A股小盘股市值效应与表现回顾 [page::4][page::5]

• 2013-2016年间小盘股超额大盘股明显，2017年大盘股显著占优，小盘股经历较大回撤，2021年小盘股表现再度强劲。

- 分组分析显示市值最小20%股票月均超额收益最高，且该组合年化收益远超主流小盘指数。

权益基金、机构调研和分析师覆盖筛选小盘股票表现 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

| 年份 | 基金重仓组合超额收益 | 机构调研组合超额收益 | 分析师覆盖组合超额收益 |
|-------|-------------------|-------------------|-------------------|
| 2013 | 23.40% | -4.80% | 8.88% |
| 2019 | 10.47% | 6.96% | 7.31% |
| 2020 | 19.94% | 7.10% | 9.76% |
| 2021 | -3.32% | 4.35% | -1.31% |
| 年化收益率 | 14.72% | 16.37% | 12.83% |

• 三种主动投资筛选均带来不同程度超额收益，基金重仓偏大盘股但增加小盘股仓位与小盘股超额表现同步；机构调研小盘比重下降后回升；分析师覆盖小盘股比例低且近年有所下降。

- 三类筛选小盘股组合整体表现优于中证全指小盘股等权组合，回撤表现各有起伏。

小盘优选组合的量化因子构建与因子表现分析 [page::13][page::14][page::15]

• 核心选股因子包括成长、盈利、波动性、市值，成长和盈利因子表现优异，波动性和市值为反向因子表现显著。

- 动量、反转和流动性因子空头组贡献负超额收益，组合构建时剔除空头组股票更稳健。

• 使用因子分组收益作为权重依据相较传统IC_IR权重方法，更符合实际多头组合逻辑，组合表现更加稳定，波动和最大回撤更小。

小盘优选组合构建流程及回测表现 [page::16][page::17][page::18][page::19][page::22]

| 年份 | 小盘优选组合收益率 | 基准股票池收益率 | 超额收益率 | 超额波动率 | 信息比率 | 超额最大回撤 |
|------------|-------------------|-----------------|------------|------------|----------|--------------|
| 2017 | -11.00% | -21.74% | 10.74% | 4.72% | 2.28 | -2.09% |
| 2018 | -17.18% | -30.32% | 13.14% | 5.35% | 2.46 | -1.84% |
| 2019 | 41.15% | 31.08% | 10.07% | 5.67% | 1.78 | -2.50% |
| 2020 | 35.37% | 22.62% | 12.75% | 5.56% | 2.29 | -4.77% |
| 2021 | 48.83% | 34.86% | 13.97% | 6.08% | 2.30 | -2.98% |
| 全周期 | 13.39% | 1.05% | 12.35% | 5.48% | 2.25 | -4.86% |

• 综合多因子加权选股构建50只股票的等权小盘组合回测表现优异，年化超额收益率超12%，信息比率高且回撤较低。

- 组合换手率较高，约67.5%，交易成本估算为2.43%/年，持仓市值与流动性适中，符合小盘股策略容量限制。

组合容量提升的两种策略测试：持仓数量与分批调仓 [page::20][page::21]

• 提高持仓股票数量至100只，年化收益小幅提升至14.01%，最大回撤基本持平，显著提升资金容量。

- 采用分批调仓方式（延迟调仓日）测试，延迟调仓导致策略收益逐渐下滑，但仍保持一定收益水平，可实现资金容量提升至10亿以上。

• 两种容量提升方法效果权衡收益与容量，适用于流动性有限的小盘股量化策略。

申万宏源：主动投资行为下的小盘优选组合报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《主动投资行为下的小盘优选组合—申万宏源金工量化新思路系列之七》

