者结构变化：新参与投资者数量激增，尤其是B类账户，可能导致打新中签率下降，冲击收益预期。

1. 模型假设有效性：测算依赖历史数据和当前政策，任何未来预判偏差都可能影响测算结果的准确性和实用性。

报告未详细提出特定风险缓解策略，但透过多种情景假设体现了对不确定性的考量。

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六、批判性视角与细微差别

• 政策依赖性强：收益率明显受到政策对理财及保险资管账户归类的影响；若政策临时变动或执行不彻底，可能无法实现预期收益提升。

- 参与账户增长预期带来的矛盾：账户数量上升有助于市场活跃，但也压低中签率，报告账面收益增长和中签率下降存在一定内在矛盾，实际落地时存在变数。

• 测算假设较理想化：新股涨幅测算沿用历史高点区间（如创业板100-160%涨幅），处于乐观区间，涨幅回落的风险较大。

- 规模收益递减未完全量化潜在成本：大规模账户收益率递减展示边际效果，但未充分讨论潜在交易成本和流动性风险。

整体而言，报告对收益指标乐观而审慎强调风险，结构合理但依赖较多假设。

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七、结论性综合

中金公司此份报告系统评估2025年中国A股网下打新市场，基于沪深交易所近期规则完善及资金结构调整，结合历史数据和市场趋势，预测A类账户特别是2亿元规模账户的年度打新收益可显著提升至4.54%，体现注册制改革下中长期资金入市的政策红利。

报告详尽解读了影响打新收益的三个核心变量：融资规模、报价入围率与中签率，以及新股首日涨幅，系统梳理了市场现状和参与者结构，为投资者提供了清晰的收益预期框架。图表数据贯穿始终，准确展示市场动态及测算过程，提升报告的说服力。

同时，报告也坦诚地指出市场不确定性，尤其是中签率下行压力、新股涨幅波动等，为投资者风险管理提供参考。

综上，该研究报告为希望把握2025年网下打新机会的机构投资者提供了详实的分析工具和合理的参与建议，强化了网下打新作为权益市场重要补充的资金配置价值，具有较高的参考价值和实用意义。

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（报告观点及引用见各小节末尾页码标记，如[page::1] [page::3-5]等）

报告