- 作者及机构：
- 证券分析师：杨俊文、邓虎
- 研究机构：申万宏源证券研究所

• 发布日期：2022年7月11日

- 研究主题：基于主动投资者（权益基金、机构调研、分析师覆盖）行为筛选小盘股，构建小盘优选股票组合，以寻求稳定的超额收益。

• 核心观点：

- 自2021年以来，小盘股相对大盘股表现突出。
- 小盘股由于业绩波动大和跟踪覆盖少，选股难度较高，容易踩雷。
- 通过整合主动投资行为筛选小盘股，剔除流动性差股票，基于成长、盈利、波动性和市值等因子构建组合，实现显著超额收益及较高的信息比率。
- 采用因子分组收益确定因子权重，优于常规的因子ICIR权重方式。
- 组合持仓数量及分批交易策略提升资金容量，兼顾收益与风控。

报告立意结合市场现实和主流主动投资者行为，设计切实可行的小盘股选取和组合构建方案，适应A股市场结构变化和小盘股特征。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. A股市场上的市值效应

报告首先对A股传统市值效应进行梳理和实证。通过对比中证1000相对沪深300（大盘指数）、国证2000相对国证1000（小盘指数）超额收益表现，发现：

• 2013-2016年，典型小盘股显著跑赢大盘股。

- 2017年“漂亮50”行情中，小盘股遭遇显著回撤。

• 2018-2020年，小盘股相对表现较弱。

- 2021年，小盘股再度跑赢。

通过行业中性化处理市值因子后分组测试，发现市值最小20%（G1组）绝对和相对收益领先，且该组的年化收益高达18.66%，远超中证1000及国证2000指数的年化收益率（分别是1.85%和5.45%）。这揭示市场对极小市值股票仍有高风险溢价和成长性溢价，但流动性限制明显。[page::4,5,6]

2. 基于主动投资角度筛选小市值股票

2.1 权益基金重仓小盘股

通过基金前十大持仓数据筛选权益基金重仓的小盘股。观察到：

• 基金重仓股票中大盘股占较高比例（约77%），小盘股占23%。

- 基金重仓小盘股票数的波动滞后于小盘股市场的超额表现，呈从众效果。

• 基金重仓小盘股组合整体年化收益率14.72%，较基准中证全指小盘股组合超额3.21%，特别在2013、2019、2020年表现优异。

基金重仓行为反映成熟主动投资者的选股偏好和市场风格轮动情况。[page::7,8]

2.2 机构调研小盘股

机构实地调研的股票数明显增加，但小盘占比长期下滑，2022年回升至27%。机构调研小盘股组合表现略优，年化收益16.37%，超出基准1.47%，且多数年份表现稳健。显示机构调研活动对小盘股选股有一定正面影响。[page::9,10]

2.3 分析师覆盖小盘股

分析师覆盖股票比例整体下降，小盘股覆盖比例自2019年约维持在26%。利用分析师覆盖进行小盘股筛选，构造组合，年化收益12.83%，较基准超出1.32%。超额收益阶段性体现在2013、2019、2020年，但2022年以来出现回撤。[page::11,12]

3. 基于三种主动行为整合构建小盘优选组合

报告整合以上三种主动投资行为筛选的股票，构建基准股票池：

• 并集后剔除流动性最差的20%股票。

- 采用申万量化因子库中的成长、盈利、波动性、市值等核心因子。

• 对因子进行行业、市值等多项中性化处理，剥离因子间相关性。

- 测算各因子的RankIC和ICIR指标，成长和盈利因子表现最优，波动性和市值因子负相关较强。

• 结合因子分组收益，发现成长、盈利、波动性及市值因子月均超额收益单调性较好，流动性、动量、反转因子空头组产生较大负超额收益，因此策略剔除这些空头股票。[page::13,14,15]

3.1 小盘优选组合构建流程

• 剔除流动性因子得分最高20%（流动性差）、动量得分最低20%及反转得分最高20%（短期表现差）股票。

- 余下股票中，基于成长、盈利、波动性、市值因子计算综合得分（因子权重基于因子分组收益，非ICIR）。

• 约束因子权重为±0.4，成长/盈利为正向，波动性/市值为反向因子。

- 选取综合得分前50只股票，等权配置构建组合。

• 回测（2016/12/30-2022/6/30）显示组合年化收益13.39%，基准池仅1.05%；超额收益稳定，信息比率达到2.25，超额回撤较小（-4.86%）。[page::16,17]

3.2 因子权重确定机制对比

• 对比采用因子分组收益权重和因子ICIR权重，前者使成长和波动性因子权重更为均衡。

- 因子分组收益权重法下组合各年超额收益较为均衡，超额波动率与最大回撤均较低，特别2021年最大回撤-2.98%，显著优于ICIR法的-7.49%。

• 因此，因子分组收益法更贴合实际投资中的多头组合构建逻辑。 [page::18,19]

3.3 组合持仓数量敏感性

• 将持仓从50只增加到100只股票，组合年化收益变化不大（13.39% vs. 14.01%），最大回撤也相近。

- 以股票日均成交额0.57亿元估算，持仓100只股票下策略资金容量可达到约5亿元，提升资金管理空间。[page::20]

3.4 组合分批调仓情景测试

• 延迟调仓日（分批交易），组合年化收益有一定程度下滑（TradingDay1至TradingDay3：12.19%、11.14%、9.26%）。

- 通过分批交易，尽管收益略有下降，但策略资金容量可以从约5亿元提高到10亿元或以上，兼顾收益稳定与容量扩展。[page::21]

4. 总结

报告总结呼应前文：

• 近年来小盘股表现好，机构和主动投资者也增加小盘股持仓。

- 主动投资行为筛选小盘股并剔除流动性差股票后，成长、盈利、波动性和市值因子表现突出。

• 基于因子分组收益加权、剔除流动性+动量+反转的空头股票，构建小盘优选组合。

- 小盘优选组合在2016末至2022中，年化超额12.35%，信息比率2.25，稳健且波动率较低。

• 通过增加持仓数量和分批调仓有效提升资金容量，兼顾收益和风险控制。[page::22]

5. 风险提示

• 报告结果基于历史数据，未来市场结构变化可能使策略表现不稳定。

- 市场对小盘股的跟踪和定价效率提升，可能削弱策略的收益优势。[page::23]

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三、图表深度解读

1）市值效应图表

• 图1-2 显示中证1000、国证2000小盘指数相对大盘指数的超额表现周期性波动，2013-2016年明显领先，2017年大幅回撤，2021年复苏。

- 表1 & 图3-5 市值因子RankIC数据显示2011-2016年小盘效应显著，2017年市值效应反转，大盘占优。市值最小20%股票月均超额收益近1%，累计表现远超中证1000与国证2000指数，体现小盘股高风险溢价及潜在回报。

• 图6 中证全指样本股数量增长及市值中位数变化揭示市场扩容及行业估值波动周期。[page::4,5,6]

2）主动行为筛选图表

• 图7 & 8（权益基金） 基金重仓小盘股占比较低约23%，重仓小盘股组合多数年份跑赢基准，年化收益14.72%，超额3.21%。

- 图9 & 10（机构调研） 机构调研股票数增加，但小盘股调研比例下降至20%以下，回升至27%。机构调研小盘股组合表现优于基准，年化收益16.37%。

• 图11 & 12（分析师覆盖） 分析师覆盖比例稳定在50%左右，小盘股覆盖逐年减少至26%。分析师覆盖小盘股组合表现略优基准，年化12.83%。

- 三种主动投资方式筛选的小盘股组合均带来稳定超额收益。[page::7-12]

3）因子分析图表

• 图13-19 & 表6 因子相关性表显示成长与盈利高正相关（0.63），波动性与流动性等存在较高相关性。成长、盈利因子月度超额收益分组表现优异，波动性负相关显著。流动性、动量、反转的空头组负收益较大，说明剔除对应空头股票有助降低风险。

- 图20 & 表7 小盘优选组合整体显著跑赢基准，2017-2021年超额收益稳定10%-15%，信息比率良好，最大回撤较基准更小。

• 图21-23 因子权重时序显示组合以成长和波动性因子为核心，市值因子权重2021年后提升。组合流动性中位数合理，换手率适中，平衡收益与交易成本。

- 图24-27 & 表8-9 因子分组收益法权重较为均衡且稳健，优于ICIR加权，后者波动较大且最大回撤较大。

• 图28-30 持仓数量和调仓时机的敏感性分析显示，持仓50-100只股票收益稳定，调仓时间推迟有收益损失但容量扩容显著。[page::13-21]

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四、估值分析

报告核心为量化因子选股与组合构建，不涉及传统的DCF或市盈率估值，而是基于多因子评分构建投资组合，权重基于因子分组收益表现调整。因子包括成长、盈利、波动性、市值，全部经过行业和市值中性化处理。

基准股票池经过主动投资行为筛选及流动性过滤，确保组合构建在可靠且能够交易的股票集合内。

投资组合表现以年化收益率、信息比率、超额最大回撤等风险调整收益指标呈现，强调组合的风险控制与资金容量管理。[page::13,16]

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五、风险因素评估

• 历史数据的局限性：报告基于回测结果，未来市场结构可能变化影响策略表现。

- 市场定价效率改善：随着小盘股跟踪和覆盖度提高，价格发现效率上升，潜在降低策略超额收益空间。

• 持仓流动性：小盘股流动性不足限制策略资金容量，尽管通过增加持仓数量和分批调仓缓解，但长期仍是风险因素。

- 因子稳定性：因子表现随市场风格波动而变，可能导致策略收益不稳定。[page::23]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调利用主动投资者行为筛选小盘股，有一定逆向选股价值，但主动行为本质上可能跟风，周期性失效风险明显，报告对此风险点未深度剖析。

- 因子权重采用因子分组收益优于ICIR，说明传统信号稳定性不足，建议报告未来详细探讨二者为何表现差异及适用性局限。

• 流动性剔除和分批交易改进资金容量考虑充分，但实际执行中的市场冲击成本及换手成本假设简化，真实操作风险或被低估。

- 综合超额收益稳定，但2021年以来部分组合回撤显著，尤其是因子ICIR权重下，提醒投资者关注策略周期性波动风险。

• 基准比较选取中证全指小盘股等权组合，侧重市场平均表现，缺少与其他主动或被动策略的横向对比，可能限制结论普适性。[page::0,19,20,23]

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七、结论性综合

申万宏源的这篇报告全面系统地分析了A股小盘股市场的历史市值效应及基于主动投资者行为筛选小盘股的有效性，利用定量因子方法构建了具有较高稳定超额收益且风险控制良好的小盘优选组合。

关键结论包括：

• 小盘股特别是市值最小20%的极小盘股票在不同的市场周期中表现波动显著，但整体存在显著的超额收益机会。

- 权益基金持仓、机构调研以及分析师覆盖三种主动投资行为均能筛选出相对优质的小盘股组合，各自带来1-3个百分点的超额收益，且叠加效果更佳。

• 综合多个主动行为筛选股票并剔除流动性差股票后，基于成长、盈利、波动性和市值因子构建小盘优选组合，年化超额收益达12.35%，信息比率高达2.25，表现稳健。

- 因子分组收益法作为确定因子权重的创新方法比传统因子IC_IR权重表现更均衡且风险更低。

• 持仓数量和分批交易能有效提升策略的资金容量，使其更具实操性，适合中小规模资金部署。

- 风险主要包括历史表现的有限代表性、小盘股流动性不足及市场结构和定价机制变化对策略有效性的影响。

图表全面支持上述结论，特别是因子选股表现、组合超额收益及回撤控制等数据严谨体现了策略的可行性与优势。该研究提供了丰富的量化投资思路，对关注小盘股投资机会的主动量化投资者具有重要参考价值。[page::4-23]

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结语

本报告深入剖析了主动投资行为对小盘股的筛选价值，采用科学量化方法精细构建了超额且稳健的小盘股投资组合。未来，随着市场环境变化，策略持续优化和风险管理能力将是关键。报告内容详尽，数据充分，是A股小盘股量化选股领域的一份具有指导意义的研究成果。[page::0-23]

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以上分析基于提供报告全文内容逐页细致解读与综合，严格按照页码溯源规范编写。

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